【东吴芦哲】PPI同比顶部的三种可能性——7月物价数据点评

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占烁 S0600524120005

核心观点

8月9日，国家统计局公布7月物价数据。CPI环比-0.1%、同比+0.5%，同比低于Wind一致预期的+0.84%；PPI环比-0.7%、同比+3.5%，同比低于Wind一致预期的+3.97%。

核心观点：CPI和PPI同比增速下降都是油价波动所致。对于CPI而言，7月CPI环比-0.1%，但食品价格环比自2月以来首度不跌（环比为0），核心CPI自4月以来首次转正（环比+0.3%），只有油价环比下降10.7%，拖累0.35个点的整体CPI环比增速。对于PPI而言，我们将PPI分成石油化工和其他价格，7月PPI环比-0.7%，其中石油化工拖累0.5个点，其他价格拖累0.2个点，其中AI相关的电子等行业PPI环比仍处高位，但有色、黑色等大宗商品价格重新转跌。

往后看，受到油价反弹影响，我们预计8月CPI和PPI增速都将有所改善。其中，对于PPI而言，调查日期为当月5日和20日，7月1日至20日布伦特原油均价约为79美元/桶，21-31日均价升至91.7美元/桶，升高约16%。由于第二个调查日止于20日，20日之后的上涨难以充分计入7月PPI，但将对8月PPI起到明显支撑作用。

但PPI同比顶部仍取决于油价演变，存在三种可能。2025年7月以来，支撑PPI环比增速回升的因素，一是反内卷，二是油价，三是有色，四是AI。其中，反内卷对价格环比的影响在减弱，有色价格近两个月也转向环比下跌，但AI所代表的新兴产业价格仍然强劲。不同领域价格涨跌对冲后，最终PPI同比何时见顶，取决于油价演变。目前来看，存在三种可能。一是6月4.1%是同比高点，前提是8-9月油价不再明显上涨。二是9月前后PPI同比见顶，超过4.1%，前提是8-9月油价有所上行，使得8-9月PPI合计环比涨幅超过0.6%，并且10月开始环比不再上涨。三是更晚见顶，油价未来有更多波动。从概率来看，前两种可能性较大，第三种可能性较小。

对中下游工业生产而言，下半年的成本压力将小于上半年。一方面，近期油价中枢较上半年下移且波动率收敛；另一方面，有色金属价格自二季度以来经历了持续数月的环比回落，从PPI分项看，7月有色金属矿采选业、冶炼和压延加工业价格环比分别下降2.1%和1.7%，延续了5月以来的下行趋势。综合来看，能源与原材料价格从上半年的“高波动、强上行”转为下半年的“稳中枢、弱环比”，为中下游企业提供了更有利的成本环境。

一、CPI：食品与核心CPI环比好转，油价成主要拖累

7月CPI同比由6月的1.0%回落至0.5%，环比下降0.1%，降幅较6月收窄0.2个百分点。

受到猪肉价格上涨影响，食品价格环比不再下跌。7月食品价格同比下降1.5%，降幅较6月收窄0.1个百分点，环比持平。其中，猪肉价格环比上涨4.1%，同比降幅由15.9%收窄至13.3%；鲜果价格环比下降3.8%，是食品项的主要拖累。

受到旅游服务价格在暑假的季节性走强带动，核心CPI环比转涨。核心CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%，2023-2025年7月环比均值为0.4%。

商品价格涨跌互现，三大耐用品价格“两涨一跌”。家用器具环比+0.2%（前值-0.1%），交通工具环比-0.2%（前值-0.4%），通信工具环比+1%（前值+0.7%）。非耐用品方面，衣着价格季节性下跌，7月环比-0.4%。

7月服务价格季节性走强，环比上涨0.4%，但略低于2023-2025年7月均值0.67%。其中旅游价格上涨6.6%，暑期出行对服务价格形成支撑。但要注意的是，旅游价格略弱于前几年，2023-2025年7月环比均值9.5%，最低是9.1%。这也是今年7月服务价格低于往年同期均值的原因。房租基本持平于过去几年的季节性，环比+0.1%。部分地区政策性调价持续推进，医疗服务价格上涨1.1%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。

二、PPI：油价和调查日错位，更多涨价计入8月

7月PPI环比-0.7%、同比+3.5%，同比低于Wind一致预期的+4.0%，主因调查日带来的油价滞后性。对于PPI而言，调查日期为当月5日和20日，7月1日至20日布伦特原油均价约为79美元/桶，21-31日均价升至91.7美元/桶，升高约16%。由于第二个调查日止于20日，20日之后的上涨难以充分计入7月PPI，但将对8月PPI起到明显支撑作用。

我们将PPI分成6类。7月环比-0.7%中，拖累最大的是石油化工，影响-0.5个点，另外消费品制造影响-0.09个点，房地产链影响-0.06个点，煤炭有色影响-0.06个点（主要是有色，煤炭价格仍在上涨），公用事业影响-0.04个点。装备制造则拉动0.05个点，其中主要是AI相关新兴产业的影响，电子设备制造业PPI环比+0.6%，与上半年平均环比持平。

风险提示：地缘事件引致大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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