腾讯音乐：慷慨回购，能买回 “小而美” 信仰吗？

腾讯音乐 Q2 业绩不算好，乍看超预期主要是合并了 1 个多月的喜马拉雅业绩，但彭博统计的一致预期值没有完全体现这个变化（Q1 末多数机构预期在下半年合并，7 月中旬才有部分机构收到消息并上调预期）。

而海豚君剔除喜马拉雅的贡献，粗算下来 Q2 实际表现和 Q1 末管理层给的指引相比整体差不多、核心订阅可能还略差，呈现的就是一个受到内外竞争夹击下奋力挣扎的情况。

唯一欣慰是股东回报，这也是上季度海豚君认为超跌后可以蹲的催化。实际情况来看，Q2 回购很慷慨——原计划一年花 9 亿多美金，现在实际一个季度就花了 4 亿。

具体来看：

1. 用户生态影响还未见拐点

关于用户数据，今年开始公司不再披露。海豚君结合 Questmobile 的数据变动趋势，以及订阅收入的倒推计算，大概可以描摹出 Q1 的情况，仅供参考：

二季度 MAU 环比继续下滑，其中核心用户圈层与汽水音乐重合度较高的酷狗音乐下滑最大，喜马拉雅的初步合并暂时未能延缓被侵蚀势头，平台仍需做更多的融合创新动作。

2. 订阅增长靠长音频

二季度订阅收入增长 8%，如果把喜马拉雅的 4 亿收入，按照订阅占比 65% 的比重来剔除，那么原音乐会员订阅收入增长仅 2%。假设 ARPPU 同比下滑 2% 到 11.5 元的话，计算得订阅人数净增只有 60 万，这基本是历史最低值了。

3. 演唱会依旧火热

其他音乐收入（广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等）增长 16%，主要因高基数放缓。其中广告收入可能受宏观环境、汽水音乐影响较大。线下演唱会是主要增长拉动，这是腾讯音乐基于产业链布局优势带来的业务新拓展。

4. 社交娱乐难筑底

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整顿期后仍未见筑底好转，更可能是受到同类竞品的竞争影响。

5. 盈利效率略有提升

Q2 毛利率小幅下滑，主要体现的是线下演唱会的相对高成本，但收购喜马拉雅对内容成本整体起到了优化作用。

经营利润率小幅提升，虽然合并喜马拉雅产生了增量的无形资产摊销费用，但销售费用增长放缓，一方面是 Q1 已经多投放冲量（+36%yoy），另一方面长音频的内容整合本身也能起到一些获客效果。

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

虽然喜马拉雅只并了一个多月的业绩，但还是能多少掩盖原音乐业务的一些问题。反过来也可以说，长音频内容的扩充，仍然有利于增强腾讯音乐的壁垒，延缓竞争侵蚀影响。

总的来说，Q2 业绩体现了竞争的持续性影响，腾讯音乐在用产业链优势” 开拓线下娱乐 + 收购整合 “两个办法来自救。但目前竞争拐点尚不明确，目前腾讯音乐和喜马拉雅双方在平台功能、内容资源的整合上，还需要做更多的创新优化，以期能在用户端看到 1+1 大于 2 的效果。

不过，资产收购在成本端已经先一步看到优化，后续借助腾讯音乐产业链布局以及腾讯生态的助推，仍有希望看到更多的整合效果。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~