西藏旅游的2025年，印度香客救了利润，救不了主业？

西藏旅游股份有限公司（西藏旅游，600749）2025年报显示，营业收入1.87亿元，同比下滑12.37%，利润总额2418万元，同比增长36.73%，归属于上市公司股东的净利润2327.38万元，同比增长39.47%，扣非归母净利润1051.90万元，同比增长81.27%，加权平均净资产收益率2.2154%，经营活动现金流净额3129万元，同比下滑58.96%。

2026年第一季度财报显示，营收2441万元，同比下滑4.4%，归母净利亏损2000万元（去年同期亏损912万），扣非归母净利亏损2131万元。

分业务看，2025全年，旅游景区收入1.36亿元，同比下滑17%，毛利率23%，同比下滑14个百分点，核心业务量价齐跌，其中林芝片区营收1.10亿元，同比下滑26%、毛利率18%，同比下滑21个百分点，受地区文旅市场整顿与项目建设拖累，阿里片区营收2653万元，同比增长80%、毛利率40%，同比增长33个百分点，是唯一亮点。

旅游服务收入2797万元，同比增长47%，毛利率16%，同比增长5个百分点，其中出入境商旅营收1403万元，同比增长94%，签证便利化与印度香客接待是主因。

旅游文创收入1684万元，同比下滑2%，毛利率27%，同比下滑6个百分点。
投资收益3830万元（去年同期仅27万），猛增13848%，来自与西藏旅投合作的印度香客接待业务；处置子公司江西新绎80%股权贡献收益约850万元。
营收同比下滑12.37%、净利同比增长39.47%，表面是“逆势增长”，拆开一看是主业已塌方、副业来救场。
先说利润的，2327万归母净利里，非经常性损益1275万，占55%，处置江西新绎股权贡献850万、理财收益300万、政府补助96万。刨掉这些一次性损益，扣非净利只有1052万，账面增长40%的成色，立刻打折。
更关键的是投资收益3830万元，猛增13848%，这笔钱来自与西藏旅投合作的印度香客接待业务，以投资收益方式确认，说白了，利润大头不是景区经营赚的，是承接政府外交接待项目分来的。中印关系一旦生变，这条利润线随时断。
再说主业，旅游景区是西藏旅游的核心命脉，营收1.36亿元，却下滑17%，毛利率从37%，跌到23%，一年掉14个百分点，相当于把近四成毛利拱手还了回去。林芝片区是重灾区，营收同比下滑26%、毛利率同比下滑21个百分点；旗下核心运营主体林芝新绎营收8501万元、净亏2291万元，拿全公司最重要的子公司在亏钱，这不是短期阵痛能解释的。年报归因于地区文旅市场整顿治理和重大项目建设影响，话没错，但整顿和建设是公司自己要面对的环境，不是不可抗力。雅鲁藏布大峡谷、巴松措这些老底子资源，正被流量下滑和成本刚性两头挤压。
阿里片区是唯一的真增长，营收同比增长80%、毛利率从7%，跃升至40%、运营子公司净利564万，扭亏为盈，靠的是冈仁波齐5A创建的基础设施投入、印度香客入境接待和昆莎/普兰双机场航班加密。

但要看清两点，一是阿里基数极低，2024年营收仅1474万，80%增长的绝对量不过1179万，二是阿里的业绩翻身和印度香客高度绑定，与上面那笔3830万投资收益同源，本质仍是外交红利，而非市场红利。一旦香客流量回落，阿里片区的可持续性要打问号。
再看看现金流，归母净利同比增长39.47%，但经营性现金流同比下滑58.96%，从7624万跌到3129万，赚的钱没进账，进账的钱不赚钱。
2026年第一季度这个矛盾进一步放大，营收同比下滑4.4%、归母净利亏损2000万，去年同期亏损912万，亏损扩大119%，扣非净利亏损2131万，旺季还没到，淡季的窟窿已经比去年深一倍。
同期销售费用同比增长56%，理由是引进专业人才，短期借款同比增长41%，一边亏钱，一边加杠杆扩团队，要么是真有底气，要么是只能硬撑。
账上货币资金4.31亿看着不少，但有2.62亿已经搬进了交易性金融资产（银行理财），真正能动的现金没那么厚。
战略上看，西藏旅游的本质是小盘股，加单一区域，加上政策依赖。总资产14.53亿、净资产10.60亿，是A股旅游板块最小的标的之一；业务全部押在西藏，林芝和阿里两片区域，一兴一衰决定全年成绩。
2025年9月，公司终止了筹划两年多的北海新绎游船60%股权收购，本想跨区域扩张，最终没能落地。母公司未弥补亏损6970万，连续多年不分红。曾经的*ST藏旅虽已摘帽，但1.32%的扣非净资产收益率说明，这家公司的资本效率依然很低。