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8月13日，万国数据发布2026年二季报。净利润8.38亿元，去年同期为净亏损7060万元。但二季度按权益法确认的9.599亿元投资收益，比净利润本身还大。
这笔收益来自DayOne Data Centers——这家2025年初从万国数据分拆出去的海外数据中心平台，二季度完成C轮可转换优先股发行后，万国数据持股比例被稀释，由此产生重估收益。财报利润表中，“所得税及权益法前利润”为9124万元，减去2.14亿元所得税费用后，剔除DayOne收益的税后结果为亏损约1.22亿元。2.14亿元所得税同比增加，财报称主要因筹备C-REIT第二次资产注入、集团内转让子公司权益产生所得税，属一次性支出，但公司未单独披露该笔税负金额，无法进一步还原。
一季度的利润结构与之相似。当期净利润26.52亿元，其中DayOne相关的权益法收益达21.37亿元，来自C轮融资稀释及出售部分股份。上半年合计，公司净利润34.90亿元，权益法投资收益达30.96亿元，利润主要来自这一非经营性项目。
EBITDA率降至45.5%
主业利润率在二季度明显回落。经调整EBITDA为14.06亿元，同比增长2.5%，远低于收入6.5%的增速。经调整EBITDA率从去年同期的47.3%降至45.5%，经调整毛利率从52.0%降至48.5%，均为2025年以来最低。GAAP口径下，毛利率从23.8%降至21.5%，毛利6.64亿元，同比减少3.6%。
财报将经调整EBITDA率下降归因于公用事业费用占净收入的百分比上升，核心是电费压力。AI数据中心单机柜功率密度高、耗电量大，叠加上半年新签项目约一半位于乌兰察布、和林格尔、韶关、中卫等定价更低的新市场，共同拉低了盈利水平。首席财务官Dan Newman在电话会议上预计，四季度月度经常收入（MRR）将同比下降约3%，明年可能还有类似降幅；除了新市场位置组合的影响，存量老合同按当前市价重新定价也是核心原因，整个重定价周期预计还需约18个月。
二季度销售成本同比增长9.6%，高于收入增速，其中计入销售成本的折旧摊销8.00亿元，主要来自新机房爬坡——折旧和电费先行投入，计费面积的提升需要时间。
费用端有所收缩。二季度销售和营销费用（不含股权激励）同比下降21.7%，一般及行政费用（不含股权激励、折旧及经营租赁成本）同比下降24.4%，利息净支出因利率下行和利息收入增加减少9.4%。但一般及行政费用的改善主要来自信用亏损拨备减少和处置设备收益，并非持续性的成本压缩。
拉长时间看，经调整EBITDA率在2025年四个季度维持在46.5%至48.6%之间，今年一季度剔除一次性项目后为48.7%，二季度降至45.5%；经调整毛利率也从一季度剔除一次性后的51.8%降至48.5%。这是单季度的明显回落，而非渐进式下滑。
公司在电话会议上提供了另一组口径：剔除一季度一次性项目、已货币化资产并表前贡献等因素后，上半年模拟（Pro Forma，非会计准则口径）经调整EBITDA同比增长12.7%。按修订后全年指引中值计算，模拟EBITDA全年增长约6.5%，高于二季度经调整EBITDA2.5%的增速。
定价压力在去年四季度已有体现。当时万国数据计提15.61亿元长期资产减值损失，原因是“销售价格较低，加上租赁物业数据中心剩余租期固定”。当市场定价中枢下移，并非所有存量资产都能维持原账面价值。
全年销售目标翻倍至1吉瓦
二季度新签订单260兆瓦，加上一季度约200兆瓦，上半年合计约470兆瓦，创公司历史纪录。客户覆盖三大超大规模云厂商，同时开始与一批新兴AI公司建立关系，后者需求以推理负载为主。公司将全年销售目标从500兆瓦上调至1吉瓦（1000兆瓦）。
所有销售协议均包含约束性的“照付不议”（take-or-pay）条款，签约后最多四个季度交付，之后通常还有四个季度爬坡期。Newman表示，预测假设交付后四个季度直线爬坡，实际节奏可能更快或更慢，但不会大幅偏离。
除签约订单外，上半年还有600兆瓦客户容量预留（reservation），与签约写在同一份销售协议中。黄伟称过去12至18个月预留的“行权率为100%”，但这一历史数据不代表未来表现，预留为协议约定的扩容选择权，最终落地取决于客户实际上架节奏。截至年中，公司总约束性承诺超过2吉瓦，另有600兆瓦预留和约3吉瓦尚未承诺的可开发容量，后者几乎全部位于新市场。
截至二季度末，未交付订单（backlog）为757兆瓦。Newman估计每兆瓦签约容量可产生约220万元经调整EBITDA，对应已签约未计费EBITDA约16亿元。上半年净交付145兆瓦，全年预计235兆瓦。他提醒不要过度解读季度波动：今年交付的容量主要是2025年或更早签约的，2025年一季度签约强劲、二至四季度平稳，今年一二季度签约大增对应的交付高峰在2027年下半年。管理层预计2027年交付量比2026年翻倍以上，2028年再上台阶——这些预测基于当前建设进度和客户需求，存在不确定性。
在建面积也在加速扩张。二季度末在建面积17.04万平方米，环比增长43.9%，在建面积预签约率89.2%，高于去年同期的74.7%。计费面积同比增长13.2%至54.22万平方米，计费率从77.5%升至79.2%。
黄伟在电话会议上还提到两个积极因素：国产GPU供应正在追赶，且相当一部分新订单由CPU驱动的传统云业务贡献，不受芯片供应约束；电力指标需经市级、省级发改委到中央发改委三级审批，资源倾向于向市场领导者倾斜。目前公司承载的工作负载约一半为CPU、一半为GPU，明年GPU占比可能略高。
短期债务增150%
订单翻倍意味着建设提速。公司在电话会议上将全年资本开支指引从约90亿元上调至约100亿元，大部分支出集中在下半年。这与黄伟一季度宣布的“未来三年投入300亿至500亿元”计划相吻合。100亿元接近2025年全年经调整EBITDA（54亿元）的1.9倍，也高于今年经调整EBITDA指引中值60亿元。Newman透露，在建新容量的单位资本开支平均约2000万元/兆瓦，新项目按约60%债务、40%股权的比例融资，目标稳定现金回报率10%至11%。
二季度末公司持有现金149.27亿元，Newman称净负债与上季度年化经调整EBITDA之比为4.7倍，较此前有所下降。但债务期限结构的变化值得关注：短期债务从年初的36.49亿元增至92.10亿元，增幅超过150%。其中可转换债券即期部分从零增至42.19亿元——主要为0.25%票息的2029年到期票据，持有人可在2027年3月8日按面值回售，属于远期回售条款，是本期短期债务规模抬升的核心来源。融资租赁及其他融资负债的即期部分也从6.97亿元增至16.63亿元。长期债务相应从425.62亿元降至369.22亿元，但总有息债务约461亿元，与年初基本持平。变化的不是债务总量，而是期限结构。
二季度公司新取得债务融资及再融资49.07亿元，是一季度4.6亿元的十倍以上。Newman称境内人民币长期银行贷款市场“非常支持”。
经营现金流有所改善。二季度经营活动产生的现金净额为14.16亿元，高于一季度的4.48亿元和去年同期的8.65亿元，当期资本开支12.50亿元，经营现金流基本覆盖。但二季度现金流中包含约6.45亿元营运资本变动，可持续性仍有待观察。
此外，可赎回优先股从年初的10.57亿元增至30.70亿元，主要是一季度向华泰资本私募发行的3亿美元B轮可转换优先股。条款方面，首六年股息至少3.75%，万国数据可选择以现金或增发优先股方式支付（即PIK实物支付，若选PIK则股息滚入本金继续计息）；第六年起只能以现金支付，股息率升至6.75%，此后每季度递增50个基点。转股价约为每ADS54.43美元，2027年3月底前不可转换，且转换需在某季度末最后30个交易日中有20天收盘价高于转股价130%（约70.76美元），满足后只能在下一季度转换。以万国数据目前35美元附近的股价，短期内转股可能性不大。二季度可赎回优先股产生累计股息3239万元。
利息支出仍然沉重。二季度利息净支出3.67亿元，虽同比下降9.4%，但上半年合计7.47亿元，消耗了同期经调整EBITDA的两成以上。
C-REIT扩募慢于同行
面对资本开支和债务压力，万国数据有两条性质截然不同的变现路径。
一条是被动式的：依托DayOne的融资与上市进程兑现股权价值。8月11日彭博社报道，DayOne已保密提交美国IPO申请，计划最早下季度上市，融资约50亿美元，目标估值约200亿美元。万国数据目前持有DayOne约19.9%股权，按200亿美元估值计算价值约40亿美元。
今年一季度，万国数据以3.85亿美元向DayOne出售部分股份（由DayOne按C轮价格回购），4月C轮融资完成后剩余持股市值超过22亿美元。公司称出售所得将“重新分配，投资于中国核心业务”。从2025年二季度末持股35.6%到2026年4月降至19.9%，万国数据的持股比例在DayOne多轮融资中持续被稀释，其间还主动出售了部分股份。DayOne C轮由Coatue、高瓴领投，印尼投资局等跟投；6月路透社报道阿布扎比MGX曾就收购事宜与公司接触。随着DayOne独立上市，万国数据持股比例将进一步摊薄，对应的重估收益也将逐步消失。
另一条是主动式的：通过C-REIT盘活境内成熟资产。2025年8月，首单C-REIT（南方万国数据中心REIT，508060）在上交所上市，发行8亿份、每份3元，募集24亿元，底层资产为江苏昆山的数据中心。万国数据认购20%，收回税后净现金约20.73亿元。该REIT上市后表现强劲，截至2025年11月中旬交易价格较发行价溢价一度达45.8%。首单资产发行时隐含EV/EBITDA约16.9倍（基于2026年预测EBITDA），高于万国数据自身当前估值水平，尽管两者口径不完全可比。
第二单扩募已经启动，但进度明显落后于同行。7月10日，南方万国数据中心REIT公告扩募预案，拟收购廊坊曙成数据中心。二季度所得税费用从去年同期的6490万元激增至2.14亿元，主要即因准备此次资产注入产生的集团内转让税。
7月7日国家发改委基础设施REITs项目信息系统正式上线，系统显示润泽科技旗下南方润泽REIT（180901.SZ）的廊坊A7/A8扩募项目（拟发行规模约77亿元）和江天数据新发REIT项目均已获发改委推荐至证监会，万国数据不在其列。
南方润泽REIT于7月9日正式向证监会提交变更注册申请、向深交所报送相关材料，8月10日深交所出具审核问询函，从申报到问询约一个月。而南方万国数据中心REIT直至7月10日才首次披露扩募预案，目前仍处于前期准备阶段，距离发改委推荐、证监会申报尚有多步前置流程。高盛在7月的研报中指出，万国数据今年完成资产注入的可见性较低。Newman在电话会议上仅表示“正在监管审查中”，未给出具体时间表。
万国数据全年收入和EBITDA指引均未包含C-REIT第二单等额外资产货币化的影响。二季度财报发布后，公司将全年收入指引从124亿至129亿元上调至127亿至130亿元，经调整EBITDA指引从57.5亿至60亿元上调至59亿至61亿元。
市场反应分歧明显
8月13日港股万国数据收跌3.12%，报31.04港元；美股盘中一度涨约8%。GuruFocus基于其估值模型认为股价高估约55%，Zacks指出二季度收入和盈利均未达市场预期，给予“持有”评级。卖方目标价从30多美元到60多美元不等，共识约48美元。
分歧的核心在于时间。上半年约470兆瓦的签约量、翻倍至1吉瓦的全年目标、89.2%的在建预签约率，都印证AI需求正在落地。但这些订单对应的交付高峰在2027年下半年，当期利润率仍在承受新市场定价下移和电费上行的压力。
2025年四季度以来三个季度，DayOne重估收益合计超过43亿元，撑起了账面利润。当DayOne完成上市、这笔非现金收益不再出现在利润表中时，45.5%的经调整EBITDA率、4.7倍净杠杆率、以及2027年3月进入回售期的42亿元可转债，才会成为市场审视公司价值的核心标尺。
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