顺丰房托账面扭亏背后：租金重置落地，高息难掩增长停滞

‌出品｜睿思网

8月13日，‌顺丰房地产投资信托基金（2191.HK）‌ 公布2026年中期业绩。除税后溢利9770万港元，去年同期为亏损3.62亿港元；但可供分派收入1.107亿港元，同比下降7.3%，每基金单位中期分派12.15港仙，同比下降7.3%。

这是顺丰房托连续第三个中期分派下降。以6月30日收盘价2.47港元计算，‌年化息率约9.9%‌，在香港REITs中仍属较高水平。但每股资产净值（NAV）已从2023年末的5.26港元跌至3.90港元，市值较NAV折价约37%。利润表上的扭亏与分派的缩水形成鲜明反差：扭亏主要依赖非现金项目的改善，而租金重置带来的收入下行才刚刚开始。

租金重置

中期收益2.193亿港元，同比下降4.6%；物业收入净额1.784亿港元，下降7.1%。其中青衣物业收益1.539亿港元，下降7%；长沙、佛山、芜湖三个内地物业合计收益从去年同期的5677万元人民币降至5402万元，跌幅4.8%，占组合总收入约27%。

收入下降的核心原因是今年完成的集中续租。顺丰房托完成本期集中到期租约的续约及新签，涉及面积约37万平方米，占组合总可租面积的‌86.6%‌。新租约首年租金及管理费单价下降20%至45%，年递增率从原来的3%至5%降至0%至2%，租期2至5年，总租金约6.94亿元人民币。具体到各物业，香港项目下降20%，长沙下降35%，佛山下降39%，芜湖下降45%。

顺丰控股间接持有顺丰房托36.61%的权益，此次续租构成关联交易，经高力国际和仲量联行两家独立测量师行评估后，于今年1月召开特别股东大会批准。行政总裁林聪智在业绩会上解释，租金大幅下调并非被迫，而是“过去给得太高了”——2021年IPO时签订的租约初始租金高于当时市场水平，且每年递增3%至5%，五年累积下来与市场租金的差距持续扩大。

但市场租金本身也在下行。中报披露的数据显示，6月末青衣仓库市场租金为每月每平方英尺11.9至12.1港元，配套办公室9.1至10.0港元；佛山分拨中心每月每平方米34.3元，芜湖分拨中心22.8元，长沙分拨中心23.4元。相比2024年末，青衣仓库、佛山、芜湖租金均继续回落。高力国际在2026年香港工业物业展望报告中预计，全港物流仓库租金全年约有5%的跌幅。

香港整体仓库空置率自2025年6月突破10%后维持高位，葵青区2027年至2030年仍有新供应入市。内地方面，增城、东莞、惠州等地企业自建仓库退租带来短期压力，但中西部城市空置率已回到个位数。

交银国际4月发布的研报预计，顺丰房托2026年收入将下降14.3%，2027年再降7.3%。这意味着中期4.6%的收入降幅只是开始，续租租金下调的完整影响将在下半年及明年集中体现。

租户结构方面，顺丰集团租用可租面积的‌83.5%‌，贡献约77.1%的总收入。佛山物业顺丰占比99.9%，长沙85.3%，芜湖91.4%，青衣70.3%。这一结构在市场下行期保证了出租率——中期整体出租率96.8%，青衣94.9%——但也构成长期结构性约束：关联租约稳定性强、管理成本低，管理人天然缺乏动力投入资源拓展第三方租户，剩余零散面积也难以吸引大型客户。去年同期约5480平方米的第三方租户未续约，曾导致出租率下降1.2个百分点，至今第三方租户贡献的收入占比仍不足23%。

账面“扭亏”

中期除税前溢利1.24亿港元，去年同期为除税前亏损4.34亿港元。但仔细拆解，扭亏几乎全部来自非现金项目的改善。

投资物业公允价值亏损从去年同期的5.259亿港元收窄至390万港元；利率掉期从亏损3280万港元转为收益870万港元；所得税从7140万港元的抵免转为2580万港元的开支。三者合计影响约6.3亿港元，而除税前溢利同比改善仅5.58亿港元。

公允价值亏损大幅收窄，与组合估值企稳直接相关。6月末组合估值62.065亿港元，较去年末微升0.6%。其中青衣物业估值51.20亿港元，与去年末持平；内地三物业以人民币计值合计从9.450亿元降至9.416亿元，跌幅0.4%，以港元计值则受期末人民币升值影响上升3.4%至10.865亿港元。

内地三物业中，长沙人民币估值持平于4.169亿元，佛山从3.718亿元降至3.684亿元（-0.9%），芜湖持平于1.563亿元。芜湖的资本化率从5.70%下调至5.50%，年期收益率从5.20%降至5.00%，部分对冲了租金压力。但资本化率进一步下行有赖于港元利率中枢持续下移，空间有限。

这是组合估值连续三年下跌后的首次企稳。2023年末组合估值73.88亿港元，2024年末降至67.31亿（-8.9%），2025年末降至61.71亿（-8.3%），累计跌幅16%。6月末每股NAV小幅回升至3.90港元，回升主要受人民币升值的换算效应推动，并非物业内在价值修复，较2023年末5.26港元的高点仍低约26%。

2024年高力国际接替仲量联行出任总估值师后，内地物业当年以人民币计值累计下调约18%，同时资本化率上调20至30个基点，是估值下跌最剧烈的一年。2025年内地人民币估值再跌9.5%，但跌幅已明显收窄。

增长停滞

在收入下行的同时，运营成本出现反弹。中期物业运营开支4090万港元，同比增长8%，其中维修保养开支约570万港元，增长45.8%，主要用于青衣火警警报系统更换、芜湖物业卫生间渗漏修复及佛山物业墙身检查维修。2025年全年，顺丰房托曾将物业运营开支压缩15%至7670万港元，但今年上半年开支重新抬头。

物业管理合约于今年6月完成招标，第一太平戴维斯获委为物业管理人，合约期三年。长沙物业的一栋宿舍改建为仓库的工程预计今年第三季度完成，届时将增加少量可租面积。

更大的问题在于增长停滞。上市五年，投资组合仍然以青衣、长沙、佛山、芜湖四个物业为核心，可租面积42.77万平方米。除2022年6月从顺丰控股购入长沙物业外，此后未再新增任何对外物业资产收购。

今年5月新任行政总裁的林聪智，为顺丰房托描绘了扩张蓝图：‌每年向顺丰控股收购3至4个项目，3至5年内实现规模翻番‌。林聪智现年46岁，曾在毕马威工作16年至审计合伙人，后历任万纬物流（万科旗下）和中国物流资产的CFO，具备丰富的物流地产资本运作经验。他将股权融资的希望部分寄托于REITs互联互通：若相关政策落地，有望收窄中港REITs息差、推升股价，增发收购才更具可行性。

但过去三年多除长沙物业外再无并购落地，第三方收购始终停摆，这一目标能否兑现仍待观察。收购停滞的背后，是顺丰体系内地产资源的平台分流。2025年4月21日，‌南方顺丰物流REIT（180305.SZ）‌ 在深交所上市，募集资金约32.9亿元，持有深圳、武汉、合肥三个物流物业，可租面积46.52万平方米，规模已超过顺丰房托。顺丰控股2024年11月完成A+H上市后，资本运作空间进一步打开，物流地产证券化的核心平台落在了A股。

债务方面，6月末总借款24.94亿港元，杠杆率38.7%，距REIT守则50%的上限仍有空间。占总借款86.6%的核心港元贷款将于2027年9月到期，可选择延期两年；该笔贷款中42%已通过利率掉期锁定固定利率，基金整体加权利率从去年同期的3.95%降至3.39%；人民币贷款已完成长期化安排，一年内到期借款仅1690万港元，短期流动性压力有限。

分派方面，顺丰房托的派息率已从上市初期的100%降至2024年的95%，2025年进一步降至90%。2025年可供分派收入增长2.4%至2.258亿港元，但每基金单位分派却下降3.9%至26.33港仙，原因正是派息率下降叠加份额摊薄。2025年起管理人费用正式改为全额现金支付；2025年4月发行的约446万个新单位，系结算2024年下半年旧规则下以基金单位支付的管理费，对当期份额形成小幅摊薄。

高息的代价

9.9%的息率在港股REITs中名列前茅，但市场并未因此给予估值溢价。业绩公布当日（8月13日），顺丰房托股价收报2.63港元，微跌0.19%。今年以来股价累计下跌约6%，跑输恒生REITs指数约2%的涨幅。交银国际维持“买入”评级，但将目标价从3.84港元下调至3.12港元。

历史数据显示，高息率往往与股价下跌相伴：2024年上半年末收盘价2.67港元时年化息率约11%，2025年上半年末3.03港元时约8.7%，2025年末2.80港元时约9.4%，如今2.47港元对应9.9%。息率走高的主要驱动力是股价下跌而非分派增长。

分派三连降的趋势仍在延续。2023年全年分派28.66港仙，2024年降至27.40港仙，2025年26.33港仙。据etnet市场一致预期，2026年全年派息约22.4港仙，较去年再降约15%；这意味着下半年分派可能较上半年再降约16%。

续租完成后，短期收入能见度显著提高。以期末出租面积计算，2026年和2027年到期的租约仅占1.6%和6.4%，2028年和2029年分别占22%和21.4%，2031年占44%。但租金已经重置到市场水平，新租约年递增有限，未来的增长将主要依赖市场租金复苏。

对于市场周期，管理层判断“已大致趋稳”“离底部不太远”。世邦魏理仕的第三方判断更具参考性：此轮物流地产库存周期从2021年开始，预计持续7至8年，‌2026至2027年库存逐步回落，2028年左右租金有望回升‌。若这一判断成立，顺丰房托的租金低点可能出现在2027至2028年。

对投资者而言，核心矛盾在于9.9%的息率是否足以补偿分派继续下降的风险。

乐观情形下，港元利率下行支撑估值，内地物流市场2028年回暖，叠加互联互通等制度性利好；内部层面，物业管理换帅后降本增效仍有空间，长沙宿舍改建、资产升级可小幅提升收入，管理人费用改为现金支付后摊薄效应消除，均对分派形成支撑。但即便外部环境改善，资产注入仍需面对关联交易定价博弈、独立股东审批等现实门槛。

悲观情形下，内地租金继续下行，顺丰集团议价能力进一步增强，高派息率难以维持，双平台分流下收购持续停摆，高息率或沦为价值陷阱。

从当前收益特征看，顺丰房托的成长属性持续弱化，高股息属性愈发突出。9.9%的息率，更像是对增长停滞和租金下行风险的定价，是对不确定性的补偿，而非单纯的估值低估。