95%营收靠腾讯“投喂”，云豹智能被“推”到IPO门口

7月7日，云豹智能IPO状态从“已受理”变更为“已问询”，正式向A股“国产DPU第一股”发起冲刺。

这家成立于2020年的公司，仅用不到六年便成长为中国全功能DPU市场国产独立厂商第一，背后离不开腾讯的一路扶持。

云豹智能先后完成近8轮融资。腾讯自2021年天使轮首次入局后持续追加投资，现通过三家主体合计持股19.78%，为公司第一大股东。

业务层面，2024年DPU量产后，腾讯便成为公司第一大客户；2025年，关联交易占总营收比重升至95.22%，几乎包揽了公司全部收入。

这种深度绑定单一巨头的状态，在企业初创期是一剂猛药，但也困住了其商业化空间。2025年，公司DPU板卡毛利率由上年度的46.29%降至24.38%。

招股书坦言，因与腾讯的业务合作调整为板卡交付，且腾讯作为战略性种子客户采购量较大、售价略低，导致单卡平均价格低于2024年。

当下，腾讯不仅是云豹智能的第一大股东，同时也是其绝对核心客户。从这一角度看，云豹智能更像是腾讯“包养”的DPU供应商。

腾讯“撑腰”

7月7日，云豹智能IPO的状态从已受理变更为已问询。若顺利过会，云豹智能有望成为A股“国产DPU第一股”。

据了解，云豹智能成立于2020年8月，是一家Fabless芯片设计企业，核心产品为DPU芯片。DPU被行业视作继CPU、GPU之后的数据中心第三颗核心芯片，主要承担网络处理、存储卸载、安全加速等任务，解放服务器CPU算力。

招股书显示，公司主打的400Gbps高性能全功能DPU芯片，是国内领先的基于自研RISC-V与ArmV9指令集混合架构的高性能SoC芯片。目前，公司DPU产品承担了低时延传输、存储、数据管控、AI加速及安全等核心职责，应用于AI智算、云计算、存储等领域。

成立近六年，云豹智能已迅速成长为估值百亿的DPU独角兽，背后是一轮接一轮的密集资本输血。而腾讯在这条资本路径上始终深度参与，角色日益吃重。

2020年12月，公司成立仅四个月，完成种子轮融资，五源资本、正心谷资本、中芯聚源等机构入局。四个月后，天使轮融资落地，腾讯投资首次出现在股东名单中，一同进入的还有红杉中国、深创投等机构。

2021年9月，云豹智能完成A轮数亿元融资，腾讯继续追加，红杉中国、深创投、五源资本等老股东跟投，淡马锡、蔚来资本、正心谷资本等新机构进场。本轮融资完成后，公司投后估值达到90亿元，跻身国内DPU赛道独角兽行列。

此后，腾讯在B轮中通过旗下广西腾讯创业投资再次加码；2024年5月，B+轮融资引入深圳市引导基金、宝安区产业投资引导基金等地方国资平台，阳光保险、国信资本等也参与其中。

2025年4月、11月，公司先后完成C轮和10亿元D轮融资。2025年12月，腾讯再追投2.5亿元，公司估值也达到142亿元。

目前，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯创业投资、苏州湃益三家主体合计持股19.78%，为公司第一大股东。其中深圳腾讯直接持股16.52%，广西腾讯持股2.59%，苏州湃益持股0.66%。

在业务层面，腾讯与云豹智能绑定更深。2024年DPU量产后，腾讯成为云豹智能第一大客户，直接贡献营收2592.53万元，占公司总营收的71.31%。若将终端客户同为腾讯的间接交易合并计算，云豹智能与腾讯的关联交易额合计达3386.94万元，占当期总营收的93.16%。

进入2025年，云豹智能与腾讯之间的交易大多转为间接模式，全年关联交易额升至3.52亿元，占公司总营收的比重进一步提高到95.22%。

被腾讯“困住”的商业化

虽然腾讯让云豹智能刷出了“国产独立厂商第一”的成绩，但也使其独立性大打折扣。

从产品结构看，云豹智能的DPU产品包括DPU板卡和DPU芯片。2024年，公司收入主要来自DPU芯片，芯片占DPU产品收入的比例达91.18%；到2025年，板卡收入达到3.32亿元，占DPU产品收入的90%，而芯片收入仅为3686万元。

这一结构性变化主要受腾讯采购影响。招股书披露，2025年，云豹智能对第一大客户腾讯的交付形态从高毛利的芯片转向低毛利的板卡，当期向腾讯销售板卡4.31万张。

云豹智能坦言，因与腾讯的业务合作调整为板卡交付，腾讯作为公司战略性种子客户，其采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年。

议价能力下滑直接导致毛利率大幅下滑。招股书显示，云豹智能综合毛利率从2024年的39.81%降至2025年的27.62%；其中，DPU板卡毛利率从46.29%大幅下降至24.38%。

与此同时，招股书显示，云豹智能的应收账款规模爆发式攀升。应收账款净值从2024年末的2133.22万元飙升至2025年末的1.83亿元，占当年营业收入比重高达49.46%。

除了毛利率下滑外，云豹智能的过去三年中，任何一年的投入规模都远超同期营收。2023年至2025年，云豹智能的研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元，三年累计研发费用达17.58亿元。

在此背景下，虽然云豹智能营收大幅增长，但亏损也在扩大。招股书显示，2023年至2025年，云豹智能营业收入分别为17.32万元、3635.57万元、3.70亿元。2025年营收同比增速达917.46%。

同期，云豹智能归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元和-11.89亿元，三年累计亏损超过24亿元，其中2025年净亏损同比扩大95%，账面存在着巨大的未弥补亏损。

从目前来看，对云豹智能而言，如果不能打开腾讯之外的市场，高增长与单一客户依赖之间的矛盾会进一步突出。

云豹智能显然也认识到了这一点。在最新的问询回复中，公司表示正在拓展中国移动、中国联通等电信运营商以及金融、电网等客户。不过，从当前数据看，这一批多元化拓展的客户尚未形成规模收入。

斯坦福天才萧启阳

云豹智能选择DPU赛道，离不开实控人萧启阳。

他1966年出生，中国香港籍，早年在纽约大学获得数学、计算机学士学位，在库伯联合学院获得电子工程学士学位，后取得斯坦福大学电子工程硕士、博士学位。

2002年，他在硅谷联合创立网络处理器企业RMI，该公司后被NetLogic收购；萧启阳出任NetLogic亚太总裁，NetLogic随后被博通以37亿美元收购。此后，他历任博通高管和海外存储企业全球总裁。

2020年，黄仁勋提出“CPU+GPU+DPU”的数据中心架构，英伟达同年收购Mellanox补齐DPU硬件能力，DPU赛道快速升温。与此同时，国内算力自主替代需求上升，国产高性能网络芯片缺口显现。

2020年8月，萧启阳回到深圳创办云豹智能，与另一实际控制人张学利共同搭建团队。张学利长期在ARM、华为体系工作，负责芯片落地与产业资源整合。

不过，招股书显示，萧启阳仅直接持有公司5.8%的股权，张学利仅直接持有1.3%的股权，二人合计仅持有7.1%的股权，远低于常规科创上市公司实际控制人持股水平。

依靠员工持股平台加持，两人合计控制公司29.8%表决权，较腾讯19.78%的持股比例仅高出约10个百分点，优势极其微弱。加之腾讯董事对重大事项享有一票否决权，公司经营决策的独立性进一步削弱。

依托萧启阳在硅谷的行业资源，云豹智能组建了来自博通、英特尔、ARM、华为海思、阿里等企业的研发团队。

从产品路线看，云豹智能选择了一条投入更高、验证周期更长的路径。公司没有从低端产品起步，而是直接瞄准400G高性能全功能DPU，从芯片定义到量产商用用时约四年，在国内独立DPU厂商中进度较快。

但这一策略帮助其较快进入腾讯供应链，但也导致研发费用高企，产品毛利率在规模上量前难以稳定。

因此，对于云豹智能而言，上市只是开始，独立造血才是关键。