茅台提价后，二季度营收与利润增速却双双下滑，到底意味着什么？

文/金立成

昨晚白酒行业“一哥”茅台披露了2026年半年报，这份半年报当然是市场非常关注的，毕竟茅台在今年一季度末逆势提价了。

笔者今天一大早起来就认真阅读了刚出炉的半年报，并与2025年半年报做了一个简单地对比性分析。

总体来看，笔者认为，这份半年报质量是比较差的，至少大幅度低于市场的预期，尤其是那些心心念念地认为茅台在提价后要马上迎来业绩增长的幻想顿时就烟消云散了。

这究竟是为什么呢？下面笔者就与读者们一起来做一个简要的分析。

今年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

乍一看，这还马马虎虎嘛，并不是很差，毕竟营收还是顽强地实现了正向增长的。

但若细心看，单单看市场一致预期很高的二季度业绩，就会发现并没有市场预期的那么优秀了。二季度公司的营收为375.57亿元，同比下滑5.23%，净利润为172.74亿元，同比下滑6.9%。

投资者要明白的是，在今年一季度末，也就是3月31日，茅台对核心产品提价了：销售合同价由1169元/瓶调至‌1269元/瓶‌（+100元）；自营体系（i茅台）零售价由1499元/瓶调至‌1539元/瓶‌（+40元）

很明显，二季度茅台在核心产品提价的背景下，营收与净利润增速却均录得个位数的负增长。这是客观事实吧，没有人会反驳吧。那么这一冰冷的数据与事实反映了什么问题呢？

在笔者看来，至少能说明三个问题：

一是今年茅台把i茅台电商平台的战略位置提高后，经销商渠道就没有那么重要了，可以顺势抢占之前经销商渠道的利润，一季度末对核心产品提价，可以弥补自身业绩下滑的压力，这也是不得已而为之，否则，公司的业绩下滑速度会比市场预期更快；

二是产品提价后，营收与净利润反而出现了负增长，这说明产品的销量坍塌速度是超过产品提价的增速的。但这一点与i茅台电商平台公布的信息是矛盾的，毕竟，用户在i茅台上购买茅台是需要抢的，而且在很多时候根本抢不到。一边是产品“供不应求”的景气，而另一边却是销量在下滑的事实，到底是谁在说谎，就不用继续分析了。

三是茅台在电商平台上的“一瓶难求”的稀缺感是人为制造出来的，这不过是一种“饥饿营销”的手段而已。茅台没有敢在电商平台上进行“敞开式的供应”，其目的仍然是在维护其脆弱的金融属性，但价格上涨后，销量却在下滑，并没有出现市场预期的“量价齐升”的良好局面，这是不是进一步说明了市场不愿意继续为其金融属性买单了。

而更有趣的是，茅台今年还进行了二次提价，也就是在7月18日，i茅台零售价由1539元涨至‌1639元‌；销售合同价由1269元涨至‌1369元。7月份的提价主要影响后面三季度和四季度的业绩。

若后续三季度的业绩在产品进一步提价的背景下，继续出现了二季度营收与利润负增长的局面，这实际上是市场在告诉投资者，茅台在频繁提价后，销量在进一步萎缩，其金融属性还在进一步褪色。

笔者关于半年报的宏观探讨就到这里，下面来分析下茅台完成渠道改革后，其销售结构的变化。

直销收入高达519.6亿元，营收占比56.3%；经销商渠道营收为386.9亿，占比43.7%，直销渠道收入大幅度超过经销商渠道收入，更值得一提的是，今年半年来i茅台的营收高达402.6亿，营收占比高达43.6%。

今年上半年国外渠道营收仅有10.36亿，总营收的占比仅为1.08%，基本上可以忽略不计了，因此，投资者别期待茅台出海能有多大作为了，其主要市场还是在国内。

那么，2025年半年报的营收结构是怎样的呢？

去年直销收入高达400亿元，营收占比43.9%；经销商渠道营收为493.4亿，占比56.1%，直销渠道收入明显小于经销商渠道收入，经销商渠道享有更大的话语权。去年上半年来i茅台的营收高达107.6亿，营收占比仅为11.8%。

去年上半年国外渠道营收为28.93亿，总营收的占比为3.17%。

很明显，对比分析一下就能明白，今年茅台对经销商渠道进行“削藩”的成效显著，直销渠道的收入贡献占比明显超过了经销商渠道，而且i茅台平台的营收占比从2025年的11.8%提升到了43.6%，基本上能宣告本次渠道改革是比较成功的。

对于这一点，从茅台资产负债表里的“合同负债”这一项也能看出来，今年上半年“合同负债”金额仅为31.77亿元，同比大幅度下滑了60.31%。

那么问题来了，按照当前的趋势来发展，茅台以后的业务恐怕将是以直销为主，经销商为辅了，而且经销商的话语权是越来越低的，茅台频繁逆势提价，也顺便拿回了核心产品的终端定价权，这对酒厂来说当然是好事，对终端市场的掌控力度是更强了。

但这也有一个明显的坏处，那就是在白酒行业下行之际，酒厂就很难像过去那样，通过向经销商渠道压货来调节自身的财务报表了，基本上只能独自直接面对终端市场带来的销售压力，财务报表的修饰能力会大大减弱，往后酒厂财报上的数字起落恐怕只会变得更大。

对于这一点，投资者一定要有心理上的预期。

今年茅台还可以通过提价来蚕食之前给予经销商渠道带来的利润安全垫以此来避免经营业绩出现快速下滑，那么明年、后年呢？酒厂还能继续这么做吗？答案自然是否定的。

因此，综上分析来看，笔者认为，真正考验茅台的经营业绩的时间节点，并不在今年，而是在往后的2-3年里。毕竟，从宏观经济的角度来分析，当前白酒行业的寒冬仍在进行时呢，距离行业的复苏之期还早得很。

从二级市场的估值来看，截至本周五茅台的收盘价为1341.99元，对应的市值为16776亿，PE为20.6倍。对于一个开始负增长的庞然大物来说，20倍的PE显然还是有点偏贵的，投资者就静待市场投票吧，看本轮茅台的估值在行业的冬季能最多杀到什么位置。

毫无疑问，过去5年重仓投资茅台，这几乎是一笔失败的投资！但就这一点，又有多少人敢于承认自己的失败呢？毕竟，这曾是大白马，是无可挑剔的股王，更是无数大V们的“心头肉”。

笔者还是那句话，一个理性的投资者，只有开始对像茅台这类看似无可挑剔的投资标的进行彻底“祛魅”后，其对投资的理解才有可能上升一个台阶。

否则，其对投资的认知与实战业绩，恐怕在相当长时间里，都只是停留在各大财经大V们编织的幻象里自我麻醉而已，很难穿越周期。