上半年营业总收入超922亿，该用什么标尺给茅台“称重”？

茅台最困难的时候或许正在过去？

文 | 李霞

8月14日晚，贵州茅台发布2026年半年报后，讨论最激烈的应该是二级市场里的投资者。

报告显示，上半年贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；利润总额614.38亿元，归母净利润445.17亿元，经营基本盘保持稳健。

从整体业绩表现来看，营收小幅增长、净利增速仍然承压。作为稳居全球烈酒品牌榜首的品牌，茅台于转型途中所交出的这份答卷，应当如何解读？

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基本盘下的“茅台韧性”

先来看基本盘，茅台酒实现营收777.24亿元，同比增长2.82%，压舱石作用持续凸显。今年以来，贵州茅台坚持以消费者为中心，通过产品体系重构、运营模式转型、价格机制市场化等一系列组合拳，有效保证了茅台酒经营盘良性健康。

再说系列酒，上半年营业收入129.34亿元、同比下降6.02%，是影响贵州茅台利润增长的重要变量。

二季度是行业传统淡季，系列酒的品牌韧性和渠道管控能力本就弱于茅台酒，终端动销放缓的幅度会更大。叠加系列酒正在推进市场化转型，需要主动收缩投放规模以维护“量价协同”，导致二季度系列酒增速出现下滑。

此外，i茅台实现销售收入402.64亿元，同比增长274.18%，增速高于今年一季报267.16%的增幅。

增速跃升的直接动因，是今年1月i茅台上线茅台酒全系产品，完成了从个性化产品为主向核心单品及全系产品开放的跨越。据测算，2026年上半年i茅台营收占公司总收入的比重达43.63%，其在茅台营收版图中的权重已不可忽视。

此外，i茅台销售收入的增长也带动了直销渠道收入占比的提升，半年报中这一比例进一步提高至57%。但这是自营和社会两大渠道在不同周期段角色承担的变化，也是一种良性渠道生态的体现，而非一刀切式“削弱”社会渠道。

值得一提的是，截至6月末，茅台现金余额为1848.11亿元，较年初增长46.18%，现金流保持充沛。这意味着茅台在行业深度调整期拥有充足的资金去推动改革、回购股份、回馈股东，而不必在周期下行时被动收缩。

由此来看，茅台应该被更多元地看待，在行业深度调整期，千亿基本盘的“稳”比增速本身更具含金量，其“逆势稳盘”的能力，恰恰证明了品牌护城河的深度，而非增长的乏力。

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如何理解现在的茅台？

中国上市公司协会会长宋志平曾说：“经济发展有周期，有些行业和企业也有周期。”在这一过程中，我们不仅要观察企业在周期中的沉浮，更要看企业“能否依托经营和有效创新来把握周期”。

放到茅台身上，这句话恰恰是解读2026年半年报的钥匙。今年，茅台明确将“以消费者为中心、推进市场化转型”列为市场营销首要任务，开启全面向“C”的市场化改革，并取得初步成效。

具体来看，价格体系市场化，是茅台市场化转型最先落下的棋子。今年3月30日，飞天53%vol 500ml茅台酒出厂价由1169元调至1269元，i茅台零售价由1499元调至1539元；5月16日，i茅台对15年陈年、精品、生肖珍享版、公斤茅台等非标产品调价1.91%至8%；7月18日，飞天茅台i茅台零售价进一步调至1639元/瓶。半年连调三轮，茅台已建立起“随行就市”的动态定价机制，平抑价格波动效果远超过往。

在渠道端，启用“自售+经销+代售”多维协同运营模式，以代售产品为例，线下的实际销售和客户拓展依然大量依赖经销商完成，但收入归口在自营渠道核算，这导致报表上直销占比提高，而非经销商的实际功能被削弱。

相反，茅台正在推动传统经销商向“渠道合作伙伴”转型，强化其触达C端、服务消费者的能力，这种渠道生态的重构，是为了让茅台在面对行业周期冲击时拥有更强的韧性。

与此同时，茅台还同步推进系列酒、国际化双线转型，要求系列酒“严控产品线规模，稳住量价体系与品牌形象”；海外市场则严查回流窜货，以及完善“六大体系”（产品、价格、渠道、品牌、市场、C端触达）的建设路径。

可以说，茅台上半年的整体表现或许并不亮眼，但更应该看到的是，茅台正通过产品价格体系改革、渠道生态重构和多线市场化转型，主动出清历史包袱，为下一轮增长周期打底。

03

最困难的时候或许正在过去

有观点认为，茅台最困难的时候或许正在过去。这一判断标准并非基于单一的乐观臆测，而是来自宏观政策、行业周期、公司经营三个层面的边际改善信号。

政策层面，7月国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复，明确到2030年，我国社会消费品零售总额达到60万亿元左右，直接从政策上利好白酒行业消费信心与消费增量的两大不确定性。

行业周期层面，去库存的最艰难阶段已经过去。高盛最新研究指出，中国白酒行业最艰难的去库存阶段已经过去，当前供应端削减提速、核心中高端品种批发价格逐步企稳、渠道库存趋于健康水平，行业正处于复苏的极早期阶段；

公司经营层面，二季度或是压力集中释放的“出清点”。上半年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，价格体系“随行就市”，非标产品年初大幅降价回归市场，导致吨酒收入整体回落。再加上，非标产品的“代售”新模式从3月底才开始全面落地，一季度除i茅台外基本未向社会渠道投放代售产品，也影响了吨酒收入表现。

有机构认为，2026年i茅台平台销售放量后公共平台仍能保持相对溢价，表明渠道已无过多库存，连续的提价释放出茅台当前销售压力已不大的信号。

如今，茅台已进入由高速增长向高质量发展的换挡期，不唯指标、不竭泽而渔，或许短期会让报表不那么好看，但长期而言，这种“以市场需求为导向”的改革决心，恰恰是白酒企业穿越周期最宝贵的品质。

下半年，随着提价效应的逐步显现和渠道效应的逐步放大，茅台报表增速或有望逐季改善。对长期投资者而言，审视其改革成色的关键时刻尚未到来。

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