信贷放缓，货币宽松

文：泽平宏观团队

7月社融增速7.4%，前值7.4%；

7月M2增速7.7%，前值8.0%；

7月M1增速4.0%，前值4.0%；

7月信贷同比5.1%，前值5.2%；

7月新增社融1.4万亿元，去年同期1.1万亿元。

1 7月金融数据呈现五大特点

1）社融增速持平，新增社融同比改善。7月社融同比增长7.4%，与上月持平；新增社融1.40万亿元，较上年同期多增2710亿元。7月是信贷投放淡季，社融总量保持平稳。下半年货币政策定调加大逆周期调节，谋划增量政策，财政发力，有望支撑社融。

2）社融结构上，直接融资上升，表内信贷偏弱。7月表内信贷减少5896亿元，同比多减1600亿元。直接融资和政府债券分别增加5664亿和1.32万亿，同比多增2411亿元和694亿元，构成主要支撑。表外融资减少778亿元，同比少减888亿元。企业债券融资多增是资金面宽松下的结构性亮点，直接融资、政府债和表外融资共同对冲了表内信贷的拖累，是新增社融小幅改善的主要原因。

3）信贷增速延续放缓，企业贷款是主要拖累。7月信贷同比降至5.1%，结构上看，企业贷款呈现短贷和中长贷均少减的特征；居民短期少减、中长期贷款多减，反映消费和按揭需求修复仍偏慢。7月百城新房价格环比上涨0.26%、二手住宅环比下跌0.44%，房地产市场分化延续，居民中长期信贷仍然承压。

4）M2增速回落，剪刀差收窄。7月M2同比增长7.7%，较上月回落0.3个百分点；M1同比增长4.0%，与上月持平；M2-M1剪刀差由上月4.0个百分点收窄至3.7个百分点。居民存款下降、非银存款增加，或与7月股市回调有关，居民存款搬家能否继续仍需观察。

5）货币政策定调延续“实施好适度宽松的货币政策”，新增“加大逆周期调节”，“谋划增量政策”。从“精准有效”到“加大逆周期调节”，意味着货币政策从观望转变为加大宽松力度。这一转变与7月政治局会议一脉相承。下半年财政政策发力，货币政策加强协同配合，扩内需，降准降息仍有政策空间。

2 社融增速持平，直接融资亮眼

7月社融存量同比增长7.4%，较上月持平。新增社会融资规模1.40万亿元，同比多增2710亿元。社融总量保持平稳，新增社融改善。从结构看，改善主要来自直接融资、政府债和表外融资，而表内信贷仍是主要拖累项。

结构上，直接融资和政府债券是主要支撑，表内信贷明显偏弱。

1）表内信贷多减。7月人民币贷款减少5896亿元，同比多减1600亿元。信贷走弱主要仍受实体融资需求偏弱制约。

2）表外融资改善。7月表外融资减少778亿元，同比少减888亿元，表外融资同比改善。其中，委托贷款减少22亿元，同比少减155亿元；信托贷款减少226亿元，同比多减375亿元；未贴现银行承兑汇票减少530亿元，同比少减1108亿元。

3）政府债券多增，财政发力。7月新增政府债券净融资1.32万亿元，同比多增694亿元。政府债增多主要与财政债券发行节奏继续推进有关。上半年新增专项债发行节奏较慢，6月起专项债明显加速，财政部进一步督促各地加快专项债发行使用，对政府债券形成支撑。

4）直接融资提升。7月直接融资新增5664亿元，同比多增2411亿元。其中，企业债券融资新增4536亿元，同比多增1788亿元，是主要贡献项；股票融资新增1128亿元，同比多增623亿元。直接融资修复与资金面偏松密切相关。7月以来DR007运行在1.4%附近，短端资金利率较为宽松，带动信用债收益率整体回落，企业债融资成本下降，推动企业更多通过债券市场融资，对冲了信贷走弱的部分压力。

3 信贷增速延续放缓

信贷增速延续放缓，企业贷款多减，居民贷款少减。7月金融机构口径信贷余额同比增速5.1%，较上月下降0.1个百分点；7月人民币贷款减少3400亿元，同比多减2900亿元。

企业贷款多减，其中短期和中长期贷款均少减，票据少增。7月企业贷款减少1300亿元，同比多减1900亿元。其中，企业短期贷款减少2500亿元，同比少减3000亿元；企业中长期贷款减少2300亿元，同比少减300亿元；新增票据融资3757亿元，同比少增4954亿元。7月监管针对部分机构进行票据的价格管控，要求避免开展0.5%以下的票据转贴现业务，票据冲量减弱。7月制造业PMI、生产、新订单指数环比分别下降1.1、1.5和2.7个百分点，景气度均回落至收缩区间，实体融资需求仍偏弱。

居民贷款少减,其中短贷少减，中长期贷款多减。7月居民贷款减少4603亿元，同比少减290亿元。其中，短期贷款减少3400亿元，同比少减427亿元；中长期贷款减少1202亿元，同比多减102亿元。根据中指研究院数据，7月百城新房环比上涨0.26%,其中一线、二线房价分别环比上涨0.63%和0.14%，三四线房价环比下跌0.07%；二手住宅环比下跌0.44%，一线、二线、三四线城市二手房价格全线走弱，房地产市场表现结构性分化，居民部门信心有所提振但仍弱，居民中长期贷款承压。

4 M2下滑、M1持平，剪刀差缩窄

7月M2同比增速7.7%，较上月下滑0.3个百分点。

从结构看：1）企业存款减少1.63万亿元，同比多减1709亿元。2）居民存款减少6300亿元，同比少减4800亿元。3）新增财政存款9785亿元，同比多增2085亿元，7月以来地方政府专项债发行提速，后续有待加快转化为财政支出。4）新增非银存款1.11万亿元，同比少增1.03万亿元。季度初一般是财政缴税大月，也是银行存款流向非银的大月，居民、企业存款向财政、非银存款转化，符合季节性特征。但居民存款边际少减，非银存款少增，或与7月股市回调有关。

7月M1同比增长4.0%，较上月持平。M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较上月环比缩窄0.3个百分点，较去年7月同比扩大0.5个百分点，资金活化程度仍较高。

5 货币政策定调延续“实施好适度宽松的货币政策”，新增“加大逆周期调节”，“谋划增量政策”

相比于Q1报告“精准有效实施适度宽松的货币政策”表述，Q2央行直接表述“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。从“精准有效”到“加大逆周期调节”，意味着货币政策从观望转变为加大宽松力度。这一转变与7月政治局会议一脉相承。

央行明确 “综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”。下半年财政政策发力，货币政策加强协同配合，扩内需，降准降息仍有政策空间。

央行淡化信贷增速的关注，引导市场客观看待总量金融指标放缓。 6月末人民币贷款余额同比增长5.2%，较去年底增速降低1.2个百分点。房地产和地方融资平台贷款到期偿还规模较大，新发放贷款更多流向科技、绿色等新动能领域。央行开设专栏回应“信贷增速放缓是否意味着支持力度减弱”的质疑，提出不应局限于贷款单一渠道，而应将贷款、企业债券、股票合并观察。上半年企业债券和股票净融资2.4万亿元，同比多约1万亿元。