贵州茅台半年报，藏着三个“危险信号”

8月14日，贵州茅台（600519.SH）发布2026年上半年报告，账面营收907亿，增长了1.47%，净利润445亿，反而跌了1.95%。

而这也是贵州茅台2015年以来头一回半年利润下滑。

更糟糕的是二季度单季表现，贵州茅台营收367亿，环比暴跌32%；净利润172亿，环比暴跌36%。一季度涨价也未能救起下跌的趋势，同时，成本还涨了21.8%，是收入增速的14倍多，毛利率更是从91.3%掉到89.6%。

另一方面，经销商也不愿提前打款了，合同负债从年初80亿掉到31.8亿，少了六成。批发渠道收入跌了21.6%，经销商净减少46家。全靠i茅台直销撑着，但直销卖得越多，整体利润反而越跌。

比业绩更吓人的是，"国家队"跑了。中央汇金和证金公司两家，持股十几年，二季度双双退出前十大股东。指数基金也在抛，华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF三家合计减持865万股。

这些钱都是最稳的长线资金，连他们都不要了，这才是贵州茅台最大的雷！也是让整个消费圈集体失眠的东西。

更大的信号是，社保、险资这些大钱正在从白酒消费转向半导体、高端制造，中国核心资产的定义变了，茅台不再是那个闭眼买入的"永远的神"。

01

“国家队”大规模撤退

白酒行业近半年持续动荡，二季度更是有大批资金减持，包括长期看好白酒行业的基金公司等资金，消费股正在被逐渐甩卖。

而白酒龙头，贵州茅台26年半年报数据一出来，市场上议论更是热火朝天。

而网友在评论区里讨论最集中的，就是汇金和证金双双退出前十大股东这件事。

原本微增微降本身不算雷，但“国家队”中央汇金、证金公司双双退出前十大股东，这才是让整个消费圈集体失眠的东西。

这个判断不是没有道理。从贵州茅台公布的半年度财报里面显示的股东数据，居然是“国家队”在带头在看淡消费。

半年报显示，中央汇金和证金公司双双退出前十大股东。

就在一季度末汇金还持有1039.71万股，占比为0.83%，是第五大股东。证金持有403.75万股，占比为0.32%，是第十大股东。

到了二季度末，两家同时消失在前十大名单里。“国家队”持股十余年后悄然离场，这个动作本身就比任何研报都有说服力。

来源：贵州茅台2026年一季度报

茅台从2021年初见顶以来，股价已经调整了5年，从最高位回调近50%。“国家队”在这个时间点撤退，说明连最坚定的长期资金都对茅台失去了耐心。

中央汇金和证金公司首次大举布局茅台是在2015年三季度股市异常波动期间。彼时，上证指数从5178点暴跌，国家队进场维稳，茅台是重点买入标的之一。此后十余年，证金公司持续对贵州茅台进行间断式减持，但汇金的持仓一直相对稳定。

这一次，两家机构几乎同步退出前十大股东，时间点恰逢茅台启动“市场化改革”后的首份半年报，飞天出厂价上调至1269元、自营零售价上调至1539元、多款非标产品落地代售政策。但“国家队”却在改革落地的第一个季度选择了撤退。

基金持仓方面，华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF三只指数基金，二季度合计减持茅台超过865万股。

继一季度易方达沪深300ETF和华夏沪深300ETF退出前十大流通股东后，华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF在二季度也退出了前十大流通股东。

据同花顺iFinD数据，已披露的基金半年报中，第二季度，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF以及华夏上证50ETF三只指数ETF均减持贵州茅台超200万股，分别减持302.36万股、227.87万股和335.56万股。三只ETF合计减持贵州茅台865.79万股。

评论区有人直接喊出“还有30%下跌空间”。茅台当前股价约1342元，对应市盈率18.84倍。如果真跌30%，股价将跌破1000元，市盈率降至13倍左右。

这个预测虽然极端，但反映了部分投资者的真实焦虑。茅台二季度单季净利润仅172.74亿元，环比暴跌36%，同比下跌6.90%。二季度营收同比下降5.23%。多轮提价落地后，业绩不升反降。有评论感叹“就连涨价都救不了”。

白酒行业正经历深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点愈发明显。行业整体处于下行阶段，龙头业绩增速开始显著放缓。

茅台从高增长切换到中低速增长，这个趋势已经差不多是板上钉钉的事。对于以“稳定收益”为目标的“国家队”资金来说，增速换挡期的茅台，吸引力在下降。

一个更值得关注的趋势是：社保基金、险资等长线资金正在从传统价值股转向硬科技领域。

据Wind数据显示，截至8月14日，有33家A股上市公司前十大流通股东出现社保基金的身影。其中12只为二季度新进个股，行业涵盖化工、食品饮料、半导体等。从大资金的持股结构来看，科技含量正在显著提升。

中央汇金和证金公司的退出，某种程度上反映的是中国核心资产定义的变迁。过去二十年，白酒行业，尤其是茅台，是A股最具确定性的核心资产。

但现在，什么是值得长期持有的资产正在重新定义 ，硬科技、半导体、高端制造，正在取代消费白马，成为长线资金的新方向。

02

茅台的利润下滑

真的卖不动了

2026年半年报本身是茅台近十余年里少见的、收入与利润“双双失速”的半年报。对于一家常年被视为“印钞机”、被无数投资者当作抗周期资产的公司而言，负增长本身就是新闻。

更何况这个时候“国家队”这个坚挺的资金也退出了。

据茅台半年报显示，茅台上半年营业总收入907亿元，同比增长1.47%。归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

营收微增、利润微降，放在过去几年茅台动辄两位数增长的语境里，这个成绩单难免让人多想。

但仔细拆解这份半年报，会发现很多有意思的细节。

这是茅台自2015年以来首次出现半年度归母净利润下滑，也是12年来半年报净利润第一次同比负增长。

问题更严重的是趋势，26年一季度贵州茅台净利润272亿，还在增长，彼时，贵州茅台时隔多年再次祭出涨价法宝，单季营收增速高达6.54%，归母净利润增长1.47%，给人一种茅台重新支棱起来的错觉。

但到了26二季度，却直接被打回原形，营收367.94亿，同比下跌5.14%，净利润172.74亿，同比下跌6.91%。如果再对比一季度更加难看，营收环比暴跌31.7%，净利润环比更是暴跌超36%。

26年上半年，贵州茅台归母净利润同比下降1.95%，直观感觉是“茅台不行了”。但把成本端打开来看，营业成本增长了21.81%，从77.7亿上升到94.7亿。成本增速远高于收入增速，更加显得贵州茅台的业绩颓势。

再看看毛利率和收入端的结构。首先，茅台的毛利率从91.3%降至89.6%，累计下降1.7个百分点。 成本增速21.8%是收入增速1.5%的14.5倍。

对于净利率接近50%的企业来说，利润增速长期低于收入增速，本身就是一个值得警惕的信号。

系列酒毛利率从77.59%降至73.59%，下滑4个百分点。产品结构在降级，促销力度在加大，这是结构性走弱。

按产品档次分，茅台酒收入777.2亿，系列酒129.3亿。系列酒占比约14.3%，相比往年有所提升。

那么一直都是做这个产品，成本为什么涨？贵州茅台在半年报表里解释了两点：

一是销量增加和生产成本增加。茅台酒和系列酒上半年基酒产量分别达到4.1万吨和3.1万吨，产量在扩，对应的原料、人工、折旧等成本自然水涨船高。

二是系列酒的收入占比在提升，而系列酒的毛利率本就低于茅台酒，产品结构的变化也会拉低整体利润率。

还有一个容易被忽略的细节是贵州茅台研发费用同比增长了55.51%。从7390万增加到1.15亿，增幅不小。贵州茅台在数字化、智能化方面的投入在加速，新成立的贵州爱茅台数字科技有限公司就是例证。短期看这是成本，长期看这是必要的基础设施建设。

更值得关注的是渠道结构。直销收入520.1亿，批发代理386.9亿，直销占比已超过57%。其中“i茅台”数字营销平台贡献了402.6亿的不含税收入，同比增长274%，占公司总营收的43.63%。这个数字确实亮眼，但i茅台收入大幅增长，贵州茅台整体利润反而下降1.95%。

与此同时，合同负债从年初的80.1亿骤降至31.8亿，缩水了60.31%。

合同负债是什么？你可以把它理解为经销商提前交的"订金"，订金越少，说明经销商对未来越没信心。经销商不愿意提前打款，意味着他们对未来动销缺乏信心。

对此，茅台解释是“市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整”。

但从另一个角度看，这也说明经销商打款积极性确实在降温。批发代理渠道收入同比下降21.58%，经销商净减少46家。虽然直销在涨，但传统渠道的收缩速度和力度都超出了市场预期。

来源/摩斯IPO（MorseIPO）