金融棒棒糖：详解“长安资管”

自13日西安市政府披露《陕西长安资产投资运营管理有限公司组建方案》起，一个长久的预期兑现了。

长安资管的主营业务直指“资产盘活”，高度形似“志在提升效率”的国有资本运营公司。简言之，化债只是衍生功能，核心是“开发区旧模式改革”。

长安资管属市一级平台，从西投控股的出资占比（60%）及管理机制看，都预示着其他区域有望加入。简言之，西咸只是试水地，核心是“全市统筹一盘棋”。

此为本文要义，也是金融棒棒糖一直坚持的观点。

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主业：重在“资产盘活”

7月6日，我们刊发《》，并猜测了诸多业务方向，在《方案》中，有部分预期获得了确认，但最重要的是——“业务逻辑”第一次清晰地描述出来了。

第一步：收购为先。

这是获得“所有权利”的必由之路，原本分散于不同主体的具备盘活价值的各类经营性资产，只有先进入长安资管的权益表，才能走上真正的盘活之路。

从资金源头上看，鼓励长安资管联合PE及AMC等社会资本（倾向于长周期低成本资金），拿到“有价值”、“存量”、“经营性资产”。

有价值：评估者是买家，即长安资管。

存量：建设期的不算，规划中的不算。

经营性资产：不是接僵化包袱，是要提效。

根据这一要求，《方案》优先鼓励的资产类型是产业园、办公楼宇、长租公寓、停车位、土地、特许经营权、经营性股权等。

尤其令我们眼前一亮的是，市政府不要求“简单承接”，而是明确可以通过产权收购、股权并购、经营权收购、资产置换、合作收购、破产重整投资等多种方式推进，这就意味着强烈的“市场化”思维。

第二步：运营检验。

凉馒头在谁手里都要凉，必须有人加热才能上架。以市场化手段拿到权属可清晰、债务可承受、资产可运营、收入可提升、资产可盘活的资产之后，对长安资管真正的考验才刚刚开始。

例如重新规划：打破“单点思维”，大规模调整定位或是第一枪。

例如资源拓展：长安资管不会自己玩，将充分运用投行思维，引入大量的专业玩家（含行业龙头、专业运营商、投资孵化机构等 ）。

例如投招联动：通过股权投资、租金/资产换股权等手段，孵化和招引一批优质产业，最终实现存量产业园、商办物业和土地资产的盘活与提升。

例如提升改造：凉馒头需要火，既包括硬件的火，也包括软件的火。

第三步：精准处置。

这个相对简单。A通道是公开市场，即大整合之后把具备发行能力的资产推向资本市场，不限于REITs、ABS、CMBS等工具。B通道则是多元化退出（含股权合作、整体出售、收益权转让、阶段性合作等）。请注意，B通道仍然是市场化路径，并不是“一卖了之”。

简而言之，长安资管近期可通过收购资金支付“一定程度缓解区域的化债压力”，未来将以市场化变革手段“扭转土地财政过渡期的发展模式”。

02

范围：未来是西安全域

这个预期，最简单的佐证就是——工商域名。

《》的信源系6月12日西安发布，核心是市政府常务会议研究组建西咸资产投资运营管理公司。待13日《方案》出台，名称已调整为陕西长安资产投资运营管理有限公司。

从股东结构上看，西投控股已为市一级主体，且以30亿元出资占控股地位。尤其是未来扩张至100亿元股本的表述中，“可引入省、市各类基金作为股东扩充注册资本”已经暗示如果不引入其他开发区或行政区的资产包，此间困难无疑会持续加大。

从必要性上大家也可理解为：其他区域同样需要盘活。

更重要的是，《方案》对长安资管的约束机制，除分管副市长担任组长并设专班之外还包括：

1：市财政局负责协调西投控股完成出资，协助长安资管各类融资，申请省财政提供专项融资贴息政策支持；

2：市国资委负责指导长安资管按照国企管理相关规定完善公司《章程》，建立健全各项规章制度；

3：西咸新区负责加快统筹梳理有经营收益的存量资产，并配合做好非货币出资资产的划转、注入工作。

此一表述的信息明确指向了公司性质——“市属国有企业”，其出生证的“戳”并不仅限于西咸新区范畴。

这就意味着西咸新区只是“第一战场”，站在区域财经观察者的角度，我们亦认为“市一级资产盘活平台”就是“市一级资产负债表”的侧面，只有全市一盘棋，才能实现多点联动，既加速债务化解，也让改革效应传导到各个角落。

对此，我们强烈预期长安资管的“业务触角在未来某个时刻介入其他开发区”。而在业务方向中，此一预期在如下方面亦有支撑。

1：同类资产“运营”打通。

以停车场为例，目前多个行政区或开发区均属分立经营，在新能源充电桩进入“巨头圈地”的周期里，能否以“一个主体”参与谈判。尤其是比亚迪闪充横空出世后，如何理性布局且规避新一轮重复建设与内部的恶性竞争，都大有可为。可参阅《》《》等文。

2：相似资产“借壳”打通。

以工业园区为例，就在7月5日，西安首单公募REITs项目通过深交所审核，发行人为高新区的高新配套（底层资产为高新区软件新城软件研发基地二期项目13幢房地产）。面对这一重要突破，面对中国证监会的鼓励政策（公募REITs可购入与当前不动产为同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应），或许当长安资管“培育”出高度符合收益要求的资产后，扩募就是最近的便道。

具体可参阅《》。

03

示范： 改革才是真正的目标

面对《方案》，无法绕过的话题是——有待盘活的资产是如何形成的？

很长时期以来，产业园或楼宇是开发区的“主力标配”，其最大的问题是“同质化”，即诸多开发区或诸多新城都干了差不多的事——搞一个漂亮的说法，建几个漂亮的园区，搞几场漂亮的启动仪式，然后——就是招商困难了。经年累月之中，不但形成了长安资管筹建的背景——大量资产闲置与浪费，也让各地之间在“同质化”中出现了合理自信——大家不都是这样吗？

这就是问题的本质——土地财政“旧范式”之下的开发区困境。而之所以强调开发区，因其不但是主要负债主体，也是西安经济增长的主力军。在土地财政由盛转衰的关键时期，才影响了整个城市的GDP表现。可参阅《》。

故此，《方案》中市政府已明确（要求长安资管）“助力国企改革”，从这个意义上说——“改革示范”才是设立长安资管的核心意图。而在具体方式上，资产重组、聚焦主业、机制探索均在其列。

那“公司制”主体如何“介入示范”呢？我们曾在《》猜测，以市场化、法治化为据，长安资管大概率会以“交易对手+重要股东+贴身顾问”的方式参与。

例如在“资产有买有卖”、“资金有来有往”“人员有进有退”中，长安资管可能会在“标的”及“定价”中协同开发区国企减负及厘清，保障其清晰地跨入新局。

例如在多元化交割中，长安资管或许会成为部分开发区国企的阶段性股东，利于其推动混和所有制改革方面及现代考核体系（含激励），从而实现开发区国企的管理机制跃迁。

例如在推动并购（含跨界）方面，长安资管可能为开发区国企转型提供一线咨询，协同注入或培育市场化资产，持续提升其盈利能力。

而在具体的改革预期上，我们猜测“经营性国企”是主轴，主要指向“持续性商业发展”。

面对长安资管的设立，我们特别提出一个观点：西安正式进入化债第二阶段，即基本告别“紧急流动性管理”占主导时期，正在踏入“重构内生动力”，而其主战场就是西安的引擎——开发区。

在2024年颁布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中，“深化开发区管理制度改革”成为纲领性要求。《决定》明确指出“部分开发区出现重复建设、资源浪费、投资效益不高、存在债务隐患等经济风险。”

就此中央亦提出具体路径，尤其是紧扣“‌瘦身、健体、赋能、增效”，做减法（剥离社会职能、精简机构）与加法（聚焦招商、锻造专业队伍）并行。实现行政管理主体与开发建设主体相对分离，提升市场化运作能力。

这就是长安资管诞生的真正舞台，一场事关开发区“新旧范式”切换的窗口正在开启，我们期待看到长安资管更多的身影。