【东吴芦哲】静待数据改善——7月经济数据点评

芦哲 S0600524110003

占烁 S0600524120005

核心观点

8月17日，国家统计局发布7月经济数据，受到极端天气等因素影响，供需均有小幅回落。供给端，7月工业增加值同比+4.5%，前值+5.3%，Wind一致预期+4.88%；服务业生产指数同比+4.3%，前值+4.7%。需求端，出口同比+23.9%，前值+27%，Wind一致预期+22.89%；社零同比+0.6%，前值+1.0%，Wind一致预期+1.33%；固投累计同比-6.7%，前值-5.7%，Wind一致预期-6.06%。

1、在“去地产化增长”的大周期下，新旧动能分化仍然是理解当前经济状况的主线，对于宏观政策的理解也应基于新旧动能分化的大趋势。

AI等新兴产业仍然强劲，体现为高技术产业的生产、投资和出口维持强劲。生产端，7月高技术制造业增加值同比增长16.9%，增速较上月加快2.8个百分点，其中集成电路制造同比增长109.3%，电子工业专用设备制造、电子专用材料制造同比增长34.8%、30.8%。

投资端，1-7月份，高技术制造业投资同比增长3.3%，高技术服务业投资同比增长8.4%，相比前6个月均在提速。其中，电子电路制造业投资累计同比增长57.7%，集成电路制造业投资增长11.5%，信息服务业投资增长19.2%，相比前6个月增速分别提高2.1、2.7、3.7个百分点。

出口方面，7月出口增长23.9%，其中集成电路出口增长116.6%、自动数据处理设备及其零部件增长67.4%，两种AI相关产品合计拉动10个点的总出口增速。

而传统的房地产、基建等领域，动能相对不足。7月商品房销售累计同比-13.1%，房地产投资累计同比-19.2%，基建投资累计同比-4.1%。

从政策层面来看，让新动能惠及更多人、而非削平差距，是缩小温差的重要方式。早在2025年10月，钟才文在《人民日报》发文《科学客观看待我国当前经济发展态势》，就已经提出了“我国经济形有分化、势在向好、未来可期”的判断。2026年8月1日，《求是》发文《如何看待宏观数据与微观感受“温差”》，提出：“缩小‘温差’，不在于削平差距，而在于让新技术的积极效应更多一些、调整震荡更少一些，让新动能更快惠及大多数人。”

2、在新旧动能分化的大势之下，具体到短期经济波动，主要受到三条线索的影响。

一是基数效应与政策预支的叠加扰动。受"以旧换新"政策脉冲形成的高基数影响，叠加政策红利退坡，近两个月社零压力较大。下半年两个因素反向作用，一方面，基数效应减退，有助于抬高社零同比读数；另一方面，"以旧换新"预支需求，持续影响消费动能。参考历史上几次耐用品补贴政策的影响，我们预计，2027年四季度前后，预支需求对消费的影响将明显减弱，届时消费动能将有所修复。

二是极端天气冲击。我们观察到，除了基数效应和政策预支外，不可忽视极端天气扰动。7月社零同比+0.6%，增速高于5月、低于6月，主要缘于去年同期高基数回落，属读数修复而非动能回升。按两年平均口径计算，7月仅为2.1%，低于5-6月的2.8%和2.9%，背后主要是台风多发，居民减少外出消费。

由于服务消费比商品消费更依赖于线下活动，受天气影响更大，因此更能反映天气对消费的冲击。7月服务零售累计同比从5.3%降至5%，而商品零售累计同比持平于1.1%，服务消费变动更大，可见主要源于天气冲击。另一方面，7月服务业PMI降至49.3%，也是2012年以来首次降至50%以下。

三是政策落地情况。7月30日中央政治局会议明确要求加快财政支出进度，提出“宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度”，预计下半年加快专项债、特别国债、政策性金融工具的使用进度，是重要的政策目标。

但从实际来看，政策目标和经济运行仍存在差异，优质项目储备不足仍然是制约当前财政政策加快进度的主要因素。今年上半年，国家统计局公布的“本年施工项目计划总投资额”同比下降4.3%，该指标上次出现下降是2020年2月。因此，观察下半年的政策落地情况，不在于对财政资金的要求，而在于对项目的要求，如果能补齐项目端短板，政策落地会更加快速见效。

往后看，Q3经济增速读数可能较Q2略有回升，但考虑到政策落地的滞后性，Q4和明年Q1才会看到更大反弹。从生产端数据来看，7月GDP同比可能与5月持平，略高于4月，8月台风对经济的影响可能仍然会持续，9月开始可能看到改善，整体Q3经济增速读数略有回升，更大幅度的经济反弹可能在Q4或明年Q1。大概率将顺利完成2026全年经济目标，上半年GDP增速为4.7%，下半年单季度可能≥4.5%，全年也不会低于4.5%。

风险提示：房地产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；出口如果下行可能引发其他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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