《长恨歌》失灵，陕西旅游跌落神坛

【品橙旅游】近日，陕西旅游（603402.SH）披露2026上半年报显示，实现营收4.19亿元，同比下降18.85%；归母净利润1.25亿元，同比下跌39.01%。与此同时，股价从1月12日最高触及的146.15元，跌至8月17日收盘的62.19元，市值蒸发近六成。

2026年初，陕西旅游以80.44元/股的发行价登陆上交所主板，开盘大涨64%，市值突破百亿。彼时，市场将其视为“西北文旅第一股”，《长恨歌》与华山西峰索道两大稀缺资产被视为业绩护城河。

“一台戏、一条索道”曾撑起陕西旅游的百亿市值，然而，上市仅七个月后，陕西旅游在上市第一年就遭遇了“业绩股价双杀”。原因何在？这不仅是陕西旅游的困境，更是中国旅游演艺行业在“存量博弈”时代的一个缩影。

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01.业绩变脸，上市即巅峰？

回看招股书，陕西旅游的业绩曲线堪称完美。2022年至2024年，陕西旅游的营收从2.32亿元飙升至12.63亿元，净利润从亏损1.03亿元扭亏为盈至6.22亿元。正是这份堪称完美的成绩单，支撑其上市首日市值轻松突破百亿。

但上市后的第一份年报（2025年）就出现拐点：营收10.30亿元，同比下降18.45%；归母净利润3.84亿元，同比下降24.91%。2026年半年报证实了趋势的延续。

2026上半年，陕西旅游的核心业务全面承压。游客接待量减少导致营收下降18.85%，而成本刚性使利润降幅更大，归母净利润同比下降39.01%，扣非净利润同比下降41.73%。两大核心子公司中，长恨歌演艺净利润1.12亿元，太华索道净利润7334.23万元，合计贡献1.85亿元，合并报表层面归母净利润仅1.25亿元。

细分业务亮点与隐忧并存。《12·12西安事变》演出收入同比增长约89%，少华山索道游客量增长81%。但《长恨歌》演出作为陕西旅游的“印钞机”，在一季度曾因设备升级短暂停演，二季度恢复后上座率不及预期，拖累整体表现。泰安文旅（运营《泰山烽火》）净亏损1088.04万元，仍处培育期；唐乐宫餐饮净亏损804.33万元，持续拖累业绩。

资产负债表方面，陕西旅游应收账款同比增长58.31%至3131万元，电商渠道票款结算时间差异导致回款放缓；经营现金流2.27亿元，同比下降24.92%。不过，陕西旅游账面货币资金26.04亿元，占总资产70%，财务结构依然稳健。

02.百亿市值，泡沫破了？

业绩下滑直接反映在股价上。2026年1月6日上市首日，陕西旅游股价最高触及152元，市值约121亿元。但此后股价一路下行，5月中旬跌破80.44元发行价。截至8月14日，收盘价62.19元，市值仅62.52亿元，较最高点跌去约60%。

高换手率与资金博弈贯穿始终。陕西旅游上市首日，参与打新的股东约为3.85万户，换手率高达74.41%，打新资金大量出逃。到一季末，股东数仅约为1.11万户，与初期相比减少约71.05%，而截至6月30日，股东户数1.17万，户均持股仅约为2100股。机构投资者也在撤退，一季度末的十大流通股东中，除富国中证旅游主题ETF新进外，其余9家机构全部退出前十大流通股东。

陕西旅游当下的核心矛盾是，业绩与估值正同步接受市场重估。

当前A股成熟景区上市公司的估值水平并不算高：黄山旅游、丽江股份、宋城演艺等成熟景区的市盈率均值约为21-23倍。陕西旅游当前20.5倍的市盈率，已经基本与行业均值持平。在旅游行业整体承压、自身增长乏力、新项目持续亏损的背景下，市场显然在重新审视这一定价逻辑。如果说此前市场给予陕西旅游的估值溢价，是基于《长恨歌》和西峰索道两大核心资产的稀缺性，那么当“稀缺资产能持续匹配游客需求升级”这一估值前提不再成立时，20倍上下市盈率能否被市场继续接受，或将取决于2026下半年能否交出一份超预期的成绩单。

03.《长恨歌》模式还能撑多久？

陕西旅游的困境，可以说是中国旅游演艺行业存量博弈的一个样本。

具体到陕西旅游，核心矛盾在于：《长恨歌》和华山索道两大业务贡献了绝大部分利润，但增长空间正在收窄。

《长恨歌》自2007年公演至今已近20年，尽管通过冬季版、设备升级等方式持续迭代，但长期运营积累的品牌效应与市场期望之间形成张力。2026年一季度因设备检修仅演125场（2025年同期170场），投资者在业绩说明会上直接质问“检修影响显著”。陕西旅游虽表示全年预计演出超800场，但面对西安演艺市场日益激烈的竞争，上座率能否恢复到往年水平存疑。

华山西峰索道同样面临天花板：索道乘索率约104%，收费标准的确定和调整需政府审批，自主定价空间有限。值得关注的是，在2026年第三季度，华山景区门票半价入园的举措，曾一度成为行业热点。新项目方面，泰山秀城（二期）和少华山索道增容项目尚处投入期，短期难以贡献利润。

行业趋势也在倒逼变革。消费者对沉浸式互动体验的需求上升，“我演你看”的传统模式吸引力下降。特别是消费者对旅游消费的门票价格变得比较敏感，大演出、特色互动、多元NPC的组合模式更受当下消费者的欢迎。《长恨歌》虽然通过增加NPC互动等体验内容试图跟上趋势，但能否在“存量博弈”中持续吸引游客，仍是未知数。

陕西旅游拥有《长恨歌》这样的国家级文化IP和华山西峰索道这样的稀缺资源，资产质量毋庸置疑。但资本市场看的是增长，而增长恰恰是陕西旅游当下最缺乏的东西。

2025年陕西旅游IPO募资15.55亿元，投向泰山秀城（二期）、少华山索道增容等项目，但这些项目从投入到产出需要时间。在此期间，主力业务面临增速放缓、新业务持续亏损的“青黄不接”阶段，业绩阵痛在所难免。

股价腰斩是市场在用脚投票，也是给这家“西北文旅第一股”的一记清醒剂。当《长恨歌》的歌声渐弱，陕西旅游需要找到下一台“戏”和下一根“索道”。若不能在《长恨歌》与西峰索道之外再造新增长极，陕西旅游的百亿市值叙事仍将面临持续考验。

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