持续赚钱的游戏“现金牛”，阿里为什么要卖？

作者|碧山

来源|博望财经

8月17日上午，灵犀互娱CEO周炳枢向全体员工发出内部信，确认阿里巴巴集团与信宸资本已正式达成交易协议：阿里出让所持有的灵犀互娱全部股份，信宸资本成为新任控股股东。传了两个多月的出售传闻，至此落定。

这封内部信没有披露交易金额，但据彭博社此前报道，这笔交易的估值超过15亿美元，折合人民币约101亿元，是今年国内游戏行业规模最大的股权并购案。周炳枢在信中透露，交易"全程在友好、平稳、共赢的氛围中顺利达成"，他本人与管理团队将继续留任。

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两个多月的竞购，PE笑到了最后

回看这笔交易的竞购过程，反转之多在今年国内并购市场并不常见。

今年6月，市场首次传出阿里计划出售灵犀互娱的消息，当时传出的交易价格区间还在70亿至90亿元之间。根据国际金融报等媒体梳理，阿里至少接触了五方潜在买家：三七互娱、中国儒意、世纪华通、巨人网络四家上市游戏企业，以及两家私募股权巨头组成的财团。进入7月，三七互娱与中国儒意一度被视作赢面最大的买方——两家都深耕SLG和卡牌赛道，与灵犀的产品矩阵高度协同；8月初，局势再次生变，信宸资本携手巨人网络被传进入最终决赛圈。

最终的结局超出了多数人的预料：信宸资本选择独立出价，报价超过15亿美元，比早期90亿元的市场估值溢价超过10亿元，凭借资金优势把游戏厂商悉数淘汰出局。有业内人士向媒体透露，竞购过程中各方放出的消息真真假假，包括黑石入局、巨人单独拿下等传闻，部分属于博弈阶段干扰对手出价判断的烟雾弹。

把视线往前挪一年就会发现，出售并非阿里临时起意。早在2025年8月，灵犀互娱的汇报线就从阿里大文娱变更为集团CFO徐宏，这一调整当时已被市场解读为资产梳理、待价而沽的信号。

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灵犀互娱到底值多少钱

让四家游戏大厂和两家PE财团争了两个多月的，是一个相当完整的资产包。

公开资料显示，灵犀互娱旗下拥有平平无奇、南瓜、星辰、鸢等五大自研工作室和发行团队，员工约1200人，同时运营九游游戏渠道和交易猫游戏交易平台——在国内游戏行业，同时具备自研、发行、渠道、交易完整链条的公司并不多。

撑起这个资产包估值的核心，是2019年9月上线的SLG手游《三国志·战略版》。这款获得光荣特库摩IP授权的产品，上线后长期稳居iOS畅销榜前列，2020年全球用户突破1亿，上线不到两年全球总收入便突破10亿美元；IP方盛天网络曾公布过真实流水：2019年上线三个多月流水12.2亿元，2020年上半年达37亿元。在它之外，灵犀的产品矩阵还包括峰值月收入曾超8亿元的卡牌游戏《三国志幻想大陆》（第三方数据平台估算，累计玩家超1500万）、曾进入国内iOS畅销榜前五的女性向游戏《如鸢》，以及今年5月公测后连续一周位居iOS下载榜榜首的放置MMO《宗师之上》等。

不过，灵犀的财务走势也解释了阿里为什么愿意在这个时点放手。Sensor Tower数据显示，灵犀2020-2022年全球收入峰值接近60亿元，2025年已下滑至23.69亿元，仅为巅峰期的四成左右；其国内iOS流水排名也从第5位滑落至第9位。第一财经引述市场机构的估算则相对温和：灵犀年度收入约在30亿至40亿元，净利润约15亿至20亿元——由于阿里从未单独披露灵犀的完整财务数据，上述数字都属于第三方推算口径。

比收入下滑更结构性的问题，是单一产品依赖。按Sensor Tower披露的产品营收推算，《三国志·战略版》一款产品贡献了灵犀约七成收入，此后多年灵犀始终没能跑出第二个同体量爆款，一度传出的独立上市计划也随之搁置。Sensor Tower最新数据显示，今年7月灵犀位居中国手游发行商全球收入榜第11位，仍是头部玩家，但天花板已经隐约可见。

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阿里为什么还要卖一头现金牛

与常见的"剥离不良资产"逻辑不同，灵犀互娱至今仍在稳定盈利，这让不少人困惑：阿里为什么要卖掉一头现金牛？

答案更多藏在集团战略里，而不是游戏业务本身。2025年2月，阿里官宣未来三年投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和，创下中国民营企业在该领域的最大投资纪录。当AI与云成为集团押注的核心叙事，电商是利润基本盘，游戏业务的战略位置就变得边缘起来：年入三四十亿的灵犀，对年营收近万亿的阿里贡献不足0.5%，在财报中长期与盒马、钉钉等一同归入"所有其他"板块，上一次被财报单独点名，还是2025财年第一季度那句"灵犀互娱经营业绩有明显改善"。

灵犀在阿里体系内的处境，从组织沿革里也能看得清楚。2023年3月阿里启动"1+6+N"组织变革后，灵犀被划归"N"中的独立业务单元；2024年1月，大文娱董事长兼CEO樊路远宣布代表集团分管灵犀；同年3月，创始人詹钟晖卸任，《三国志·战略版》制作人周炳枢接任；2025年8月，汇报线进一步上移至集团CFO。汇报对象从业务负责人变成财务负责人，在大型企业里通常只有一个含义：这块资产已经进入待评估、可出售的状态。

与组织动荡相伴的核心团队流失，则进一步加剧了前景的不确定性。进入2026年，《三国志·战略版》发行制作人曾令鹏1月离职，《如鸢》制作人"小萌"6月离开；而阿里此前为灵犀定下的"8年全国第三、18年全球第三"的目标，在收入连续下滑的背景下愈发难以企及。对阿里来说，趁着资产仍有稳定利润、竞购者众多时卖个好价钱，是理性的选择。

放眼整个行业，做出同样选择的大厂不止阿里一家。今年3月，字节跳动将沐瞳科技100%股权出售给沙特主权基金PIF旗下的Savvy Games Group，交易金额据传超过60亿美元；腾讯也被多次传出正在重新评估旗下参股游戏工作室。用非核心资产的变现换取AI军备竞赛的资金与专注力，正在成为互联网大厂的共同动作。

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接盘的信宸资本，打的什么算盘

最终赢家的身份，是这笔交易里另一个值得琢磨的部分：为什么笑到最后的是一家PE，而不是更懂游戏的产业资本？

信宸资本这个名字对大众有些陌生，但它的手笔几乎人人都接触过。作为中信资本旗下私募股权投资平台，信宸资本前身为CITIC Capital Partners，2002年以来已完成超过100笔投资，管理资金总额约105亿美元。2017年，它与凯雷联手以20.8亿美元收购麦当劳中国80%股权，此后逐步增持，目前与中信资本合计持有麦当劳中国52%股权，是绝对控股股东；分众传媒私有化、顺丰控股、杰士邦等明星项目背后，也都有其身影。

在游戏领域，信宸资本其实交过学费。据观察者网报道，2015年其曾投资游戏公司青游网络，后因标的业绩未达对赌亏损离场，此后十余年未再触碰游戏资产。此次破例入局，看中的显然不是游戏行业的想象力，而是灵犀账面上确定性极强的现金流——年净利15亿至20亿元、手握长线头部产品、还附赠渠道和交易平台，对控股型并购基金来说，这是一笔可以算得过账的生意。

今年5月的一次并购沙龙上，信宸资本高级合伙人信跃升的表态或许能解释这种出手逻辑：伴随A股估值处于相对低位、融资利率持续下行，"中国资产价值洼地效应越发凸显，企业并购布局迎来关键时机"。就在上个月，信宸资本刚以30亿元从建业地产手中拿下《只有河南·戏剧幻城》和郑州电影小镇两大文旅项目的100%股权；再往前，它还从利洁时手中买下了咽喉药品牌桂龙药业。在消费和文娱投资热度褪去的当下，这家PE正在逆周期扫货。

游戏产业分析师张书乐对观察者网给出的判断更为直白：对眼热游戏行业多年的资本机构而言，灵犀是拿来就能赚钱的资产，百亿门票"不贵还有些超值"；反而是游戏大厂对灵犀的业绩前景另有考量，被资本截胡"也就是一种'随他去吧'的心态"。

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各取所需之后，难题才开始

单看账面，这笔交易里似乎没有输家。

阿里2017年收购灵犀前身简悦科技时花费约10亿元，如今以超百亿价格卖出，持有九年获得约十倍回报，还为AI与云的主战场回笼了资金；灵犀管理层得以完整留任，还获得了新股东"资源投入不低于阿里时期"的承诺；信宸资本则以一家成熟PE最擅长的方式，控股了一头现金流稳定的现金牛。

但剥离阿里体系之后，灵犀真正的考验才刚开始。脱离集团意味着卸下"非核心业务"的身份包袱，同时也意味着告别大厂的资源输血；如何让约1200人的团队突破对《三国志·战略版》的单品依赖，把储备中那款UE5打造的3A开放世界三国SLG做成下一个爆款，将决定这家公司在PE手中是增值还是被榨取。而对信宸资本来说，控股型并购的终局通常是退出——无论是未来独立上市还是再次转手，灵犀都需要证明，自己的故事不止一款已经运营了七年的老游戏。

这场101亿的交接，本质上是中国互联网行业进入存量时代后的一个样本：巨头收缩边界聚焦主航道，PE在价值洼地接盘现金流资产。类似的交易，接下来大概率还会更多。

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