百度：老业务继续磨底，AI 全靠算力红利

百度 Q2 业绩依然是冰火两重天，整体看表现不佳。海豚君一直提及的是，今年的百度只存在区间交易的机会，催化点在入通和昆仑芯上市（均预计年内完成），详细观点见文末。

今年以来，百度正式采用新架构进行业绩披露，分为「AI 业务」和「传统业务」两部分，AI 业务包含 AI 基础设施（AI Infra）、AI 应用（AI Application）以及 AI 原生营销（AI-native Marketing Services）。

但由于多数机构仍按照原架构来给预期，因此海豚君将新旧框架融合到一起，在方便看预期差的同时，也能够看到百度 AI 新业务线的增长表现。

详细分析如下（百度核心部分，不包含爱奇艺）：

1. AI 增势放缓：算力吃香，但产品竞争优势不足

二季度，与 AI 相关的收入实现 124 亿，增速从 Q1 的 49% 放缓至 Q2 的 27%，规模占总营收的一半，环比持平。

其中：

（1）AI 云基础（包含云、大模型 API、算力租赁）：算力还是吃香

收入 73 亿占了 AI 业务的 60%，同比增长 53%，低于 BBG 一致预期。其中只有裸卖算力的 GPU 云增长依然不错，同比增速 283%，相比 Q1 猛踩油门。剩余其他则很可能是持平或下滑，这里面可能存在私有云交付节奏问题带来的影响，机构最新预期已经下调，低于上述 BBG 统计值。

因此整体看 AI 业务的表现，其实主要印证的是市场中算力紧缺，但百度自身的大模型和 Agent 面临的竞争较多、优势不足。

（2）AI 应用（包括百度文库、百度网盘、数字员工以及通用智能体等产品）：还是未见起色

卖算力之外的 AI 产品服务表现已经连续 2-3 个季度表现一般了，这也是海豚君对百度 AI 一直不够乐观的核心原因。不过这里面存在百度网盘本身竞争力受影响的拖累，以及文库和网盘业务整合下，资源整体收缩聚焦而带来的问题。

年中是 AI 办公诸神混战的高点，百度也整合迭代了百度搭子、库库 AI、秒哒等为代表的 AI 办公产品矩阵。目前推广效果还不错，7 月下载量排在前面（仅次于腾讯的 Workbuddy）。

但问题在于，和腾讯、字节、阿里三巨头相比，百度没有传统的办公社交平台做直接导流，因此它的获客成本更高、留存问题也更大。

（3）AI 原生营销（Agent 和数字人）：季节性略有反弹

二季度因为电商旺季，环比有一些反弹，但同比看增长趋势也基本没了。AI 营销竞争激烈，更何况百度已经没有明显的大模型优势，做 AI 原生营销更多的被视为对传统搜索衰落的弥补性收入。

2. 传统广告预期：拐点仍未明确

拆分出来的传统广告（搜索、信息流广告等）同比下滑 23%，虽然略微优于预期，但环比看下滑趋势实际并未有实质性的消减。手百 6.44 亿 MAU，继续净流失 1100 万。

3. 自动驾驶、智能硬件及其他：这部分收入拆出来二季度实现 23 亿，环比略有增加、同比仍然下滑。二季度无人自动驾驶继续推进全球化（内地有自动驾驶监管影响），在伦敦、迪拜、香港、瑞士持续展开测试。

4. 盈利继续改善、但新投入在即

Q2 主要超预期地方在利润上，靠着较高的算力溢价 + 当期费用（销售、管理费用为主）的控制，最终利润端超预期，同比下滑幅度有明显收敛。

但百度近期对于 AI 业务的组织架构调整和人才引进也在持续，除了相关业务合并来提效外（包括 MEG 搜推大融合，百度文库 + 网盘，以及 MEG 电商与商业事业部的整合），AI 研发这一块也和其他大厂一样推进了新老替换，原 CTO 管理范围收缩，基础模型研发（BMU）在今年 7 月迎来 95 后的空降一号位。

再加上超预期翻倍增长的 Capex（单季 114 亿，占收入的 45%，关注是否有采购扎堆的影响、后续投入规划），体现对基模开发投入的决心，预计下半年人才成本和研发投入会加大，因此后续利润端要回归增长的节奏可能也要降低预期。

短期上这会给持续勒紧裤腰带运行的公司，逐步看到运营费用的增加，包括更高的人才成本、算力和研发投入强度的提高。

5. 回购节奏拖沓

2 月宣布的三年 50 亿回购计划，上半年花了 2.6 亿，节奏是相对拖沓的。管理层一般围绕市值波动调整回购节奏，近期股价的大幅调整也给了公司在静默期结束后的一个不错的回购机会。

从净现金储备来看，是足够百度按原节奏推进上述回购方案的。但 Q2 陡增的 Capex 来看，可能百度也存在一个投入与回购之间的平衡问题。

海豚君观点

二季度业绩的直接观感是不好的，尽管百度有云业务，而这个季度有云平台公司业绩都不错，但在传统业务不具备明确的兜底能力下，再看到 AI 整体收入放缓 + 猛增的投入，非常劝退资金。

GPU 增速爆拉倒 283%，这个是为数不多的亮点，但其实也只是印证了行业性的算力紧缺。并且从规模占比上，对百度集团整体收入的支撑性也有限。而落到能够代表百度 AI 核心竞争力的 AI 应用和 Agent 上，过去三个季度的表现已经说明了问题。

上半年百度在持续做组织架构的调整，能够看到在推进做新老替换、激活内部创新，但只需要一个过程去兑现，在没有高壁垒的传统业务兜底下，不用着急打入当下预期。

因此百度只有短期逻辑，Q2 也没什么较大的变化：剔除爱奇艺等股权投资业务之外的百度核心，是一边承受传统搜索生态的萎缩，一边通过 AI 云享受算力红利。前者侵蚀现金，后者支撑故事，多空双方拉扯、情绪对冲，将最终整个公司价值圈定在一个区间范围而上下波动。

范围内的向上催化剂，依赖在资金通道的打开，也就是两个关键事件的窗口期——纳入港股通和昆仑芯上市。从公司的规划节奏来看，两个事件基准预期都是在年内兑现，乐观预期下的入通时间可能会提前到 9 月初（即类似当初阿里的入通节奏，7 月公告转换双重主要上市、8 月批复生效，9 月入通）。

其他业务中性略微谨慎预期下，按并不积极的估值方法，最终加总可以达到 440 亿美金，相比于当下仍存在 25% 的空间。机构往往还会萝卜快跑单独估值，以及把净现金、爱奇艺股权给加上。

但海豚君认为这会导致被过多打入了一些额外溢价：萝卜快跑还是等真正有拆分动作再加入；爱奇艺基本面受损，股权价值极不稳定，也只适合乐观预期下加入；而净现金全部加入也不合理，最多按 50 亿的回购计划加上 5% 的股东回报率（若按计划进度，一年回购 16 亿美金）。

因此入通 + 回购的预期有望给到短期支撑，财报情绪释放完，进一步调整空间有限。等到有实质性的入通和昆仑芯上市催化，那么有望走修复，但若上述修复空间走完，进一步向上动力也就有限了。当然在昆仑芯上市初期，按照四小龙的情况，不排除短期有一个继续冲高的情况，但这对交易时机的把握要求较高，需要按各自风险偏好自行判断。

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