依靠政府和国企发债，无法填补居民和企业借贷双弱带来的内需缺口

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内容提要：

今年1—7月新增人民币贷款同比大降17.4%，居民贷款净减少8270亿，企业贷款亦转负。尽管政府与企业债券发行激增，但发债主体多为政府与国企，资金多用于偿债或低效投资，无法替代居民消费与企业扩张性信贷。债增贷降加剧资源错配，宽货币难解内需疲软。

一、家庭和企业部门的信贷需求持续疲软，1-7月全国新增人民币贷款同比大幅的下降17.4%。

近年来，中国贷款增长持续低迷。过去一度足以撼动全球市场的推动中国经济快速增长的强劲信贷周期，如今已很难构成推动经济增长的影响因素。

今年以来，全国整体的资金需求显著萎缩，资金需求结构则表现出非常显著的债强贷弱特点。

中国人民银行公布的最新金融数据显示，2026年1-7月，全国新增社会融资22.25万亿元，同比罕见下降7.3%。其中，新增人民币贷款10.17万亿元，同比大幅的下降17.4%。其中7月份人民币贷款净减少5896亿元。

由于银行通常在第二季度末加大放贷力度，因此信贷活动往往在7月份大幅回落。但人民币新增贷款在20年来的20个7月里，仅三次出现负增长，但都集中在最近3年，且负增长的规模越来越大：第一次是2024年7月，净减少808亿元；第二次是2025年7月，净减少4006亿元；第三次是今年7月，净减少5896亿元。

春江水暖鸭先知，贷款温度家最低。由于政府不用担心无法归还借款被强制执行，人行统计中的企业和事业部门中，贷款占比最多的事业部门和国有企业，也不用担心成为失信被执行人，所以，感受到杠杆率过高、还本付息在收入中占比超标、信贷风险开始暴露的家庭部门，最先压抑贷款需求，修复资产负债表。

家庭新增贷款在2020年达到顶峰后开始快速回落。2020年前7个月，家庭新增贷款5.01万亿元，2021年前7个月回落至4.98万亿元，2025年1-7月回落至0.68万亿元，2026年1-7月净减少8270亿元。这意味着什么？意味着2026年前7个月，家庭部门利用信贷资金形成的商品房和消费品购买力，比2020年同期减少了58352亿元，相当于2026年前7个月消费品零售额和商品房销售额合计330462亿元的17.6%。

其中7月份，家庭新增贷款在2020年7月达到7578亿元高峰后，快速减少。2021和2022年7月分别减少到4059和1217亿元，2023年7月开始净减少2007亿元，2024和2025年7月分别净减少2119和4893亿元。至今年7月，最近4年的7月持续净减少。

家庭贷款中，个人住房贷款已经连续13个季度负增长，可见这不是一个季度的扰动，而是一条持续了三年多的趋势线。

虽然大量国有企事业单位的存在，减低了我国企事业部门对市场信号的敏感度。但在家庭部门开始修复资产负债表三年后，企事业部门的新增贷款也从2023年1-7月的高峰13.05万亿元回落至2026年1-7月的11.01万亿元。其中7月份，从2021年7月高峰期的4334亿元，逐年回落至2025年7月的582亿元，2026年7月转为净减少1296亿元。

实际上，企业端信贷比上述数据更弱，因为银行为完成信贷计划，面对疲软的企业信贷需求，越来越多地依靠票据冲量。比如7月企事业单位新增贷款净减少1296亿元，其中短期和中长期贷款均下降，但票据融资反而增加约3800亿元。这在一定程度上掩盖了企业信贷需求的真实面貌。票据融资成本较低、期限较短，常被用来满足短期周转或补充信贷投放。

国家统计局公布的7月制造业PMI为49.2%，新订单指数为48.5%，也能和这种谨慎相互印证。

二、一种观点认为，在贷款减少的同时，政府和企业新增债券大幅增加，反映了金融供给侧结构性改革持续深化。

面对如此显著的资产负债表从扩张周期向收缩周期的转换，不同的人有不同的看法与解析。

中国人民银行并不认为家庭和企业信贷需求低迷是中国家庭和企事业部门资产负债表周期转换的信号。人行表示，这在一定程度上是因为经济正从房地产驱动的增长模式转向对贷款依赖程度较低的科技行业。

人行还认为，近期在新增信贷构成中，受政府和企业债券发行激增的推动，债券融资首次超过贷款，这是好事。

在7月16日的新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长谢光启在答记者问环节作出权威回应。他明确表示，债强贷弱，意味着我国融资结构正持续向多元化方向演进。融资结构变化可能是长期性、趋势性的，反映了中国经济结构深度调整和经济增长动能新旧转换，也反映了金融体系的动态适配和金融供给侧结构性改革持续深化。未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一。

确实，在家庭和企业信贷需求持续走弱的同时，政府和企事业部门新增债券规模大幅增长。

2025年1-7月，政府部门新增债券8.9万亿元，同比增长121%；2026年前7个月，政府部门新增债券同比下滑12.9%，但依然达到77572亿元，是同期家庭和企事业部门新增贷款10.18万亿元的76.2%。其中2025年7月份，政府新增债券12482亿元，同比增长81.4%；其中2026年7月份，政府新增债券13176亿元，同比增长5.6%

企业部门新增债券自今年开始大幅增长。2026年1-7月，企业新增债券25213亿元，同比大幅增长76.8%。其中7月份，企业新增债券4536亿元，同比大幅增长65%。

上月约1.2万亿元人民币的政府债券发行，可能仍是推动融资增长的最重要因素。

三、新增债券增量无法弥补新增贷款负增长所导致的消费、投资和企业订单的损失。

从数据表面来看，政府和企业新增债券，的确弥补了家庭和企业贷款净减少的缺口，成为新增社会融资保持基本稳定的主要力量。

但从获取贷款与债券融资的不同主体，以及新增贷款和新增债券使用的不同用途来看，新增债券与新增贷款不可同日而语，因为新增债券增量无法弥补新增贷款负增长所导致的消费、投资和企业订单的损失。

融资的主力正在从银行贷款，转向政府债券和企业债券。虽然更多企业通过债券和股票融资，可以减少经济对银行信贷的单一依赖，降低融资成本，也更适合科技、创新等轻资产行业。但事实上，债券融资无法接棒居民和企业贷款。因为：

第一、贷款和债券的融资主角完全不同。

贷款的主角是消费部门的家庭和生产部门的企业，而在我国，发行债券的硬条件决定了，债券的主角只能是政府、国企和少数头部民企。家庭和纯粹的民企是市场经济的主体，受法律刚性约束，对债务风险非常敏感，资金使用效率极高。家庭和绝大多数民企无法获得债券融资。而容易获得债券融资的政府和国企，法律对他们的约束弹性极大，对债务风险比较迟钝，资金使用效率较低。

能方便发债的往往是政府、大型国企和高信用企业。大量中小企业仍然依赖银行贷款，所以“融资结构优化”不能掩盖民间信用需求偏弱。

第二，贷款和债券的用途区别极大。

家庭和企业获得贷款，要么用于消费、房地产投资，要么用于生产周转或经营扩张性投资。即基本进入正常的经济活动。而政府和企业部门中的地方投融资平台获得的债券，一部分用于置换短期和高利率债务，一部分用于低效甚至无效的固定资产投资。只有其中的一部分能够形成消费和有效投资。

如果只有债券发行增加，却没有对应的居民消费、企业投资和资金活化配合，金融数据再好看，经济体感也不可能升温。

所以，政府加杠杆，可以在居民和企业信贷需求谨慎时稳定总量，但发债只是筹到钱，不等于资金能够形成推动经济发展的消费、订单和投资。

第三、债增贷降，加剧资源错配，降低资金效率，加剧金融风险。

社会融资总量中贷款占比减少、债券占比增加，意味着更多的市场资源从家庭、企业流向政府，从高效部门流入低效部门，从运动员流入裁判兼运动员，将加剧资源错配，加剧市场不公平竞争，干扰市场信号。

企业端信贷弱到要靠票据冲量，居民端在主动去杠杆，政府和国企则通过债券获得了更多的资金，这是"宽货币、弱信用"的完整图景。

债强贷弱指向同一个结论：宽货币容易实现，信用扩张难以启动，货币政策焦点如果继续落在结构性工具上，资金供给过剩、需求不足的结构性失衡将愈加严重，资金沉淀、资金错配的后遗症将越来越严重。

【作者：徐三郎】