第一波AI泡沫破了

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作者 |杨扬

历史是个轮回，尤其对科技而言。

1999年，互联网泡沫席卷全球。只要公司名字里加上“.com”，股价就能大涨，投资者相信互联网将改变世界。

20多年后，同样的戏码在AI身上重演。只要沾边AI，不管有没有技术，不管有没有利润，股价都能翻倍。很多公司，甚至把未来十几年、上百年的利润估值透支完了。

但只要是泡沫，吹得再大，也终究逃不过破裂的宿命。

当年互联网泡沫破裂时，没有商业模式的TOB板块率先崩掉。如今，叙事很难被验证的AI概念公司也褪去了光环。

“AI纯伪炒作公司”早已连续跌停聚首。即使有AI业务或者产品，但叙事很难验证，业绩很难兑现的公司也有巨大回撤。例如，云知声已经较高点回撤90%。

“有叙事无业绩”的AI概念公司泡沫破灭，是因为估值逻辑变了。

市场从FOMO变得谨慎，开始重新计算一家企业真正的价值，估值逻辑从“有没有AI”，逐渐转向“AI到底赚了多少钱”。

用量化的视角看，这轮泡沫破的并不是 Forward P/E（预测市盈率），而是 Forward EPS（预测每股收益）。股价 = 估值 × 盈利。眼下，估值只是回调，但故事难验证公司的盈利超高预期泡沫正在被挤破。

所以，美光、海力士因为订单、利润有清晰的兑现路径，经过估值回调后有了大反攻，但很多盈利不确定，靠叙事推动的企业市值开始出现崩塌。

正如牛市不是一口气走完的，泡沫也不是一次跌干净的。这轮“有叙事无业绩”的AI概念公司回撤，放在漫长的产业长周期里，可能只是其中一轮。

硬蹭的AI故事不好讲了

把时间的拨回2000年。纳斯达克从3月10日历史见顶，到4月14日跌破年线，短短一个月一口气崩掉了36%。

在这段典型的右侧行情中，出现的第一个信号是，没有商业模式的TOB板块率先崩掉。

彼时，互联网行情炒的是空间，TOC的商业模式本身是说得通的，用户越多，规模效应越明显，未来可以通过收费来收回投资，但TOB的模式，在那段时间并没有好的逻辑和场景出现，所以互联网泡沫从2B板块连续跌停，成为倒下的第一块多米诺骨牌。

这个变化，本质上是市场终于清醒，不是所有互联网的模式都能赚钱，资金开始全面抛售那些连故事都讲不好的板块，崩盘扩展到没有收入的应用类公司。

历史不会重复，只是常常押韵，类似的故事正在AI领域上演。

过去几年，AI像疯魔了一样地涨。只要沾边AI，不管有没有技术，不管有没有利润，股价都能翻倍。于是“AI科技”大旗下，无数传统企业蜂拥换上AI标签，甚至极端公司出现了以“1%的业务撑起100%的科技估值”的现象。

越是疯狂的行情，越容易出现极端。

过去，AI包装的企业在在涨停板顶峰相见，今年以来，很多在跌停板齐齐聚首。

回调最大的自然是“AI纯伪炒作公司”：本身无 AI 技术、无 AI 业务、无 AI 订单，刻渲染 AI 故事，甚至出现了被监管问询 / 立案的情况，这类公司多以连续跌停告终。

真正值得关注的是另一类AI叙事公司。

这类企业并非完全空中楼阁，它们确实拥有相关业务、收入或产品，但其资本故事却充满了极大的不确定性。无论是蓝色光标、云知声，还是华图、B站，大批传统软件与互联网企业都陷入了类似的尴尬处境。

在早期，它们凭借某些 AI 产品或收入，成功撬动股价翻倍；然而今年以来，回撤少的从高点跌去30%，回撤多的跌幅甚至砸了90%。

这类公司回撤是因为，AI叙事虽然不一定被证伪，但也很难被验证。

以蓝色光标为例，其AI叙事是从传统营销公司转型为 AI MarTech 公司，依靠 AI 重构商业模式，并为此自研了136个营销 Agent等等。这套叙事曾让蓝色光标被视作 AI + 营销核心标的，股价短期拉升1.6倍，PE一度超过200 倍。

然而暴涨之后，其今年较股价高点的最大回撤超过50%。

原因也不难理解，这套科技估值叙事成立的基础是：AI能优化蓝标的盈利模型或者带来新收入，但蓝色光标尚未证明这条兑现路径，

虽然对外宣称AI驱动收入达37.25亿元，但AI驱动收入指的是AI深度参与执行的广告投放项目收入；不并等同于对外售卖 AI 技术收入。蓝标的盈利能力也没有明显改善，2025年蓝净利率仅0.32%。

这类公司的回撤，也说明AI的第一波泡沫开始破灭。

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泡沫破在Forward EPS，而非Forward PE

科技领域的泡沫，往往是社会面对颠覆性先进生产力时，给到的奖赏和致敬。所以，过去几年资本市场极度慷慨，甘愿为未来的想象空间买单。

然而，当大批公司把未来几十甚至上百年的利润估值都提前透支，叠加科技巨头们自由现金流转负，投资人终于从狂热的 FOMO 状态中变得谨慎，市场必须重新计算一家企业真正的价值，这样导致新定价逻辑的产生：从“有没有AI”，逐渐转向“AI到底赚了多少钱”。

新定价逻辑的量化体现是，泡沫破在Forward EPS，而非Forward PE。具体来说，股价 = 估值*盈利，当前的行情中，估值虽然有回调，但真正被狠狠挤掉的，是那些靠讲故事拉高的未来盈利预期泡沫。

佐证便是，美光、海力士因为订单、利润有清晰的兑现路径，经过估值回调后有了大反攻，但很多盈利不确定，靠叙事推动的企业市值开始出现崩塌。

以云知声为例，过去收入大头来自智慧生活领域的AI解决方案，客户包括美的、格力等家电巨头，提供从语音模组、端侧芯片到整体方案的交付。

AI爆发后，其叙事从语音产品，升级为垂类行业大模型 + AI 智能体，试图将商业模式从一次性项目交付，逐步转向订阅制、MaaS 云调用等高毛利收入。

上市初期这套叙事非常成功，最高市值冲到 620 亿港元，PS（TTM）最高超过60倍。但如今其市值已经跌去9成。核心原因有两个：

一是，叙事没有业绩支撑，其财报口径虽有 6.1 亿的“大模型相关收入”，但市场质疑，

这并非纯新增的MaaS/订阅云调用收入，而多为项目制一次性交付，标准化订阅占比较低。从盈利看，长期为负的净利率，也没有证明AI对商业模式的明显改善。

二是，原有语音业务面临AI平权化冲击。大模型时代ASR/TTS开箱即用API大幅降低了语音技术门槛，有可能分流云知声客户、压低产品利润率。2025年公司毛利也出现了下滑。

值得警惕的是，利润难以兑现的危机，绝不仅限于应用层的“故事选手”，甚至大批对标海外的国内 AI 硬件“映射概念股”，同样悬着达摩克利斯之剑。

美股很多AI硬件公司的营收是比较扎实的，他们承接的是谷歌、亚马逊、微软的资本开支，非常通畅。国内一部分公司也是这个逻辑下的，比如光模块。而很多AI映射的国内概念股，股价虽然沾了光也起飞，但业绩是不是兑现度真的那么高？是值得怀疑的。

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吹尽黄沙始到金

正如牛市不是一口气走完的，泡沫也不是一次跌干净的。当下“有叙事无业绩”的AI概念公司回撤，放在漫长的产业长周期里，可能只是其中一轮。

即使现在是逻辑最硬核的AI卖铲人，估值也有很强的紧绷感，它们是在最乐观的产业预期下，透支可能不一定达到的利润。

举个例子，以美光为代表的存储股，在AI带动增量需求使存储从强周期大宗商品转为AI刚需基础设施，盈利稳定性大幅提升的逻辑下，估值框架从PB切换为了PE。

当前美光22倍PE（TTM），看起来估值不夸张。但这个PE的分母是一个DDR4合同价15个月涨了10倍，毛利率从36%跳到75%的超级周期盈利。用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，本身就存在巨大的风险。

这意味着，即使AI产业没有产生泡沫，只要存储芯片的需求增速出现边际放缓、导致产品无法继续提价，就会对当前的估值模型造成沉重打击。

那应该如何判断这类公司的泡沫拐点？一个关键的观察视角，在于债务的流动。

现在的AI产业，越来越多债务正在转移到数据中心开发商、私募基础设施基金、电力和能源项目融资、GPU租赁和云基础设施等公司身上。

所以，未来的AI硬科技泡沫破裂，首先倒下的可能不是股票，而是那些为CSP和AI生态提供基础设施、依赖长期合同和债务融资的产业链企业的债券。如果出现高收益债的收益率开始飙升，大型科技公司债券发行失败，可能是重要的拐点信号。

当然，过程是曲折的，路径是清晰的。正如，2000年之后，人类迎来了所有行业都离不开互联网的数字时代。如今，我们也正不可逆转地奔向一个所有行业都由AI垂统、由AI赋能的智能时代。

短期泡沫破裂、估值回调，都是科技产业成长周期中的常规阵痛，无法阻挡AI的产业浪潮。泡沫破灭恰是筛选真正具备核心优势、有望成长为伟大公司的最佳时机。

毕竟，吹尽黄沙始到金。而在这个过程中，既需要拥抱未来的勇气，更需要冷静的判断。