利空带阴跌，康方怎么了？

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最近的康方生物和它的海外伙伴Summit，最近不大好过。

8月13号到如今5个交易日，康方生物累计跌去13.8%，而Summit则是累跌15.09%，两家公司股价显著偏离生物科技指数。

更令人担心的是最近传来两个负面的消息，矛头似乎都指向康方2款核心双抗分子PD-1/CTLA-4双抗AK104和PD-1/VEGF双抗AK112。

第一个负面自竞争对手。8月17日，阿斯利康宣布提前终止volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）用于一线PD-L1<50% NSCLC的三期eVOLVE-Lung02，原因是在PD-L1<1%人群里难以战胜"K药+化疗"（PFS和OS双主要终点都悬），从而映射到AK104的未来前景。

第二个来自自家更新的数据。近日，AK112基于HARMONi-6在中国获批一线鳞状NSCLC。在其随后更新的随访数据中，PFS的风险比（HR）从最初公布的0.60抬到了0.72。HR变差，赶在海外关键三期HARMONi-3读出之前的窗口，瞬间拉响了市场的警报。

两件事叠加，康方看着像被逼到了墙角，百口莫辩，但事情，并不像表面看上去那样。

01

Volrustomig的失利，真能线性外推到AK104吗

答案肯定是否定的。

回顾阿斯利康volrustomig，eVOLVE-Lung02挑战的是一线PD-L1<1%的冷肿瘤人群，用"化疗+PD-1+CTLA-4"三联去PK"化疗+PD-1"双联。

PD-L1阴性本就是免疫治疗最难啃的骨头，PD-1单药在这群人身上响应都有限，再加一个CTLA-4能不能救回来，本身就是一场胜率不高的赌局。摩根大通提到：eVOLVE-Lung02被视为“高风险”，它栽在设计假设的超高难度上，不能通过这个研究全盘否定分子。

NSCLC失败并不代表这个分子完全“跪了”，阿斯利康volrustomig的宫颈癌（eVOLVE-Cervical）、头颈鳞癌（eVOLVE-HNSCC）、间皮瘤（eVOLVE-Meso）三项三期全部按计划继续；阿斯利康给它的整体指引是50亿美元+，Lung02只占其中约20%。

（图源：Bernstein）

从分子设计和早期安全性看，volrustomig潜在毒性可能更高。虽说volrustomig和AK104两者同属第二代PD-1/CTLA-4双抗，但工程手法南辕北辙：卡度尼利走四价对称，两个PD-1臂配两个CTLA-4臂，靠肿瘤微环境里双靶点高密度共表达增强结合力，Fc做了彻底沉默；volrustomig是单价不对称的DuetMab设计，PD-1、CTLA-4各一个臂，用PD-1当锚点去拽住CTLA-4，Fc只做了三点突变。

从两者临床安全性上看可见端倪，volrustomig一期临床≥3级治疗相关不良事件（TRAE）38.4%，免疫相关不良事件任意级别80.2%，光肝脏≥3级就占17.4%，且毒性随剂量抬升，<1500mg组≥3级TRAE 18.2%，到≥1500mg组骤增至50.9%；卡度尼利这边，跨多项成熟剂量试验的系统汇总里，irAE≥3级约11.3%。

虽然两个口径不完全对等，volrustomig低剂量毒性也会收敛，但谁的窗口更宽一目了然。毒性更好管，联合方案里的容错空间就更大，这恰是三联能不能跑通的命门之一。

最有说服力的一点是，卡度尼利已经用一场随机三期，做成了volrustomig没能做成的事：证明双抗在冷肿瘤里依然有效。

宫颈癌的COMPASSION-16（Lancet 2024）摆在那儿：卡度尼利+化疗±贝伐 对比 安慰剂+化疗±贝伐，中位PFS 12.7 vs 8.1个月（HR 0.62），中位OS未达到 vs 22.8个月（HR 0.64）。最关键的是PD-L1阴性（CPS<1）亚组，PFS仍有12.0 vs 8.2个月（HR 0.73），OS未达到 vs 25.3个月（HR 0.77）。

COMPASSION-16这样明确临床证据，更像是在向市场宣告volrustomig是输在NSCLC这个瘤种、以及正面硬刚K药+化疗这个特定设计上。

另外，AK104和volrustomig全球临床布局也有巨大差异。AK104海外三期踩着国内已验证的适应症往外推：全球多中心三期COMPASSION-37，主攻一线胃/胃食管结合部腺癌（对比化疗±O药），该适应症已在国内已获批，疗效数据扎实。

而volrustomig在NSCLC的失败，最需要适当下修预期的是：卡度尼利+普洛西单抗（VEGFR2抗体）冲IO耐药NSCLC的那项全球三期。

02

AK112的H6研究HR升高，市场在担心什么

接下来看AK112的HARMONi-6研究数据更新。

5月份在大会上那版中期分析（中位随访10.3个月），PFS HR是0.6，中位PFS 11.1 vs 6.9个月，相当漂亮。

这次NMPA/CDE要求补的一个非预设PFS事后分析（数据截至2025年9月28日、中位随访拉到17.0个月）里，PFS HR从0.6抬到了0.72，中位PFS也走到12.5 vs 8.3个月。

为什么市场会对这个HR抬升反应那么大？

一是市场对HR天然敏感，尽管FDA并没有一条成文的HR红线（0.75、0.78之类的标准），但市场大家都揣着一把尺子——如果PFS HR稳稳压在0.7以下，转化成OS相对放心；一旦往0.75走，大家对OS能否兜住立马会有质疑。

0.60是个让人安心的数，抬到0.72，则正向这条敏感带去走。

另一个点则是人种外推这个老生常谈的话题，H6是清一色中国人群、头对头替雷利珠单抗+化疗。而海外市场有普遍的惯性担忧：中国研究的疗效搬到欧美人群，往往要打个折。如果亚洲人群头对头都只拉到0.72，那到了HARMONi-3这种全球、对手再换成K药，HR会不会更难看？

在这个数据变换的过程中，正面的信息同样也在浮现。

Summit的抗辩提到两个点，逻辑也很顺：一是绝对获益并没有变化，虽然HR从0.60爬到0.72，但治疗组和对照组的差值始终锁在4.2个月上下；二是这次HR抬升采用的是2025年9月28日截止的数据，而公司拿出了截止2026年2月27日、又多随访约5个月的OS数据：OS HR=0.66且带统计学显著，公司宣称要是疗效在衰减，OS不可能反倒比PFS更好看。

03

康方2026H2最重磅的盲盒：H3读出和11月FDA审批

说再多都苍白，康方必须有实际的兑现才能回击，2026H2康方和Summit有两个能逆转市场看法的盲盒要开。

最备受市场期待的盲盒是HARMONi-3的最终PFS分析，在一线转移性NSCLC“AK112+化疗”PK“K药+化疗”，鳞状和非鳞分成两个队列。

鳞状队列的最终PFS就定在2026H2，而鳞状队列的期中PFS此前已经没能迈过预设的显著性门槛，年底前读出的数据是“期中未达预设显著性边界过一次之后的最终PFS”。

市场之所以把H6那点HR漂移看得这么重，真正怕无非是“H6漂移”叠上“H3期中未达预设显著性边界”，两个负面叠加。而非鳞队列在2026Q2末才入组收尾，读出PFS要到2027上半年。

其次另一个盲盒是11月14日的FDA审批，“AK112+化疗”用于EGFR突变、TKI经治后的NSCLC，PDUFA目标日就在2026年11月14日。

HARMONi的PFS达标，OS HR大约0.78-0.79，全球和西方人群一致。但0.78-0.79这个数本身也处于前面提到的敏感带区间，所以这场审批同样牵动人心。

这时，又要回到本文最关键的问题：H6的HR漂移，到底意味着什么？

回顾免疫治疗的历史：随访越成熟、HR往上飘是常见问题，核心是获益还在，可以看几个例子。

● KEYNOTE-407：一线鳞状NSCLC的K药+化疗，PFS HR从约37%成熟度时的0.56，飘到5年随访（成熟度超80%）时的0.62，获批并成为鳞状NSCLC标准方案；

● KEYNOTE-189，一线非鳞，OS HR从38%成熟度的0.49飘到5年的0.60，同样获批并成为标准方案；

● IMpower110，阿替利珠单抗单药打PD-L1高表达，OS HR从65%成熟度/15.7个月随访的0.59飘到31.3个月随访的0.76，最后也在PD-L1高表达一线拿了批文；

KEYNOTE-407、KEYNOTE-189的HR往上飘能批不意外，IMpower110则是给了AK112一个特殊的参照。

HR飘不要紧，只要最初的那份PFS HR能够把安全垫做厚，就不怕随访的稀释。正如最新的数据：AK112的H6研究PFS HR从0.60起步、OS还能反手做到0.66，这个垫子并不薄。但对手是K药，谁来都不好说。

结语：康方和Summit，历来是那种临床结果出炉股价波动巨大的选手，市场里"谈康色变"的投资人不在少数，博弈密度实在太高。

换个角度想，H3揭盲之前，这些消息面打低预期未必是坏事。预期压得越低，读出那天的博弈摩擦越小，反倒能还市场一个清净。

只希望HARMONi-3真正出炉那天，是一条干净利落、差距分明的曲线，而不是要全体投资人连夜恶补统计学。

风险提示： 本文仅基于公开信息讨论相关行业及公司经营情况，不构成任何投资建议，也不作为买卖决策的依据。股票投资需综合考虑公司基本面、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限，请投资者独立判断、审慎决策并自行承担风险。

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