泡泡玛特不再“狂飙”，王宁重新校准“调整年”

本文来源：时代周报 作者：刘婷

一路狂飙之后，泡泡玛特进入了“调整期”。

8月20日，泡泡玛特创始人王宁在2026年中期业绩会上表示，公司今年大概率无法完成年初制定的20%营收增长目标。去年业绩形成的高基数给今年带来压力，下半年的压力预计还会进一步延续。

但王宁同时多次强调，泡泡玛特将2026年定义为“经营调整年”，提升销售并非当前首要目标，公司不会为了完成既定业绩指标，采取过于激进的销售和扩张策略。

最新成绩单已经透露出这种变化。今年上半年，泡泡玛特实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。经调整后净利润51.6亿元，经调整后净利润率30%，毛利率69.7%。尽管收入仍保持两位数增长，但较此前的三位数增长已有所放缓，利润增速已经明显慢于收入。

与此同时，泡泡玛特的增长结构也有了改变：中国市场重新成为主要增量来源，海外市场从去年的高速增长转入调整；毛绒产品继续高增，传统手办几乎没有增长；库存周转时间拉长，全球扩张带来的租金、人力、物流等成本开始更多体现在利润表上。

在泡泡玛特管理层的表述中，今年要解决的，已经不只是还能卖出多少LABUBU，而是如何把过去一年爆发式增长带来的流量、门店和用户，沉淀成一套可以长期运转的全球经营体系。

“去年确实有运气”，20%的目标或难完成

今年3月的业绩会上，王宁曾把泡泡玛特比作一辆突然被推上F1赛道的赛车。

面对2025年184.7%的营收增速，王宁当时表示，2026年要像赛车“进站换轮胎”一样进行调整，并将目标定为“全年收入增长不低于20%”。

但五个月后，他坦言，这一目标大概率完不成了。“这次调整比想象中更难，去年确实有运气。”王宁在业绩会上表示，一些没有预料到的流量带来了极快增长，同时也暴露出不少管理问题。

王宁举例称，去年一些门店长期售罄、排队甚至抢购，看起来生意很好，但公司并不认为这是正常的经营状态。高速增长之下，从供应链、门店运营到人员管理，都出现了过去未曾遇到的问题。

因此，今年很多经营决策都把长期发展放在短期销售之前。王宁表示，即使面对更大的业绩压力，公司也不会采取过于激进的销售、促销或者扩张方式去强行完成目标。

“如果你问我今年有没有比去年业绩压力更大，我想肯定是更大的；下半年会不会更大，我相信也会更大。”他表示，但如果问公司是否比去年更健康，他的答案同样是肯定的。

数据显示，上半年，公司毛利虽同比增长22.6%至119.66亿元，毛利率却由70.3%降至69.7%。泡泡玛特解释，一方面，高毛利的海外业务收入占比下降；另一方面，原材料价格上涨推高了采购成本。

与此同时，泡泡玛特费用端也随着全球扩张增长。上半年经销及销售开支达到39.31亿元，同比增长23.1%。其中，租赁相关开支同比增长43.3%，主要由于全球门店数量增加；销售员工人数则由去年同期的6219人增加至9734人。

高速扩张下，泡泡玛特的库存也出了问题。截至今年6月底，泡泡玛特存货达到61.02亿元，较去年末的54.73亿元进一步增加；更明显的变化是，存货周转天数由2025年的123天拉长至201天。公司解释，存货增加主要与海外市场扩张的前置备货有关。

管理层承认，过去大半年出现了较大的库存压力。尤其在美国市场，销售快速波动导致预测偏差，加上物流周期远长于中国，一边可能积累库存，另一边又会出现新品不能同步上市、上市后迅速缺货的情况。接下来，公司将通过订货控制、全球调拨和供应链信息化继续降低库存水位。

二级市场也在重新给这轮增长定价。与老铺黄金、蜜雪集团一道，泡泡玛特曾被市场称为港股“新消费三姐妹”。但进入2026年，几只明星消费股的股价表现均明显降温。以泡泡玛特为例，其年内的股价跌幅超过15%。

在业绩会上，泡泡玛特披露，计划未来6个月推出规模不低于20亿元、不高于50亿元人民币的股份回购计划。王宁将这一决定归因于公司对长期发展的信心。

海外流量回落后，开店“质量大于数量”

当下，投资者普遍关注泡泡玛特的海外表现。

2025年，LABUBU迅速走红全球，大量流量和购买需求短时间内涌入泡泡玛特，但彼时海外线下网络并没有完全建立起来。

管理层在此次业绩会上坦言，由于门店布局不完善，去年大量需求最终进入线上渠道，使线上销售规模和占比远高于正常水平。

今年，这部分流量开始回归常态。财报显示，上半年泡泡玛特中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3%；与之相比，亚太市场收入25.75亿元，同比下降9.7%；美洲收入18.92亿元，同比下降16.5%；欧洲及其他地区收入5.06亿元，同比增长5.9%。中国市场收入占比由去年同期的59.7%重新升至71%。

进一步拆开渠道，海外下降主要集中在线上。亚太线上收入同比下降39.8%，美洲下降45.6%，欧洲及其他地区下降59%；但三个区域的线下收入仍分别增长16.2%、19.5%和49.8%。

管理层也直接承认，海外线上渠道来自外部的流量红利正在恢复至正常水平。去年门店尚不完善时，大量消费需求集中在线上，今年渠道结构则开始逐渐恢复到更正常的比例。

在业绩会上，泡泡玛特管理层并没有回避LABUBU热度变化带来的影响。

泡泡玛特管理层表示，预计2026年海外盈利率或有所下降。一方面，LABUBU在海外的热度有所下降，收入下滑后规模效应减弱，单店效率也有所回落；另一方面，大量海外新店仍处于筹备和扩张阶段，人力、租赁等费用提前发生。

王宁则更关注另一组数据。他提到，虽然海外线上销售明显回落，但团队实地走访海外市场后发现，大多数线下门店的销售和利润仍保持在相对健康状态。在他的判断里，线下仍是海外长期增长的“基本盘”。

泡泡玛特并没有停止海外铺店。截至6月底，公司全球拥有676家门店，半年净增加46家。其中，美洲门店从去年末的64家增加到86家，欧洲从36家增加到45家。

时代周报记者注意到，泡泡玛特的开店逻辑正在变化。过去海外发展早期，公司更在意尽快完成从0到1。只要能够把店开出来、把销售网络建立起来，就是重要进展。

如今，管理层给出的新原则是：“质量要远大于数量。”

时代周报记者在业绩会上获悉，在欧洲，公司已经重新检查所有计划开设和正在洽谈的门店，一些重新谈判商务条件，一些项目则直接放弃。对于已经开出的早期门店，公司也准备通过移位、扩店和装修升级改善经营效率。

王宁表示，如果门店的位置、面积和商务条件达不到要求，公司“宁可等”，也希望尽量开一家好店。

计划明年启动泡泡街改造，乐园扩建提上日程

海外进入调整期，中国市场则重新成为泡泡玛特最稳定的增长来源。

2026年上半年，中国业务收入达到122亿元，同比增长47.3%，占集团收入的71%。

其中，中国线下渠道收入68.69亿元，同比增长35.1%；线上收入47.79亿元，同比增长62.7%。泡泡玛特自有“抽盒机”收入达到20.63亿元，同比增长83.3%；抖音收入9.76亿元，同比增长74%。

无论线下还是线上，国内市场仍保持较快增长。管理层表示，目前国内线下渠道仍承担主要拉新功能，两个及以上渠道消费的会员数量同比实现高双位数增长；天猫、抖音等渠道的老客复购同样保持较快增长。即使剔除毛绒爆品影响，天猫日常销售仍实现双位数增长。

此次财报中，更明显的变化还来自IP和产品结构。

去年泡泡玛特最醒目的标签是LABUBU。而在今年上半年，公司共有6个IP收入超过10亿元、11个IP收入超过1亿元。

当下，LABUBU所在的THE MONSTERS仍是泡泡玛特收入最高的IP，上半年收入44.54亿元；但这一数字较去年同期的48.14亿元有所回落，收入占比也从34.7%降至26%。与此同时，星星人从去年同期的3.89亿元快速增长至26.50亿元，同比增幅达到580.6%。

王宁特别提到，目前THE MONSTERS在公司收入中的占比已经降至26%。在他看来，这并不完全是坏事，相比去年一个超级IP带动巨大流量，现在的IP结构反而更加均衡。

从产品看，另一个变化更加明显。上半年毛绒产品收入达到98.25亿元，同比增长60%，占公司总收入的57.2%；手办收入51.92亿元，同比增长仅0.3%；衍生品及其他收入21.55亿元，同比下降15.8%。

这种对IP长期价值的关注，也被延伸到了潮玩之外。谈到泡泡玛特城市乐园时，管理层披露，新区域开放后，客流环比增长超过一倍，超过25%的客流来自夜游。

泡泡玛特首席运营官司德还透露，过去一两个星期里，自己已经去了乐园“好多次”，白天、晚上都去过。对目前呈现出的氛围“很满意”。但与此同时，他看到的还有排队时间过长、北京冬夏季节差异，以及消费者是否愿意重复入园等具体问题。

“怎么让大家可能愿意来一次、两次或者来更多次”，成为管理层开始考虑的问题。

时代周报记者获悉，泡泡玛特已经计划明年启动泡泡街改造，乐园下一阶段扩建也进入概念设计。

乐园之外，新的IP消费场景还在不断增加。POP BAKERY已经从城市乐园内部走向独立门店。管理层透露，阿那亚和新加坡两家独立店表现均超过内部预期；家电、饰品业务按计划推进，电影项目也在继续。

但新业务沿用了今年“慢一点”的逻辑。以甜品为例，公司明确表示目前并不追求门店数量，而是先把产品、运营、培训和供应链打磨成熟，验证商业模式之后再考虑扩张。

这与泡泡玛特今年的整体经营节奏保持一致。相比去年几乎所有指标的齐头并进，今年的泡泡玛特则进入一个更加分化的阶段。

显然，王宁想验证的不只是另一个LABUBU。经历2025年的全球爆红之后，泡泡玛特正在尝试把更多IP放进更多消费场景，也在努力把爆发式增长留下来的用户、门店和品牌认知，沉淀成一套可以持续运转的全球体系。