韩国股市见底了吗？

“当韩国股市的杠杆出清基本完成。”

文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

沉寂已久的SK海力士和三星突然发力，韩国基准指数KOSPI大涨5.89%。

自6月下旬以来，历经残酷血洗的韩国股市，于7月底展开超跌反弹。考虑到市场普遍认为，全球科技牛市于7月戛然而止，有很大一部分原因是被韩国股市“带崩”，由此，这个暴涨时候的风向标，自然也就下跌尽头的信号灯。

反弹经历两周，最高上涨14%，连带着A股、美股陆续超跌反弹。不过，好日子在两天前戛然而止。

8月19日，半导体板块再次出现集体抛售潮，SK海力士在韩股单日重挫9.75%股价，股价低至149万韩元，相对年内高点再次出现腰斩。此前的胜利果实被吞回一半，连带着全球股市也掉头向下，再次冷静。

就在这个节点，就在当大家感觉“韩国又不行了”时，“救市主”来了。

图源：Choice金融

8月19日，SK海力士突然宣布，回购并且注销价值40万亿韩元，折合286亿美元的自家股票，回购规模创下韩国上市公司历史最大股份注销记录。

第二天也就是8月20日，三星电子也开始发力。

根据韩国媒体MoneyToday的消息，三星电子计划在本月召开董事会会议后，最终确定并公布一项总额超过100万亿韩元的股东回报计划。该计划拟将公司50%的自由现金流用于股东回报，具体措施主要集中于现金分红，相当于给全体股东发钱。三星还表示，后续将根据公司盈利和现金流情况，追加回报措施。

两大消息出炉以后，韩国股市应声大涨，SK海力士暴涨12.73%，三星电子不甘示弱，大涨9.49%。

韩国KOSPI指数虽然有超过800只成分股，但40%以上的市值集中在三星电子和SK海力士这两家存储芯片巨头上。因此一荣俱荣，一损俱损。

这个节骨眼上，两大半导体巨头几乎同时发布回购和分红消息，目的十分明显，就差把“救市”写进股市公告中了。那么，这波救市能把韩国股市继续带回企稳反弹的通道么？这波“政策底”坚实么？

我们先从这份回购方案开始看起。

巨头如何救市？

尽管事出突然，但也是有备而来。SK海力士的这份“额外股份回报方案”，酝酿于8月3日，时间上看，就是为了8月19日这样的日子提前准备的。

而从执行细节来看，本次回购时间从8月20日至11月19日之间完成，总计3个月时间，按前一交易日收盘价166.2万韩元计算，回购股份约为2407万股，占总股本的3.3%。

值得一提的是，本次回购的股份将全部注销，不用于股权激励。

回购，就是一家公司用自己的钱，把市场上流通的自家股票买回来。该举措的初衷，是上市公司认为自己的股价被市场低估，与其把钱放在账上，不如自己买回来。

但买回以后怎么处理，才真正决定了这次回购释放的信号。

在资本市场，“回购”主要分为两种。

上市公司把股票买回来之后，并不会马上消失，而是暂时放在公司手里，成为“库存股”。这些股票未来可以用于员工股权激励，也可以用于并购、交换资产，甚至在未来重新卖回市场。

换言之，公司总股本并没有减少。

第二种则是像SK海力士这样的回购式注销。公司花钱从市场买回股票，然后直接注销，让这些股票永久退出市场。

SK海力士这次回购占总股本3.3%，全部注销后，意味着公司的总股本少了3.3%。就像一个大蛋糕，原本100人分，现在少了3个人，分蛋糕的人变少了，每个人分得自然也就多了。

韩国：SK海力士工厂

回购的效果，能立竿见影地反映在财务数据上。

比如每股收益（EPS)，即公司一年的净利润除以总股本，据测算，当SK海力士因为回购减少了3.3%的股份以后，每股收益大约会抬升3.4%左右。

再如净资产收益率（ROE），如其名，它衡量的是一家公司用多少净资产，创造了多少利润，计算公式为净利润除以净资产。

本次SK海力士回购注销，使用的是公司的现金，40万亿韩元的资金从账上划走回购，相当于公司的净资产（分母）减少。但是，公司的净利润（分子）却不受影响，由此，SK海力士的净资产收益率得到提升。

对于市场而言，这是管理层释放出的一个明确信号：公司认为自己的股票价值被低估，并愿意用现金直接回馈现有股东。

正如SK海力士的公告写的那样：“当前股价未充分反映公司的业务竞争力、现金创造能力和中长期增长潜力。”

实际上，这轮AI存储牛市为企业带来了大量的现金，现在不过是把钱回馈给股东，而三星选择了一条看上去更能够吸引投资者的路——特别分红。

特别分红，就是公司给股东们发一笔特别的奖金。它与可预期的、有节奏的普通分红区别就在“特别”，往往会出现得比较突然。

韩国：三星半导体工厂施工现场

当前，三星的股息率仅为0.67%，若按照100万亿韩元的特别分红计算，单年100万亿韩元的分红，可以让三星电子的股息率从0.67%一跃达到7%的高股息率，提高了长期投资的吸引力。

此外，两大巨头之所以选择不同的救市方案，主要原因在于股权结构的区别。

SK海力士的股权相对集中，回购注销能干脆利落地减少总股本，操作简单而且效果很好。而三星的股权高度分散，且外国机构投资者的持股比例较高，背后还有三星物产、三星生命保险等交叉持股。在这种结构下，大规模回购注销会改变所有股东的持股比例，牵扯面太广。

但分红不分大小股东，人人拿到真金白银，而且不会改变股权比例，是更加符合三星实际的救市方案。

更重要的是，市场分析看，目前三星的估值并不算高。

以8月19日的收盘价计算，公司前瞻市盈率仅为5.1倍、市净率仅为1.4倍。在市场对于高带宽内存需求持续增长的当下，三星电子不仅是今年市场关注的“香饽饽”，未来几年也会是投资者持续关注的半导体巨头。

韩国股市见底了吗？

那么，这波“救市”后，是否意味着韩国股市已经见底了？

要回答这个问题，需要观测韩国股市本轮调整下的核心变量——“去杠杆”的程度。

6月22日韩国KOSPI站上9114点的历史高位，半年时间涨幅超过一倍，背后是韩国散户的疯狂涌入，以及带着两倍、三倍甚至五倍的杠杆疯狂做多。

6月22日，韩国综合股价指数以9114.55点收盘

泡沫破裂以后，韩国综合指数回撤40%，SK海力士和三星电子股价惨遭腰斩。

在此期间，根据华创证券统计，超过120万个杠杆账户触及了保证金追缴线，其中大约32—46万个账户被券商全额强制平仓，本金清零，有的甚至倒欠券商的钱：强平和追缴的比例，高达27%到38%。

韩国金融投资协会的数据显示，从5月初到7月29日，券商针对未结算款项的强制卖出金额，累计约2.6万亿韩元，折合人民币超过120亿元。

一个月后，综合市场上的多份数据，当前韩国市场的“去杠杆”已接近尾声。

韩国的金融杠杆主要分为三层。

◎第一层是杠杆ETF。

根据摩根大通的数据统计，这部分杠杆高峰时期的规模为500亿美元，7月29日已降低至170亿美元左右，摩根大通据此认为，韩国杠杆ETF的清盘已基本完成。

8月11日，韩国副总理兼财政经济部长官具润哲透露，在实施针对“某只股票杠杆ETF” 的应对措施后，其交易规模相较峰值已减少了近96%。

8月20日，据韩国交易所最新数据，本月韩国本土上市ETF日均成交额为17.4371万亿韩元，较上月33.2909万亿韩元下降47.6%。杠杆交易的热度明显下降。

◎第二层杠杆是对冲基金。

对冲基金的杠杆指标之一是多空比，也就是多头仓位规模除以空头仓位规模的比值。简单而言，就是市场上“看涨资金”和“看跌资金”的力量对比。

在股票市场里，投资者买入股票、期待上涨，称为“做多”；如果认为股价会下跌，通过做空获利，则称为“做空”。多空比，就是用看涨仓位除以看跌仓位，用来衡量市场情绪的冷热。

比如，多空比为5倍，意味着市场上每1份看空资金背后，有5份看涨资金，说明投资者普遍更相信行情会上涨。但多空比越高，并不一定意味着市场越安全。因为当大量资金已经提前押注上涨，意味着市场里的“买盘”可能已经被透支，一旦上涨不及预期，拥挤的多头反而容易集中离场，造成波动。

因此，多空比更像是一个“市场情绪温度计”。数值过高，说明市场过度乐观；数值回落，则意味着部分投资者开始降低仓位，市场情绪从狂热回归理性。

韩国的多空比一度高达5.7倍，如今回落到3.2倍，意味着市场情绪从接近亢奋状态到回归相对健康的区间，数据上，多方净削减多头头寸92.6%，此前市场积累起来的大量看涨仓位，已经被投资者主动减掉了约九成。

◎最后一层是散户融资。

6月24日，韩国融资余额高达38.6万亿韩元，到8月3日回落到27.4万亿韩元，抹平了2—6月份的全部杠杆增量。最近的数据则是8月14日的30.93万亿韩元，这是指数反弹带动融资规模恢复的结果。

图源：网络招商证券策略研究

摩根士丹利在研究韩国股市的资金面后认为，韩国的“投降式”抛售指数已经跌到-2.53，是2008年来的最低水平，这意味着恐慌情绪已经宣泄到了极致——“最坏的时刻已经过去”。

牛来，没那么简单

当韩国股市的杠杆出清基本完成，各大机构对市场后续的走势也逐渐乐观起来。

8月4日高盛亚太区首席股票策略师蒂莫西·莫伊认为：“KOSPI指数5.1倍的远期市盈率明显被低估，市场在赌存储周期见顶，但我们觉得周期可以持续”，并给出了超配评级。

同样是在8月4日韩国本土券商现代汽车证券金载昇认为，近期急跌确认了KOSPI底部，短期供需反转基本完成，但明确说“不会立即重复5月到6月的暴涨，将是渐进式上涨”。

再来看汇丰于8月19日的最新研报，该报告认为：韩国股市的回调清除了大量过剩杠杆，据此上调评级，并预计2026年韩股盈利增长300%，或者更多。

当然，汇丰也给投资者一个警告，如果韩股继续跑赢全球，主动基金可能因触及持仓集中度上限而难以加仓，这本身就会带来抛压。

尽管大多数机构都看好韩国股市的未来发展并且给出了超配的评级，但是韩国股市想要重回牛市，并没有那么简单。

目前，韩国的杠杆资金虽然逐渐出清，但是杠杆ETF的绝对规模，仍然高于监管测算的4万亿到5万亿韩元的稳定线，尾部风险尚未出清完毕。

此外，不管是SK海力士的注销式回购，还是三星未来超过100万亿韩元的特别分红，这些救市动作所拯救的，其实是市场的信心。

未来两大巨头的股价走势能够走出什么样的行情，最终还是要回归周期，回到HBM订单、存储价格走势，以及AI巨头的资本开支能不能持续保持高速增长。

当然，还有支撑以上种种的AI卖铲人叙事，还能否重新获得资金青睐。

*以上内容为观察性分析，不构成投资建议。资本市场有风险，杠杆交易可能导致本金全部损失，请理性决策。

作者|王振超

主编|何梦飞

图源|VCG、网络