孙彬彬：如何评估新型政策性金融工具的影响？

孙彬彬、隋修平、许帆（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

二季度以来投资下滑、政府债发行放慢，主要原因之一就是缺项目。而近期新型政策性金融工具相关实施方案下发地方并开始项目申报，逻辑上有助于缓解上述问题。但需要注意，从地方申报到正式投放，至少需要一个月左右的时滞，理论上政策性金融工具落地越晚，供给节奏就越平缓，对年内融资需求提振、实物工作量形成的作用越有限。

对于债市，政策性金融工具的影响，关键在于其他工具的协同发力，其次是货币政策和资金变化。从历史复盘来看，在货币政策保持适度宽松和资金面平稳的前提下，债市依旧可以保持乐观。

融资方式怎么看？本轮新型政策性金融工具的资金筹措和去年一样还会通过政金债筹资，但与去年不同的是，今年将辅以央行PSL资金支持以及财政贴息支持。

新工具的效果如何评价？政策性金融工具的核心作用不是创造新的投资需求，而是通过补充项目资本金、解除融资约束，把已经储备、规划或具备一定前期条件的项目提前落地。今年新型政策性金融工具的落地或面临更大的优质项目约束，即使“十五五”规划纲要落地以及各领域专项规划陆续出台，但到项目成熟、可融资仍需时间，短期内对政策性金融工具的承接能力仍然有限。

对投资，假设2026年的投资撬动倍数约13倍，2026年8000亿元新型政策性金融工具理论上对应约10万亿元项目总投资，但从直接拉动来看，对年内投资的实际撬动规模可能在2-3倍，对应2万亿元左右。

对社融，我们认为今年的撬动倍数应该远低于2022年，预计本轮政策性金融工具有望将2026年社融同比从7.0%抬升至7.2%左右。

对利率债的供给有什么影响？对政金债，用途不仅仅是为8000亿元政策性金融工具本身融资，也会给对应项目继续提供配套贷款。预计8-9月政金债还是有可能继续放量，净融资规模在1000-3000亿元；对地方债，总体上会加快新增专项债的发行节奏。截至目前，新增专项债发行2.83万亿元，占全年额度的64%左右，而8月下旬开始，新增专项债已经有加速的迹象。对国债，直接影响比较有限。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

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8月17日，据经济参考报，今年新型政策性金融工具相关实施方案已于近期印发到地方，各地将据此进行项目申报。与去年不同的是，今年财政对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息。

01

政策性金融工具的融资方式怎么看？

本轮新型政策性金融工具的资金筹措和去年一样还会通过政金债筹资，但与去年不同的是，今年将辅以央行PSL资金支持以及财政对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息。

可观测的依据有三点：

其一，从抵押补充贷款（PSL）投向安排来看，2022年货币政策执行报告明确提出，“运用抵押补充贷款支持开发性、政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”；2026年一、二季度货币政策执行报告亦明确提出，“安排抵押补充贷款（PSL）额度，支持政策性、开发性金融机构推进新型政策性金融工具”。相比之下，2025年货币政策执行报告对PSL的表述主要为“支持政策性、开发性金融机构为公共基础设施建设等提供信贷支持”，并未明确将其与新型政策性金融工具挂钩。

其二，从政策性银行年报来看，2022年农发行向中央银行借款同比增加1745.21亿元，而2025年同比减少4057.38亿元，也侧面表明2022年政策性金融工具投放过程中获得了更明显的央行资金支持，而2025年依赖度相对有限。

其三，从政金债发行情况来看，2025年三季度金融债出现明显的超季节性增发。2025年7-9月政策性金融债发行规模分别为7710亿元、6485亿元和5716亿元，均高于2024年同期的5579.9亿元、5610亿元和4550亿元，分别同比多发行约2130亿元、875亿元和1166亿元。

最后，根据2025年政策行年报，均以100%直接持有的方式设立新型政策性金融工具有限公司，以自有资金从事投资活动，预计今年新型政策性金融工具运作模式基本和去年保持一致。

02

新工具的效果如何评价？

政策性金融工具的核心作用不是创造新的投资需求，而是通过补充项目资本金、解除融资约束，把已经储备、规划或具备一定前期条件的项目提前落地，因此主要体现为投资节奏前置，而非项目总量凭空增加。这也意味着短期稳投资效果较强，但如果后续项目储备不能同步补充，会对未来投资形成一定透支。以2025年为例，工具确实带动2026年一季度固定资产投资同比阶段性转正，但随后又再次进入负区间。

2.1

是否有充足的优质项目承接？

今年新型政策性金融工具的落地或面临更大的优质项目约束。一方面，政策性金融工具按照市场化原则运作，项目通常需具备较为稳定的现金流和收益回报，并满足投向符合度、前期成熟度及落地可行性等要求，真正能够通过政策性银行审核、实现收益平衡的项目数量相对有限。另一方面，本轮工具核心投向与2025年高度重合，而2025年5000亿元新型政策性金融工具已支持2300多个项目，消化了一批成熟项目储备。

2025年底，国家开发银行行长谭炯也提到，目前优质项目的谋划储备不足与新项目接续不足、企业降负债减投资以及化债省份项目滞后有关。2026年多地也明确提及符合申报条件项目较少、优质项目谋划储备不足等问题。目前，“十五五”规划纲要落地以及各领域专项规划陆续出台，确实正在打开新一轮项目储备空间，但从规划项目到成熟可融资项目仍需经历项目细化、前期审批、资本金安排等环节，预计对今年下半年政策性金融工具的承接能力可能仍然有限。

“优质项目的谋划储备不足。一是十四五期间交通、能源等基础设施投资项目提前完成，十五五规划项目正在谋划中。二是受内外部经济环境及脱钩断链、行业内卷等因素影响，制造业企业普遍控制生产规模，降低负债率，减少新增投资。三是一些重点化债省份、重大项目受地方财政、债务情况影响，获取融资难度较高，项目谋划相对滞后。”

——2025年12月国家开发银行行长谭炯

2.2

乘数效应如何？

从实际投资撬动经验来看，根据发改委披露，2025年，新型政策性金融工具投放5000亿元，支持项目总投资约7万亿元，对应投资撬动倍数约14倍。根据农发行2025年年报披露，农发行投放超1900亿元，涉及投资约2.43万亿元，对应投资撬动倍数约12.8倍。据此我们假设2026年的投资撬动倍数约13倍，2026年8000亿元新型政策性金融工具理论上对应约10万亿元项目总投资，占2025年全年固投的21%。

“围绕数字经济、人工智能、消费等关键领域，高效推进新型政策性金融工具投放工作，累计投放超1900亿元、支持项目近1,300个、涉及项目总投资约2.43万亿元，为稳投资、促增长贡献农发行力量。”

——农发行2025年报

但需要注意，上述影响是指拉动的总项目投资金额，而非直接拉动的短期投资额度。而从直接拉动来看，对年内投资的实际撬动规模可能在2-3倍，对应2万亿元左右。

对社融的影响：

政策性金融工具主要通过人民币贷款（银行配套贷款支持）、政府债融资（相应专项债融资）和委托贷款（体现为股东借款，并通过银行委托贷款方式发放）三个方式影响社融。

参考《2022年第三季度货币政策执行报告》，截至2022年10月末，政策性开发性金融工具投入资金7400亿元，配套融资积极跟进，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，约占2021年社融存量的1.1%。考虑2022年部分资金通过委托贷款形式体现，实际上政策性开发性金融工具对社融的撬动比例估计为5.5倍左右。

那么，近两年的政策性金融工具对社融的影响能不能按照2022年线性外推？

我们认为不能，2022年的政策性开发性金融工具主要投传统基建，地方政府项目较多，融资需求旺盛，银行配套意愿也强；而目前，信贷强调“减量提质”，同时，高技术和新质生产力项目的融资渠道更加多元，除银行贷款外，还更多依赖产业基金、股权融资、科创债等直接融资，因此，政策性金融工具资金对银行配套贷款的映射关系弱于传统基建项目。

那么，我们预计，8000亿元的新型政策性金融工具对社融的撬动比例将远低于2022年，按照相对中性的2-3倍来预测，也就是能够带来1.6-2.4万亿元的社融增量，约占2025年社融存量的0.36-0.54个百分点。综合来看，我们预计本轮政策性金融工具有望将2026年社融同比从7.0%抬升至7.2%左右。

03

对利率债的供给有什么影响？

对政金债：

政策行发债的用途不仅仅是为8000亿元政策性金融工具本身融资，也会给对应项目继续提供配套贷款，进一步扩大资产负债表。首先，为金融工具本身融资规模主要需要明确PSL来源的占比，这个无法提前预判；其次，对于配套贷款，商业银行应该会承担大量配套贷款，而政策行占比相对有限。

以2025年为例，2025年政金债净融资从5月开始大规模增长，5-8月净融资规模分别为3002亿元、2979亿元、2791亿元、3924亿元，总计1.27万亿元。而今年整体上，政金债净融资增长偏慢，从7月开始有加速迹象，净融资2764亿元。截至8月19日，8月发行4268亿元，线性外推8月剩余交易日发行量2000亿元左右，那么，8月净融资是1000亿元左右。

目前来看，相较于去年，今年政金债的净融资水平并不算高，那么，一方面，9月政金债还是有可能继续放量，预计净融资规模在3000亿元左右；另一方面，也不排除今年PSL提供资金占比偏高，或者信贷融资需求不足，导致政策行发债融资的意愿不强。

对地方债：

总体上，加快新增专项债的发行节奏。常规逻辑是新型政策性金融工具加快项目资本金到位，项目开工条件满足，地方加快对应项目的专项债发行和资金拨付，从而形成实物工作量。截至目前，新增专项债发行2.83万亿元，占全年额度的64%左右，而8月下旬开始，新增专项债已经有加速的迹象。

对国债：

直接影响比较有限，一般国债、超长期特别国债发行主要是财政预算安排和发行计划决定的。

04

对债市有什么影响？

对于债市而言，关键在于其他工具的协同发力。在底线思维下，新型政策性金融工具会对投资也只是起到阶段性托底的作用。关键是需要观察是否有更多的信贷和稳增长政策协同发力，进一步弥补总需求缺口、拉动融资需求增长、提振市场预期。

从2015、2022和2025年三轮债市复盘来看，在货币政策保持整体宽松和资金面平稳的前提下，政策性金融工具对债市影响有限。

2015年政策性银行发行专项金融债期间的资金利率并无明显上行，而国债收益率反而下行，关键在于一方面是央行配合邮储行的定向增发有效降低了供给压力，另一方面2015年下半年社融同比斜率较低，社会信用仍有局部收缩，央行维持了较为稳定的资金利率。

2022年7月，货币方面资金面较为平稳，并调增8000亿元政策性银行信贷额度、两批共6000亿元专项金融工具，以及各类结构性货币政策以助力宽信用。但当时短期来看，市场将措辞解读为增量略不及预期，利率继续下行。直至8月降息后，资金面边际收敛，叠加信贷形势分析会、国常会、经济大省“勇挑大梁”等稳增长举措，市场对经济预期有一定修复，因此利率边际回升。

2025年新型政策性金融工具作用前，市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等也形成明显利空，长端利率大幅上行。9月29日5000亿元新型政策性金融工具明确全部用于补充项目资本金后，中美摩擦与宽松预期反复，利率震荡偏弱。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。