花旗-有色行业研究：投资需求推动银价上涨，工业需求面临替代压力

预计白银缺口将从2025年的约4亿盎司大幅收窄至2026年的6400万盎司。受太阳能电池领域更高的回收利用和替代效应影响，2026年白银需求预测下调至约11亿盎司（同比下降9%），而非太阳能工业需求领域（如铝、5G和电动汽车）的需求增长将提速。

预计2026年白银ETF净流入量为1000万盎司，这意味着2026年下半年净流入量为8000万盎司，因为投资者今年迄今已减持7000万盎司。基准情景假设霍尔木兹海峡问题最终得到解决，且美联储政策不再过度鹰派，这将利好白银投资需求。同时预计2026年和2027年白银供应量将同比下降0.3%和增长3%，白银供应量持续落后于整体白银需求，这也支撑了连续多年的白银缺口格局。

图1：2027年之前白银供需的预测

分析：先大概介绍一下，白银可以看成加杠杆的黄金， 盘子比黄金小很多， 波动性是黄金的好几倍，历史上不乏操纵银价的著名案例。从需求端看，白银的投资属性和工业属性各占一半。

从供应端看，单独的银矿比较少（占比30%），大多数银矿都是以伴生矿的形式被开发，换句话说就是白银价格飞涨时也很难去专门开个银矿增加供应量，这也是银价波动大的重要原因。总体而言，白银是一种高波动高投机含量的品种，a股里的白银股就两个，一个是纯粹白银的盛达资源，另一个是银锡双主业的兴业银锡，而这两个股多多少少都有点问题，比如实控人质押率高，矿区安全问题等。

从工业需求角度看，太阳能领域由于技术升级导致单位用银量减少，而非太阳能领域的用银量继续提速，总体上白银的硬需求缺口将从4 亿盎司大幅收窄至2026年的6400万盎司，收缩的百分比还是很高的。但工业需求是稳定且易预测的，决定银价的是难预测的投资需求。

从投资需求角度看，预计白银ETF在今年下半年将净流入8000万盎司，其实这两周白银ETF已经开始大幅净流入，贵金属价格已经呈现脱离油价（实际利率框架）走强的趋势，所以后续海峡打通和美联储鹰派预期落地后很可能会有脱缰而上的行情。

乐观情景（概率20%）中，受美国与伊朗紧张局势缓和以及石油供应恢复正常的推动，这会压低通胀水平并促使美联储降息，印度和中国的投资与珠宝需求将大幅回升，白银价格将在2027年第一季度涨至95美元。

悲观情景（概率20%）中，受太阳能光伏领域的折价和替代效应影响银价持续陷入僵局，油价居高不下以及美联储持续鹰派的影响，到2026年第四季度白银价格将跌至每盎司50美元。

图2：白银价格预测及看涨/看跌情景

分析：这里再说一个金银之间的区别，金价有央行和机构无视持有成本（高实际利率）买入，而白银没有黄金这么强的价值属性，所以白银后续对利率会更敏感，也就是说白银的上涨可能更依赖于霍尔木兹海峡是否打通即美联储是否降息。

银价现在是69美元，如果后续油价下来美联储降息的话，预计银价会在明年一季度涨至95美元；而如果油价维持高位美联储加息的话今年四季度银价可能跌到50美元。不过我觉得现在金价脱离油价（实际利率框架）上涨的趋势已经基本确定，所以即使加息银价可能也回不到50美元，或者碰一下50美元就会涨上去。

ETF投资者今年以来已撤出700亿美元，租赁利率转为负值，反映出实物市场紧张状况有所缓解，而ETF持仓仍相对清淡。油价上涨推高了通胀预期，在此推动下美元走强，市场预期转向了美联储加息，随着投资者转向其他资产以及人工智能相关股票，白银价格跌破每盎司60美元。

预计到2026年第四季度，油价和通胀压力将回归正常，实际收益率随之下降，美元走弱，市场也会重新预期美联储采取更宽松的政策，这一背景将助力投资需求复苏，推动白银价格反弹。

图8：7月26日ETF投资者买入500万盎司

分析：今年上半年由于海峡被封油价上涨，整个贵金属行情都是主跌的，预计到今年四季度油价会下来，通胀压力将大大减小，联储转鸽时大概率事件，这是银价反弹的加速器。

其实最重要的是前天的一则美国财政部回购长端债的消息，可能很多人不明白这是啥意思，这相当于定向降息+QE前奏，释放了美国财政开始顶不住高息压力的信号，后续通过降息来缓解美债还息压力和通过变相QE来借新还旧确定性很高了，所以那天晚上黄金涨了4%以上，当然也是利好白银和铜，这是决定贵金属基本面的决定性因素。

光伏行业从TOPCon技术向背接触（BC）技术的逐步转型，隆基的HPBC 2.0技术处于这一转型的前沿，这一技术带来更低的金属消耗需求，2025年出货量约达23吉瓦。AIKO依托现有生产资产的大规模升级，加速BC技术的量产进程而非完全替换，提高了全行业更快普及该技术的可能性。

与传统的PERC和TOPCon电池不同，BC结构取消了正面金属化工艺，隆基的ACM技术采用铜基金属化工艺，减少甚至不再使用银。当前正在推进的从TOPCon到BC的技术转换，可能只是更大规模产业结构迁移的第一波浪潮，这将加速整个光伏产业链对银的节约使用，也让光伏相关银需求的长期前景变得更为谨慎。

预计BC技术短期不会大规模铺开，因为激烈的价格竞争以及各主要出口市场贸易壁垒不断上升的影响，该行业已陷入近两年的低盈利状态（图14）。监管机构的反内卷工作也在持续推进中，因此头部企业对BC电池技术投资采取更为谨慎的态度，一方面通过研发持续推进该技术，另一方面暂缓大规模扩产，静待行业基本面改善。

图13：TOPCon太阳能技术将在2027年前主导市场份额

分析：前面说的光伏行业技术升级导致的单位耗银量减少指的就是 TOPCon技术转向背接触（BC）技术，这个技术可以减少甚至不再使用银，听起来有点骇人听闻。但同时我也查了一下2025年光伏耗银占银工业需求的28%，总需求的16%，所以即使这部分需求都被抹去也不算是毁灭性打击，其他工业方面的需求增加也能弥补损失。

另外这个技术的推进会很缓慢，因为现在光伏企业都处于亏损状态，基本无力也无太大意愿投入到技术更新里，所以这应该属于次要矛盾，决定银价的主要矛盾是后续变相QE的推进（基本面）和利率环境（加速器）。