聚焦丨‌‌‌租金连降7.3% 估值假设偏乐观 大悦城商业REIT问询直指参数背离

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8月21日，深交所对华夏大悦城封闭式商业不动产证券投资基金下发审核问询函。从7月28日申报、29日受理到进入问询，只用了‌24天‌。问询函列了六大类问题，业务参与人资质、不动产合规、经营财务、估值合理性、基金治理，挨个问了一遍。

按照发行方案，基金预计募集‌55.55亿元‌，另拟安排约9.95亿元经营性物业贷款。原始权益人及关联方战略配售不低于发售总量的20%，其中对应20%的份额锁定期不少于‌60个月‌，超额部分锁定期不少于36个月。基金管理人华夏基金，专项计划管理人中信证券，托管人招商银行，运营方是大悦城商业运营管理（天津）有限公司。

天津大悦城不缺光环。2011年12月开业，地处天津老城厢核心商圈，地铁2号线与7号线鼓楼站上盖，3公里范围内常住人口约80万。2025年销售额超过‌40亿元‌，客流量2830万人次，均创开业以来新高；全年引进首店、旗舰店63家，年销售额超千万的店铺65家，在营品牌中超过一半是天津城市销冠。截至2026年3月末，时点出租率98.43%，近三年加权平均出租率始终在96%以上。

翻到财务数据那几页，情况要复杂一些。

2023年至2025年，天津大悦城营业收入分别为5.55亿元、5.42亿元、5.46亿元，基本走平。租金收入4.44亿元、4.36亿元、4.39亿元，2024年同比下滑1.67%，2025年微增0.60%。

租金单价的走势更直观。期末合同租金单价从2023年的467.79元/平方米/月，一路降到2024年的448.13元、2025年的441.62元，2026年一季度再降到433.68元，三年累计降了约‌7.3%‌。有效租金单价从2023年的464.62元降至2025年的445.29元，2026年一季度小幅回升至451.58元。

出租率接近满租，租金单价却在往下走。问询函要求管理人补充披露租金单价逐年下滑的原因，并对变化的合理性和可持续性发表明确意见。

成本结构也在动。报告期内租赁成本的金额和占比逐年上升，多种经营成本的金额和占比逐年下降。净利润三年在2.2亿元上下波动：2.21亿、2.26亿、2.22亿。EBITDA从4.15亿缓慢降到4.11亿、4.03亿。经营现金流净额波动很大，2.86亿、1.88亿、9.65亿，2026年一季度为‌-2.84亿‌，问询函要求解释原因。项目投保了财产一切险等险种，但保额低于评估价值，问询函也要求补充足额投保和续保安排。

项目自己也承认硬件有短板：运营约15年，电梯、公区装修、公共设施存在损耗，后期得持续掏钱翻新。评估预测期内，资本性支出前两年按不含税运营收入的2.0%算，第三年起提到2.6%。

65亿估值，放在行业里什么位置

戴德梁行用收益法给了‌65.01亿元‌，评估增值率150.27%，2026年资本化率‌5.25%‌（加回资本性支出后5.41%），折现率6.25%，收益年限40年。基金2026年年化净现金流分派率4.43%，2027年4.50%。

有个参照系。2026年6月首批4只商业不动产REITs——砂之船、首农、唯品会、上海地产——上市时，发行价隐含资本化率4.85%至5.95%，2026年预测分派率4.40%至5.65%。天津大悦城5.25%的资本化率在这个区间里偏低，4.43%的分派率接近下限。

问询函没直接说贵或便宜，而是要求管理人拿项目单位面积价格、首个完整年度资本化率，跟同行业已上市REITs、上市公司重大资产重组和大宗交易的估值参数做对比，对评估合理性发表明确意见，还要补充其他评估方法的校验过程。

几个预测参数被单独拎了出来。预测出租率97%至98.5%，免租期7天，收缴率直接按‌100%‌算。报告期内实际收缴率是99.77%、100%、100%、99.62%，有过波动。专门店、岛柜及次主力店第2至10年租金增长率设为3%，主力店1.5%，可历史租金单价刚连降了三年。抽成租金按2025年实际数每年涨1%至2%，物业费和推广费单价每五年递增5%。

可供分配金额里有笔‌3.79亿元‌的安排。测算假设预测期期初，项目公司收回此前存放于大悦城商业管理（天津）有限公司的资金归集款379,086,017.08元，这笔钱直接进了可供分配金额的计算基数。问询函要求说明原因和合理性。基金成立前，项目公司还已向股东分红1.97亿元，款项已支付完毕。

原始权益人两年净利润腰斩

中粮置业是大悦城控股（‌000031.SZ‌）体系内的持有型物业平台，直接股东是在香港注册的佑城有限公司，实控人中粮集团，主体信用评级AAA。大悦城控股7月27日公告里称中粮置业为控股子公司。

中粮置业这两年盈利下滑明显。2023年至2025年，营业收入26.61亿、23.69亿、23.53亿，招募说明书解释主要是销售型物业减少、业务向持有型物业集中。净利润20.51亿、15.89亿、10.76亿，两年砍掉将近一半；EBITDA从31.63亿降到22.30亿、16.42亿。2026年一季度净利润2.75亿，EBITDA4.33亿。

利润缩水主要受非经常性损益影响。2023年投资收益高达14.52亿元，2024年降到1.43亿，2025年只剩0.41亿，同年公允价值变动损益为-1.55亿。扣掉这些，核心持有型物业的经营利润相对稳定，但盈利中枢下移是事实。问询函头一条就盯住了这个，要求补充披露净利润和EBITDA持续波动的原因，说明是否符合原始权益人资质条件。

中粮置业总资产约398亿，投资性房地产约252亿，按成本模式计量，资产负债率33.02%。应付债券从2023年末的32.65亿降到2025年末的12亿，2026年一季度清零；其他非流动负债同期从零增至30.09亿，债务结构在换。

这次回收资金用途写的是补充流动资金。问询函还要求披露存续期内可供购入的不动产项目情况，以及原始权益人手里其他同类资产的情况，说明为什么首发选天津大悦城，监管看的不只是这一单，还有后续扩募的资产池。

"大悦城"三个字，拆不掉

基金经理和运营方都跟大悦城绑得很深。

拟任基金经理燕莉、吴文婷、苗晓霖，三人目前同时管理华夏大悦城消费REIT（‌180603‌）。那只基金2024年9月上市，首发底层是成都大悦城，存续期24年，托管人农业银行。同一个团队管两只大悦城REIT，资产怎么分、业务怎么划、利益冲突怎么防，问询函要求说清楚。

天津本地还有两个大悦城体系的轻资产项目：和平大悦城2016年开业，商业建筑面积5.47万平方米，定位青年潮流；西青大悦汇2023年开业，13.30万平方米，做区域家庭客群。两个项目都由大悦城控股输出管理，问询函要求说明它们跟天津大悦城在定位、业态上的差异，以及同业竞争的防范措施。

运营绑定更紧。大悦城商业运营管理（天津）有限公司2023年8月成立，注册资本1000万，大悦城控股集团持股96.13%。商标条款写得很直白：运管机构一旦被解聘或协议终止，项目公司须在5个工作日内撤掉外立面、门头、楼体字、精神堡垒、导视系统、会员中心、围挡上所有"大悦城"字样，逾期一天罚‌10万‌。

天津大悦城开了14年，"大悦城"这三个字跟客流、会员、招商是连在一起的。换运管不只是换块招牌，会员体系、IP活动、品牌资源都可能断。而继任运管的门槛相当高：信用评级AAA、全国同时管30个以上购物中心、在天津市区管过单店零售额连续三年超15亿的项目。招募说明书自己也承认，当前市场符合要求的机构数量可能有限。问询函要求管理人说说，这么设门槛的依据是什么。

还有个账户问题。项目公司的代收商户销售款账户没开在托管人招商银行，而是另设的。问询函要求解释原因，加强监管、提高归集频率，防现金流混同。

发行前还卡着几件事

土地续期的证还没下来。2026年7月3日，项目公司跟天津市规划和自然资源局签了补充合同，B、C地块商业用地续期40年到2066年6月23日，土地出让金已补缴，但新的《不动产权证书》还在办。评估机构算收益年期时已经按续期完成来假设了，问询函要求披露办证进展，说明这个假设是否站得住。

资产还押在工行。项目部分房屋和土地抵押给工商银行天津南开支行，最高额抵押范围‌34.05亿‌。工行已出函同意提前还款解押，项目公司准备发行前向招商银行申请经营性物业贷款置换，获批额度不超过15亿，拟放约9.95亿，利率LPR-65bps，上市后3个月内落实招行第一顺位抵押。

国资审批也没完成。原始权益人通过非公开协议转让项目公司及SPV公司100%股权，还待国务院国资委批准。另外，2026年4月中粮置业刚从外资股东晟业有限公司手里买下项目公司26.74%的少数股权，实现100%控股，这笔清理就是为REIT发行做的准备。

资产范围里有个历史遗留：222个地下车位的使用权已经卖给天津名轩智慧城科技发展有限公司，但天津当地政策办不了产权转移登记，产权还挂在项目公司名下。车位对应的资产和收益不入池，但双方存在共用资产情形。项目装修改造还多出2315.93平方米可利用空间，已取得规划部门同意并补缴土地出让金，问询函要求披露这部分面积占比和现金流贡献。

区域竞争倒不算紧迫。南开区未来三年新增供应有限，只有2027年天津泰达海信广场（约17万平，高端定位）入市，跟大悦城的年轻潮流客群重叠不大。但天津整体商业体量大，河西、河东都有同级别购物中心。

问询函给了‌30个工作日‌回复。土地权证、抵押解除、国资审批是发行前提，租金下滑、估值参数、3.79亿资金归集是核心问题，商标绑定、基金经理兼任、运管继任门槛是治理安排。这些问题怎么答，直接影响这只REIT最终的定价和条款。

数据来源及免责声明：深交所审核问询函（审核函 (基)(2026) 018 号）、华夏大悦城商业REIT招募说明书（草案）、大悦城控股（000031.SZ）公告及公开披露信息。本文基于公开信息撰写，仅供参考，不构成任何投资建议。