快手“基金化”，满仓可灵

出品 | 智械岛

作者 | 沈怀铮（北京）

一家千亿级公司把自己的命运交给AI独角兽的上市窗口，这在互联网历史上，并不多见。

8月19日，快手发布2026年第二季度财报。

数据显示，快手当季实现营收355亿元，同比仅增长1.4%，创下上市以来单季收入增速新低。经调整净利润为39亿元，同比大幅下滑30.3%。毛利率从去年同期的55.7%滑落至51.6%，盈利能力收窄。

财报发布次日，快手股价暴跌11%，报收33.64港元，逼近上市以来的最低价位。截至8月20日收盘，快手股价年初至今的累计跌幅已超过40%，公司总市值跌至不足1500亿港元。

在整体低迷的财务数据中，可灵AI成为这份财报唯一的亮点。

二季度，可灵AI实现营业收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，全球累计用户数突破1亿大关。

产品层面，可灵AI推出了业内首个原生4K视频直出功能，面向影视、广告等专业创作场景实现了交付级画质输出。在刚刚落幕的戛纳国际创意节上，两部深度使用可灵AI生成的商业广告片斩获一银两铜三项大奖。

这些成果表明，可灵AI在技术迭代和商业变现两个维度上都在加速推进。

然而，8.5亿元的收入在快手355亿元的总营收大盘中仅占2.4%。如果将可灵AI的贡献剔除，快手其余所有业务合计已实质性陷入负增长。

线上营销服务增速从一季度的9.3%降至二季度的4.4%，直播业务连续三个季度同比下滑、二季度跌幅扩大至13.5%，电商业务则已停止披露GMV数据。

这份财报真正残酷的地方，在于它用这些数字证实了哪些增长消失了。

就在这份财报发布前的一个月，快手完成了对可灵AI的独立分拆融资。按照可灵180亿美元的投后估值和快手68%的持股比例计算，快手所持可灵股权对应的价值约为120亿美元，折合超过900亿港元。这笔股权价值加上账上现金，已经超过了快手母公司当前不足1500亿港元的总市值。

这意味着，资本市场正在对快手的传统业务做出一个极为残酷的定价判断：该公司年收入超过1400亿元的线上营销与电商业务、月活跃用户接近8亿的庞大用户平台、单季度仍能产生近40亿元净利润的成熟商业体系，所有这些资产打包在一起，市场给予的估值是零，甚至为负。

一家仍在稳定盈利的千亿级公司，正在被资本市场当作一只基金来定价，而这只基金的核心持仓，只有可灵AI这一只标的。

一、三驾马车全部失速

快手的主营业务由三部分构成：线上营销服务、直播业务，以及以电商和可灵AI为主的其他服务。

二季度的财务数据清晰地指向同一个结论：这三条业务线无一例外全部陷入增速放缓或收入萎缩的困局。快手主业的增长动力已经明显减弱，短期内难以看到重新加速的可能。

线上营销服务是快手最大的收入来源，二季度贡献收入206亿元，占总营收的58%。但4.4%的同比增速是三年来的最低水平，也显著低于市场此前6%的增长预期。

广告增速断崖式下滑的根本原因在于，流量端已经失去了增长动能。二季度快手日活跃用户为4.123亿，同比仅增长0.8%，几乎停滞不前。

尽管月活跃用户冲到了7.97亿的历史新高，单季净增约2500万，但这些新增用户中的大部分是被CBA版权赛事、短剧等内容吸引而来的低频回流用户，其付费意愿和消费能力远低于快手核心的"老铁"用户群体。

快手看似涨了流量规模，但真正具备商业价值的核心用户池并未扩大。

与此同时，宏观消费环境持续疲软导致广告主预算全面收缩，两者叠加之下，广告增速掉下来几乎是必然结果。

DAU增长已经触及天花板，广告加载率也有上限，线上营销收入的增长就只能依赖单用户价值的缓慢提升，这条路注定走不快。

直播业务的表现面临更大压力。二季度直播收入仅为87亿元，同比大幅下滑13.5%，这已经是该业务连续第三个季度出现同比负增长，且降幅仍在持续扩大。

快手官方将下滑原因归结为"主动调整高收入主播结构、推动直播生态健康化"，但这一调整背后存在多重因素的共同作用。

2025年底，快手直播间遭遇大规模黑灰产攻击，暴露出平台在内容治理和风控体系上的深层漏洞。2026年2月，快手因此被处以1.19亿元的行政处罚，此后平台被迫大幅收缩了高打赏主播的生存空间。

看上去快手是在主动调整，但更多是在被动适应监管和风险控制的需要。而放眼整个行业，秀场直播已经进入明确的下行周期，监管政策持续收紧，用户打赏意愿逐年下降，头部主播收入模式面临更高的合规风险。快手的直播业务距离恢复增长仍有相当距离。

图源：快手

电商业务的变化最为耐人寻味。快手从2026年起不再披露季度及年度电商GMV数据，回顾历史轨迹，2021年至2025年，快手电商GMV增速分别为78%、33%、31%、17%及15%，逐年下滑的趋势较为清晰。

一家公司停止公布核心经营指标，通常只有一个原因：这个数字已经不再值得拿出来展示。快手管理层在财报中将电商业务的关注重点转向了“商家质量、ROI、退货率、品牌商家占比”等指标，从追求交易规模转向强调服务商定位。这一调整本身说明，电商业务已经很难再扮演高速增长引擎的角色。

三条业务线，没有一条还能跑出加速度。快手的主营业务用了十五年时间完成了从0到1、从1到N的扩张，而现在它正在经历从N到不再增长的过程。

这并非短期的周期性波动，而是当用户规模触及天花板、行业格局趋于稳定、监管框架逐渐完善之后，一个成熟平台必然要面对的局面。

二、可灵很关键也很贵

可灵AI成为快手唯一还在加速奔跑的业务。

二季度可灵AI实现营收8.5亿元，同比增长超过200%，环比上季度的6.5亿元也有所提升。没有可灵，快手这份财报可能连一个正向的叙事都凑不出来。

腾讯的操作更能说明问题，一边领投可灵，一边减持快手母公司股票，可灵已经成为快手在资本市场上唯一被认可的资产。

快手CFO金秉在业绩电话会上表示，可灵AI的商业化路径已经初步形成，正在从C端创作者付费订阅向B端影视、广告等专业创作场景延伸。

图源：快手

但可灵AI的商业化成绩，与其背后的资源消耗之间存在明显的不匹配。

二季度快手研发开支高达45.8亿元，同比增长34.7%，增加的近12亿元几乎全部流向AI大模型训练和算力基础设施建设。销售成本同比增长10.7%，远高于1.4%的营收增速，其中带宽和服务器托管成本同比增长接近20%

快手2025年全年净利润为206亿元，2026年全年资本开支计划为260亿元，全年的经营利润已无法覆盖设备采购与算力投入。

根据可灵IPO路演材料披露的数据，2024年可灵亏损5亿元，2025年亏损扩大至19亿元，而同期收入仅为11亿元。从当前的投入强度来看，可灵距离实现盈亏平衡仍有相当距离。

竞争格局的变化同样对可灵构成压力。

字节跳动旗下的Seedance在国内视频生成赛道占据明显优势，在短剧行业的渗透率接近95%。7月底发布的Seedance 2.5已将单次生成时长提升至30秒，可灵目前仍停留在15秒。

字节跳动2026年资本开支计划为2000亿元，是快手260亿元计划的近8倍。在算力投入上量级的差距，意味着技术代差可能进一步扩大。

不仅如此，可灵的核心技术研发人才还处于不停流失状态。2025年8月，可灵技术负责人张迪离职，随后加入阿里巴巴。2026年8月，被视为可灵核心研发骨干的高级研究员王鑫涛也被曝确认离职。不到一年之内两位关键技术人员离开，要知道，视频生成赛道是高度依赖人才积累的。

可灵AI是快手当前最具成长性的业务，这一点没有争议，但它的成长伴随着极高的资源消耗，同时面临字节跳动和MiniMax等竞争对手在技术、资本、价格三个维度的同时挤压。

可灵的先发优势正在被逐步追赶，而维持领先地位所需要的投入，与快手主业能够提供的资源支持之间存在明显的张力。

三、结语

可灵AI的分拆融资，是快手迄今为止做出的最重要也最危险的战略决策。

交易本身意味着快手终于为可灵争取到了独立的资本通道，不再需要完全依赖母公司输血维持研发和算力投入。但代价同样清晰：快手对可灵的持股从100%稀释至68.33%，让渡了近三分之一的股权给外部投资者。

融资协议中的对赌条款则将这种风险进一步制度化。若可灵未能在2031年10月30日前完成IPO，本轮投资者有权要求以原始投资本金加年化8%单利回购，快手承担连带回购义务。

也就是说快手的命运被钉在了一个为期五年的倒计时上。赢了，可灵独立上市，快手作为控股股东兑现账面价值；输了，快手必须以超过30亿美元的价格回购股权，背上沉重的刚性兑付债务。

无论结果如何，可灵的巨额亏损在上市之前仍将持续体现在快手的合并报表中。融资到账的钱归可灵，亏损继续算在快手头上，分家却不分灶。

但真正令人不安的还是快手正在发生的结构性异变，它正在从一家运营短视频平台的互联网公司，变成一只持有单一AI资产的投资载体。

基金的净值取决于持仓资产的价格波动，可灵估值涨，快手市值跟着涨；可灵估值跌，快手却没有能对冲的。

快手用自己的未来下了一个注，这个押注的赔率和赢面，现在谁都说不准。

封面来源：《孤注一掷》

题图来源：快手官方微博

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