“消失”的万亿债务：深扒数据中心“影子借贷”、GPU金融化与次贷风险

文 | 硅谷101

1.65万亿美元，用100美元纸币首尾相连，可以绕地球赤道约64圈。这个数字，是如今美国五大数据中心的发债总额。而如今，这些负债，似乎离奇地“消失”了。

它们藏到哪里去了呢？国际清算银行给这种做法起了个名字：Shadow Borrowing（影子借贷）。如今，被称为hyperscaler的大型云巨头们，正在用这样的手法，藏起天价债务数字，目的是让自己有一张更干净的资产负债表。

这篇文章我们就来聊聊，AI数据中心背后的债务账。

我们仔细翻阅了大型数据中心的各类申报文件，找出了至少五种不同的藏债手法。巨头们究竟是怎么让这些债务“消失”的？谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人？以及，AI时代的次贷危机是否在萌芽呢？

如今我们说的五大hyperscaler（超大规模云服务商）数据中心，背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta以及甲骨文，可以说是全世界最能印钱的机器们。科技巨头们的现金多到不知道往哪儿放，于是它们做了一件事：一遍遍回购自己的股票。

但现在，奇怪的事情出现了。

我们把2021年以来五家巨头的季度回购额都排出来，会看到一条完整的下滑曲线：四年前的2021年四季度，五家巨头一个季度合计回购了480亿美元，是历史峰值；到去年最后一个季度，只剩129亿；再到今年一季度，又砍掉了近三分之二，只有46亿。四年多的时间，少了九成。

如今还在回购的，只剩微软一家，谷歌从今年一季度起完全停止回购，Meta连续三个季度零回购，Oracle上一个财年全年只回购了不到1亿美元，而亚马逊则从2022年年中之后就再没买过。

你可能觉得，回购本来就是可多可少的事。但对这几家公司来说，这其实是一个信号：以前它们把赚的钱还给股东，现在这笔钱要留下来盖楼了。

那问题就来了，这五家公司账上躺着几千亿现金，怎么会缺到需要动股东的钱？我们先看两条线。

图中的蓝线，是这五家hyperscaler财报上的经营现金流，也就是它们“赚到的钱”。橙色这条线，

是它们每年的资本开支，其中很大一部分花销增速，是盖数据中心花的钱。

AI研究机构Epoch AI在今年6月的一篇报告里做了一次推演，把这五家的经营现金流和资本开支，各自按2023年以来的趋势往后延：经营现金流每年增长约23%，而资本开支每年增长约70%，那么这两条线会在今年三季度交叉。

也就是说，在2027年前，如果科技巨头还是按现有的速度花钱，它们将在明年“集体返贫”，回到亏损时代。所以这些公司面临的问题，是钱来的不够快。

根据摩根士丹利测算，2028年前全球数据中心资本开支约2.9万亿美元，其中约1.4万亿可由超大规模厂商的现金流覆盖，而剩下的大概1.5万亿，就要靠纯外部资本了。

于是，五家hyperscaler开始了疯狂发债的节奏。2020到2024年，这五家公司平均每年发债约280亿美元。但到了2025年，这个数字涨到了1083亿美元。截至今年8月初，巨头们已经发了2000多亿美元，是过去年均的六倍。

不过五家里有一个例外是微软，2024年到现在，它一笔公开债券都没发过，总债务反而还降了。这件事很反常，中间的蹊跷我们后文再说。

那问题来了：借来这么多钱，到底拿去干嘛了？你可能会觉得，当然是买显卡、盖机房。但我们把这五家公司两年半里发的招股书全部翻了一遍，在资金用途这部分，想找到“数据中心”和“人工智能”这两个词，结果是：一次都没有出现过。

就拿Meta此前发行的这笔300亿的债来说，Meta自己表示，这笔钱是为AI和数据中心做长期融资。但在递交给证监会的招股说明书里，“资金用途”整章基本就是六个字：“一般公司用途”。

Oracle也是如此，2026年2月发债时说，这笔钱是为了给云客户扩容，结果第二天递交的招股书里却写了：“分红和股票回购”。

所以这里出现了一个很有意思的错位：同一笔钱，在财报电话会上是“我们要all in AI”，但在招股说明书里，就只剩下“一般公司用途”这六个字。

这么遮遮掩掩的原因也很简单：前者是讲给股东听的故事，后者是要承担法律责任的具体表述。巨头们在法律文件里把话说得如此模糊，就是不想向市场公开宣告它们在大规模举债。

但既然市场愿意买，公开债又便宜、又标准、容量又大，那为什么不大大方方承认呢？主要有三个原因：

第一，市场的胃口有边界。衡量一笔债好不好卖，业内有个指标叫超额认购倍数，也就是市场下的订单是发行量的几倍。倍数越高，说明越抢手。比如亚马逊的这个数据，在过去九个月一路往下走，从2025年11月的5.3倍跌到2026年7月这笔的1.6倍。

市场上有担心认为，倍数掉得这么快，是市场开始害怕了。但在我们硅谷101的访谈中，两位华尔街投资人提供了不同的视角。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 我的理解是，认购倍数的问题是因为这个市场还太新了，更多是因为这些发行人还没学会排队，而不是因为市场的担忧。 所谓“新”，是指这个市场从去年10月才开始。比如Meta今年第二笔120多亿美元的SPV（特殊目的实体）债进场时，同一个窗口有好几百亿美元的项目也在路演，都堆在了一起。再加上前一阵谷歌现金流转负引发的情绪，所以导致了认购倍数的自然摊薄。

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 这跟钱袋鼓不鼓没有什么关系，更多反映的是大家的意愿，和IPO（首次公开募股）一样。比如发行的债券很紧，我本来只需要买100股，但因为知道抢的人很多，就会申请200股。

所以倍数掉下来，并不是市场没钱了，而是大家变得更加挑剔。同一个时间窗口里，好几百亿的公开债一起路演，但愿意买这类资产的还是同一批机构。而它们在一段时间里能吃下的同类型债务，是有上限的。

一旦发债的速度超过了这个上限，发行人就只剩两条路：要么提高利息，把那些原本嫌贵、站在场外观望的钱吸引进来；要么干脆绕开这个市场，去找一批全新的买家。

现在，这两件事都已经发生了，我们先看价格这一头。

借钱的价格也在变，2025年整个投资级债券市场，中位数只要比二级市场多给2.25个基点就能卖出。但到了2026年，涨到了12个基点。以今年7月亚马逊那笔为例，最长的一档，多给了18到21个基点，近五倍的代价。

多给的这十几个基点，听上去是个小数，但摊到几百亿美元的发行量与二、三十年的期限上，意味着每年多掏出去的几亿美元现金。更麻烦的是，这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高：市场给当前这笔债务的成本定价，就成了下一笔的地板价，也会顺带把公司在二级市场上存量债券的价格一起往下压。

也就是说，公开债这条路对这五家公司不是走不通，而是每走一步都在变贵。而且变贵的速度，比它们盖楼的速度还快。

第二，过多的公开债，打破了和股东之间的默契。这些公司过去的形象是：手上净现金、几乎不欠债、赚了钱还给你。而现在变成了大举借债、砍掉回购。美国财经媒体CNBC就评论道，这打破了它们和投资者之间“不言自明的契约”。

这个契约之所以要紧，是因为它决定了今天到底是谁会去持有这几家公司的股票。过去它们的买家，很大一批是冲着“零净负债、高回购、现金充沛”这套画像来的质量型和成长型基金。一旦巨头们的资产负债表上开始堆起千亿美元的债务，回购又被砍掉，这批股东手里的持仓逻辑就不成立了。

它们要么下调仓位，要么要求更高的回报来补偿。而债券那一头，新增的债会推高杠杆率、压低评级，让下一笔债更贵。所以打破契约的代价，是股和债两头被同时重新定价。

第三个原因，可能才是最根本的：公开债借来的钱，会一分不少地记在自己的资产负债表上。这直接决定了评级机构给它什么评级，而评级又决定了，谁可以买它的债。

这五家里押得最厉害、借得最多的是Oracle，它的资本开支一年之内从212亿涨到557亿。而今年7月，标普把Oracle的债务评级从BBB降到了BBB-，离垃圾级只差一档。

不过，评级就降了一级，后果为什么这么严重？问题在于，掉出投资级不只是面子问题，还有买家名单的问题。

一般情况下，保险公司和养老金这类资金最雄厚、但非常厌恶风险的机构，内部对评级有严格要求。评级一旦下调，会直接影响其对投资标的的判断，而它们恰恰是这些公司最大的一批买家。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 保险基金对Oracle也有投资，当然当时投得比较小，也是考虑到这个风险。如果以后Oracle跌出投资级，对他们来说，更在乎的是Oracle是否会违约。因为走到违约那一步，肯定首先由equity（股东）承担损失，然后债权人才开始承担损失。所以，他们并没有那么担心评级的变化，而更多关注底层信用，也就是实际偿还能力的变化。 因为这是私募债，一旦到了大家都想退出的程度，大概率也没有那么好卖出。

真正的问题不光是“必须卖”，而在想卖的时候，还有没有人接盘？所以对这几家公司来说，账面上的债不是可以无限往上加的，加到某个位置，买家自己就消失了。而Oracle，可能就是那个已经加到位置上的人。

所以总结一下，这五家公司想要的，其实是三样东西。

第一，更多的钱。因为公开市场上那批老买家，已经明显撑不住了。

第二，期限更长的钱。盖一座数据中心，从动工到收回成本要十几二十年，公开债给不了这么长、又这么定制的条件。

第三，也是最难的一样：它们希望这笔钱，最好别那么显眼地记在自己的资产负债表上。

而这三样，公开债市场一样都给不全。那么，谁能同时满足这些需求呢？巧了，就在同一时间，华尔街也有一群遇到麻烦的人。解决麻烦最好的办法，恰恰就是把这三样东西一起递过去，这就一拍即合了。华尔街上的这群人中间，有一个机构叫做：Blue Owl。

2026年上半年，全球最大私募信贷机构之一的Blue Owl，旗下一只基金连续两个季度遭到40%的赎回挤兑。但最终都只兑付了不到15%，公司的股价也从24美元一路跌到了9美元。

换句话说，每三个想把自己的钱从里面拿走的人里，只有一个人能真的拿到钱。为什么会出现这种事呢？因为它旗下这只被挤兑的基金主要投资SaaS软件领域，软件公司的贷款占比超60%，而这正是今年华尔街最不想拿在手里的资产。

这里有两个关键词，一个是“贷款率”，另一个是“AI”。两个因素叠加在一起，让SaaS板块今年数次在美股中崩盘。从2025年9月的高点算起，软件股一路跌了近四成。过去，投资人愿意给软件公司很高的估值，买的就在于确定性：客户每年都会续订，收入年年往上走。而现在，这份确定性被打上了问号。因为市场判断：AI会杀死软件。

逻辑很简单：如果一家公司用AI自己就能做出一个够用的工具，那它为什么还要每年掏订阅费？

但有意思的是，如果去看基本面，情况并没有那么糟。微软的M365订阅业务，同期收入增速从15%升到了19%。ServiceNow, Salesforce, Snowflake这几家SaaS公司，最近季度营收也在企稳甚至加速。

既然基本面没事，那为什么会崩得这么惨呢？这就要说到软件公司的贷款率。国际清算银行今年7月的一份报告显示：在私募信贷机构放给SaaS公司的所有贷款里，有60%是借给了那些同时向七家以上机构借钱的企业。而十年前，这个比例还不到10%。

所以，即使SaaS业务暂时没有受到AI冲击，一旦市场情绪转向，整个SaaS行业的信贷逻辑也可能开始松动，Blue Owl也承认了这一点。

更要紧的是，真正的检验其实还没到。根据摩根士丹利的计算，约11%的软件贷款在2027年底之前到期，另有20%在2028年底之前。这意味着资管巨头们必须在SaaS“失灵”之前，找到一个能让市场重新买单的故事。而这个故事，就是AI数据中心。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 过去私募信贷最大的一块资产其实是软件公司。但是软件现在的故事讲不动了，这批投资人其实正好把额度转过来，来投这个数据中心的债。

例如2025年12月，Blue Owl以不符合承销标准为由，拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目。但很快，这个单子就被另一家私募资管巨头PIMCO以更高的定价抢了下来。

2026年，围绕AI数据中心的“抢单”事件，几乎每个月都在华尔街上演。同一个数据中心项目要融资，能收到好几家机构的同时报价。谁给的利率更低、条件更松，谁就能敲下这笔单子。

把数据中心打包成证券卖给投资人的规模，从2022年的13亿美元涨到了现在的300至400亿美元，四年来翻了二十倍。

而在所有这些交易里，有一单最具标志性，那就是Meta最新的Hyperscaler：Hyperion。接下来我们就以它作为案例，一步步拆解“藏债大法”。

Hyperion这个项目，一共借了273亿美元。而在Meta自己的资产负债表上，跟这个项目有关的记录，只有一笔23.7亿美元的投资。剩下那两百多亿美元去哪儿了？我们来一层一层拆解一下它们的“藏债工具”。

▍七个“贝奈特饼”

这座数据中心在路易斯安那州，登记在一家叫Laidley LLC的公司名下，园区由它运营，还跟当地电力公司签了一份15年的供电合同。

Laidley上面是Project Beignet Holdings，数据中心的产权在这家公司手里。再往上是Beignet Investor，那273亿的债券，就是它发的。更上面是一家叫Beignet Pledgor的公司，它全资持有Beignet Investor。同时，它把这些股权质押给了受托人，这样债权人把273亿借出去，拿回的抵押品是发债公司的股权和它名下的数据中心。

Pledgor上面还有四家持股公司，其中一家叫Beignet Net Lease Aggregator。它把所有出资人先汇集进到一个壳里，再由这家壳公司出面持股。而站在最顶上的，是Blue Owl旗下一只叫OSNL的基金，它专做净租赁不动产。除此之外，还有一批跟着Blue Owl一起出钱的共同投资人。到这里，Hyperion这个数据中心资产，与它相关的债务已经在法律层面完成了隔离。

另外你会发现，这几家公司的名字里都带着“Beignet”。这是新奥尔良街头的一种油炸甜点，这种“美食命名法”，跟Meta大模型的取名方法是同一个路数。

我们去查了这七家带Beignet名字的公司的注册记录，它们全部注册在美国特拉华州，注册时间前后不到六个星期。在特拉华州，有限责任公司不需要公开自己的成员和出资比例，这笔273亿的债券也一样，不用向证监会递交招股说明书。也就是说，它永远不会转成一笔公开登记的债券。

▍为什么273亿不在Meta的表上？

但法律层面的隔离其实并不能让债务消失，这类壳公司结构，其实一点都不新鲜。它在金融领域有个正经名字，叫SPV（Special-purpose entity, 特殊目的实体：母公司单独为一个项目设立的法律实体，负债和风险都装在里面，不进母公司的资产负债表）。正因为太常见，会计准则早就对这套结构有所准备。

美国会计准则里有一条专门管这件事的规定，它的原则是：一笔债要不要放进你的资产负债表，主要看两条。

第一，你对项目的关键决策有没有主导权力？

第二，你是否是该项目的主要受益人？

而Meta的答案，写在股权结构上。Blue Owl通过63%的股权间接控股Beignet Investor，然后又通过Beignet Investor持有Project Beignet Holdings 80%的股权，也就是实际拥有数据中心的那家公司。剩下的20%，是Meta的，这也就是Meta资产负债表上那笔23.7亿美元的投资。

Meta自己在财报里是这样写的：因为在这家合资公司最重要的经营活动上没有主导权力，所以Meta不是主要受益人，因此不用并表。合资公司不并进Meta的报表，那与它相关的273亿美元债务，也就自然从Meta的负债表上消失了。

但这就引出了下一个问题：这笔债不在Meta的表上，是不是就意味着Meta不用还钱了呢？答案是：当然得还，但是绕了一圈。

▍还钱的钱，从哪儿来？

Meta旗下有一家承租公司，叫Pelican Leap，它跟Hyperion运营主体Laidley LLC签了一份租赁合同。从2029年起，Pelican Leap要每个月向Laidley缴纳租金，这笔钱先到Laidley账上，然后顺着Beignet这一串壳公司往上走，最后到债券投资人手里，用来偿还本息。所以绕了这么一大圈，还债的钱都是Meta自己掏的。

我们再看这笔债本身：总金额272.9亿美元，票息6.581%，2049年5月到期，而且是完全摊销。所以，这就是一笔二十四年的按揭贷款。但还有一个细节值得注意，这份租赁合同的初始租期是4年，2029年起租，并给Meta附上了续约选择权，最长可以续到20年。

可问题是，这笔债要还24年，但Meta只租了4年。也就是说，到2033年，Meta可以选择直接走人。那剩下那两百多亿的债，谁来还呢？答案还是在这份租约里。

▍真正的抵押品，是Meta自己

我们来仔细看一下这份租约，除了每个月的租金，Meta还在租约上附加了一份残值担保，它的上限大约是280亿美元。Meta在财报里写得很清楚：如果它决定不再续租，或者退出这个园区，那么到时候这个园区的市价，与280亿美元之间的差额，全部由Meta补上。

所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品，其实就是Meta自己。这个结论，从这笔债的信用评级里也能看出来。标普给这笔债券的评级是A+，而Meta自己的评级是AA−，其实就是拿Meta自身的信用，往下调了一档。

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 你不会因为我给你有一个guarantee（担保），你就能享受到我的credit rating（信用评级），那是不可能的，市场没有傻到这个程度。它的信用评级就是比Meta低，市场会考虑到Meta是作为一个backing（信用支撑），但是不会给你100%的credit（信用认可），它肯定要有haircut（折扣）。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 作为投资人评估Meta时，我其实不是非常关心它到底在哪张表上，是表内还是表外，而是它确实是Meta的实际义务。租约加上残值担保，本质上就是Meta长期、固定的支出承诺，所以我会把它算进模型里。

当然，Meta为了得到这张干净的资产负债表，也要付出额外代价。Meta如果自己在公开市场上发一笔同样期限的债，成本大约是5.5%，而通过Beignet这套SPV借钱，成本是6.581%，相当于一年要多付将近3亿美元的利息。

设计出这么贵的一套工具，Meta和华尔街显然不打算只用一次。就在今年7月，第二笔来了，名叫Sopaipilla，这是Meta在得克萨斯州埃尔帕索的另一个项目。7月27日定价，最终发了125亿美元，票息7.534%，2048年到期，同样是完全摊销，同样的“八二开”股份结构。唯一的区别是，这一次拿80%的，从Blue Owl变成了贝莱德。

不到一年的时间，Meta就发行了两笔数据中心债，加起来将近400亿美元。而买这两笔债的，基本是同一批机构。可以说Meta设计的这套发债机制，已经非常成熟了。但当前的市场，对同一家公司连续快速发债的风险敞口依旧是有比较严格的把控。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 我观察到，很多实际参与Meta这两笔融资的大型机构投资人，与去年相比，今年对这笔125亿美元项目的参与度少了很多。 有几个原因。首先，他们觉得这两笔发得太快了，一下出现了大量可投资标的。第二，随着越来越多地投资数据中心，数据中心在portfolio（投资组合）里的占比已经较高。这时他们需要平衡credit（信用债）的资产配置，所以今年会稍微少投一些，但这本身和Meta没有关系。

我们也翻了另外四家巨头的财报，发现在“发债”这件事上，大家真的是八仙过海，各显神通。

▍微软：融资租赁负债

我们在开头说到，微软挺奇葩的：不搭壳，也不发债。过去将近两年，微软资产负债表上的总债务不升反降，从449亿美元一路降到403亿美元，但这其实是它的障眼法。

就在同一段时间里，微软的融资租赁负债从271亿涨到了629亿，翻了一倍多，比它总债务还多两百多亿。

融资租赁，就是名义上租、实际上分期买，租期几乎覆盖了这栋楼能用的全部年头。会计上就认定你其实已经把它买下来了，只是分期付款，所以这笔钱得全额记进负债。但在资产负债表上，它不用写在“债务”那一行，也就是说，从资产负债表表面看不到它。这笔629亿美元的确记在微软的负债表上，只不过它不叫“债务”，而是被拆进了“其他流动负债”和“其他长期负债”这两行里。

▍谷歌：信用衍生品

再看看谷歌，它比微软走得更进一步。它连壳都不搭，也不持股，只做一件事：给别人盖的机房做付款担保，让它能够借得到钱。谷歌自己在财报里写了一句话：“一旦对方违约，我们保留接管底层租约的权利。”

这些担保在会计上被记成了“信用衍生品”，账面规模半年之内从169亿美元涨到了438亿。但是这438亿里，只有一小部分进入了谷歌的负债表，也就是这份担保“今天值多少钱”。这部分总共8.15亿美元，连总金额的百分之二都不到。

▍“老实人”亚马逊

亚马逊是五家里最老实的一个，它就是自己借钱自己盖。

今年3月，亚马逊一次性发了五百多亿美元的债。不过它的手上还另外签了1063亿的租约，和后面要说的Oracle一样，都没有进入亚马逊的负债表里。

▍甲骨文：租赁大户

最后是Oracle，它既不搭壳，也不做担保，而是只签合同。

Oracle签下的租约一共2600亿，几乎全部与数据中心有关，租期15到19年。而这些租约，要到明年才开始起租。也就是说，到今天为止，这些租赁债务一分钱都没有写在它的负债表里。

总的来说，Meta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险、亚马逊和Oracle全靠租。这几家的做法，基本都是不一样的。但你要是把这五张图叠在一起看，会发现它们在做的，其实是同一件事，我们把它称之为“还钱的艺术”。

▍还钱的艺术

我们先建立一个标准，把一家公司的债务分成三层。

第一层，是已经借到手的钱。比如债券、票据、贷款，这些钱是真金白银进了账，也真金白银记在了负债表上。

第二层，是表内全部的欠账。除了借款，还有比如欠供应商的货款、欠客户的服务和已经开始付的租金。

第三层，是签了字、但还没上表的，比如“租约”。这一层不出现在资产负债表上，只写在财报最后的附注里。

那么问题来了：一笔将来一定要付的钱，什么时候才算债呢？

根据会计准则，只要拿到了钱、货，或者一栋已经能用的楼，就必须记账。如果什么都还没拿到，就不用记。这也就是巨头们藏债的核心方法：把“自己盖楼”变成“向别人租楼”。租楼的形态主要有三种：

第一种是融资租赁。它上表，但被拆进“其他负债”里，表面看不见。微软的629亿债务就是属于这一种。

第二种是经营租赁。它也上表，但只上租金现值那一小块。比如Meta的那份租约，就是只记了四年的债务。

第三种，是还没开始起租的，它一分钱都不上表。Oracle那2600亿、亚马逊那1063亿，全都站在这一层。

我们把这五家的数字摆到一起看：已经借到手的钱，五家加起来4458亿。而签了字、还没上表的租约，是8310亿，将近两倍。如果再把采购和建设的承诺算进来，总和就是2.13万亿。

这就是AI数据中心背后，最终真正要付出去的那笔钱。当硅谷和华尔街这么一拍即合，这种玩法有没有风险呢？

▍华尔街的“金融刀法”

到这里，我们已经看完了五家巨头各自的做法。如果你把它们排成一条线，会发现这是一条不断往下延伸的金融产品线。越往下，价格越贵，风险越高。

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 一开始，这些公司历史上都是非常有钱的，都是可以去靠烧自己的cash flow（现金流）来做的，但这个到现在肯定是不行了。 再往下，是Meta、Microsoft、Amazon等公司发行自己的企业债。然后再往下，是project-based financing（项目融资）或者joint venture（合资）。再之后，他们会帮助CoreWeave、Nebius等公司发债。 接着再往下走，就是一些最近以GPU作为抵押品的，这些以前都没有。所以从风险的角度来讲，就是从上往下慢慢去走的。

当然，在这场AI军备竞赛里，需要借钱的不止巨头。而华尔街，也为所有人准备了一整套丰富的金融产品。其中最值得关注的，是用显卡作为抵押品的贷款。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 比如这家大型保险公司，他们已经投过类似Meta这样的债务，但此前没有做过GPU相关的债务。现在，他们也开始尝试GPU相关、期限相对短一些的credit（信用债）。 他们讨论的是，这是一个比较新的尝试。在他们的portfolio（投资组合）里，GPU和数据中心都算AI资产，但属于不同的配置。

2023年，AI云服务商CoreWeave想要借这种钱，大约要付15%的利息。而到了今年3月，这种贷款的利息已经降到了大约5.9%，而且还能拿到投资级评级。也就是说，在不到三年的时间里，华尔街就已经把显卡认成了一种新的硬资产，而且这种资产的边界还在往外推。

今年7月，一家2026年才成立的推理云公司General Compute，用一批推理专用芯片借到了4亿美元的贷款。这也是推理芯片，第一次成为大额AI贷款的主要抵押品。而就在不久前，把显卡变成资产这件事，被推到了一个新的高度。

8月10日，黄仁勋亲自在社交平台X上发表长文，标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》。他在文中宣布，联合阿波罗、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR六家机构成立专门的AI算力融资平台，目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本。而六个名字，我们在前面几乎全都见过。

英伟达特意说明，这五千亿不是它自己的收入，也不是某一只基金、或者对某一个客户的承诺，而是这些平台未来要动员的社会资本总量。他在文章里写，“在AI时代，算力就是收入”，并认为AI工厂可以像基础设施一样被融资。

但一样东西要能被当成抵押品，光能产生收入还不够，还得回答另一个问题：几年以后，它还值多少钱？黄仁勋的回答分两层：

第一层是拿市场价格说话。他表示，2020年推出的A100，六年之后仍然在商用，经济寿命正在往十年这个数字上靠。而H100的一年期租赁价格，从2025年10月的每卡时约1.7美元，涨到了今年3月的约3.35美元，显卡本身的赚钱能力也上来了。

第二层，是英伟达自己下场兜底。他在推文里称，在部分项目上，英伟达可能会为其中最多25%提供一种“残值支持”，并且强调这个比例比市面上其他算力融资安排要低得多。

“残值支持”这四个字，我们在讲Hyperion的273亿美元债务时提到过。在这笔贷款里，就是Meta为数据中心提供了残值担保。现在，站出来兜底的，不光只是租楼的人，连卖卡的人也来了。

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 我觉得任何东西都有一个价格，只要这个价格是对的就好。白菜再烂，但只要价格足够低，可能也能做出一道好菜。 它的使用寿命不像数据中心可以是10年、20年的duration（久期），GPU这可能就是5年以内。在这种情况下，你的风险是多少？还是回到这个价格是不是说得通。通过这种方式借钱的人，可能就是整个风险链条上面风险最高的那一批。

第二种主流贷款是ABS（Asset-Backed Securities, 资产支持证券）。它把数据中心租约的未来租金打包成证券，切成从AAA到BB不同的档，卖给风险偏好不同的投资人。目前这类证券的市场存量大约340亿美元，而机构预测，光今年一年的新发行量就会冲到500亿美元。

第三类稍微有些复杂，叫SRT（Significant Risk Transfer, 重大风险转移）。它的做法是：银行把贷款留在自己账上，但向私募基金买一份“首损保险”，把赔付的风险转嫁出去，但贷款还挂在自己名下。这样更多的资本就可以被释放出来，再拿去放新的贷款。SRT已经是一个万亿级的市场，而且越来越多的SRT被用在AI相关的贷款上。

到这里，我们看懂了这些债是如何被藏起来的，也聊了华尔街如何在此基础上把资本玩出了花。但这里还有一个问题：新盖的这些数据中心，产权到底在谁手上？

▍五年前埋下的线索

我们把刚才那些贷款交易背后的名字认真梳理一遍，会发现来来回回就那么几个：Blue Owl、Brookfield、PIMCO、黑石、KKR、贝莱德。没错，它们就是这些巨额“数据中心债”背后的话事人。更想不到的是，它们早在AI浪潮还没出现前，就已经在盘算着这门生意了。

我们先把时间拨回到2021年，那一年，全球数据中心的并购金额是490亿美元，创下了当时的纪录。随后的2022年，这个金额维持在了480亿美元的位置，一共187笔交易。这些并购资金里，有91%来自私募资本。

而平均每一笔交易的规模，从2018年的8000万美元，涨到了2022年的2.35亿，四年翻了将近三倍。你可能以为它们买的是服务器？但其实，它们买的是数据中心的楼、土地，还有已经接进来的电网。

后来在2023年，由于加息，并购金额短暂下跌。但从2024年开始，年年创下新高，其中84%的钱，也是来自私募资本。

为什么这些资管巨头会早早地看上这些地皮呢？答案其实很简单：因为数据中心的租客，是全世界信用最好的一批公司。

新冠疫情以来，线上办公的普及开始让云计算进入华尔街的视线。但数据中心极其烧钱，托管商自己盖不起，只能寻找合作方。参与进来的租客是投资级云巨头，一签就是十几年的长约。于是在华尔街眼里，数据中心不再是一门科技生意，而是一笔类似基础设施的稳定收益。

在那个利率几乎为零的时代，手握大把现金的养老金和主权财富基金要找的，正好就是这类资产。所以早在AI之前，华尔街就已经把托管数据中心，做成了一笔收租生意。我们来看两个比较典型的案例：

2023年12月，黑石和数据中心地产商Digital Realty成立了一家70亿美元的开发合资公司。股权比例是：黑石占80%，Digital Realty 20%。

2024年10月，全球最大的数据中心托管商Equinix，拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金，成立了一家规模超过150亿的合资公司。这一次两家出资方各占37.5%，Equinix自己只留25%。

所以回过头来看，Meta的“八二开”股权结构，其实早就已经有了，比例都是一模一样的。也就是说，到2023年为止，AI数据中心这门生意需要的东西其实已经齐了：结构是现成的，租客是现成的，连比例都是现成的。

但还有一个问题没被解释，为什么这么大的一笔钱，都是私募资本在出呢？这就要聊到传统银行的败退。

▍传统银行的败退

按理说，这本该是银行接的活。但恰恰就在这个时候，本来最该干这件事的人，先退场了。

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 为什么金融危机以前没有private credit（私募信贷）这个行业，只有一些小公司放高利贷？为什么过去20年形成了一个巨大无比的私募信贷行业？很大一个原因在于，国家不允许银行参与高风险活动。银行不参与，但需求还在，那谁来做？于是私募信贷出现了，它实际上是银行的补充。很多高风险贷款，银行因为监管和杠杆原因不能做，那就由私募信贷来做，所以这个行业才出现。

也就是说，这个行业本来就是在替银行，做银行不能做的事。2023年，这条边界又往外推了一次。

2023年3月，硅谷银行倒闭，引发一连串银行危机。同年7月，美国监管机构提出了一份名为“巴塞尔协议III终局”的资本规则草案。按这份草案，银行账上每多留一笔超长期限、大金额的定制贷款，需要占用的自有资本就会明显上升。

所谓自有资本，就是指银行股东自己投进来的那部分钱。监管要求银行每放一笔贷款，都得从这部分钱里拿出一块垫在下面。万一贷款收不回来，先亏股东，不亏储户。一笔贷款占用的自有资本越多，能放出去贷款的股本就越少。

于是整个银行业开始收缩资产负债表，对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎。而数据中心，恰好就是银行最不想留在自己账上的一类资产：它们期限动辄十几年，单笔金额巨大，而且高度非标准化。

但私募资本正好相反，它们背后是保险年金和养老金，那是真正的耐心资本，正好对得上胃口。于是，AI基建逐渐变成了私募信贷的主战场，而传统银行的角色，则越来越向“中介”靠拢。

前面提到，过去十年，私募信贷最大的一块生意其实是SaaS软件。私募基金们已经放给软件公司，但目前还没还完的贷款余额，也就是存量贷款，从2015年的不到80亿美元，涨到2025年底的五千多亿，占到私募信贷直接贷款的19%。也就是说，私募基金“自掏腰包”借出去的钱，五分之一都给了SaaS公司。

AI相关的贷款，存量则在最近三年从零涨到了两千多亿，占比从不到1%涨到接近8%。现在，投AI相关领域的私募信贷基金，比例从十年前的5%涨到了20%。按交易笔数算，AI相关的交易已经占到了34%。

市场这一头也在变，像前面提到的Hyperion这样的私募配售债券，在数据中心这个领域，去年底还几乎是一片空白。但有统计显示，现在这个市场已经增长了400多亿美元。而未来三年，AI基建预计还要从私募信贷市场获得8000亿美元，比软件用十年攒下来的存量还要多。那是不是可以说，AI数据中心背后的话事人，已经从银行换成了这些资管巨头？

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 不用神化他们，他们只是一个提供资金的渠道而已。企业仍然可以在投资级债券市场发债，也可以在高收益债券市场发债。再往下，如果借不到钱了，就可以把它看作高利贷，也就是传统机构不能参与、由他们来参与的部分。我觉得大家都在做各自该做的事情，挣自己该挣的钱。

另一方面，在AI基建这波浪潮里，资管巨头的地位可能没有它们以为的那么稳。

今年3月，“巴塞尔协议III终局”的要求被大幅放松了，企业贷款的风险权重被调低。在这之前，银行普通企业贷款，自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍，等于直接杀死了这项业务。现在，这个要求被撤回了，银行给普通企业贷款时的资本占用，从草案里的四倍，恢复到原来的1:1。

按照监管自己的估算，这会给银行释放出一万多亿美元的新增放贷能力。例如，根据报道，摩根大通已经划出了500亿美元的直贷额度。

所以，传统银行正在回归AI基建的话事权争夺战中来。一场精彩的拉锯战，可能才刚刚开始。但问题来了，这样庞大的AI债务，这么多资本玩法，是否在催生出新一轮AI时代的次贷危机呢？

2026年4月，在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久，它发行了一笔4亿美元的新债券，结果马上被市场买光了。这笔债券的买家只有一个，就是PIMCO太平洋投资管理公司，全球最大的债券投资机构之一，手里管着全球两万亿美元以上的资产。也就是说，一家私募机构发的债，被另一家私募机构的基金全部吃掉了。

我们把过去一年最大的几笔数据中心融资摆在一起，会发现同样这两个名字，出现在四种完全不同的位置上。

第一笔，是Meta的Hyperion，273亿。Blue Owl是股东，持股80%；PIMCO是那批债券的锚定投资人。一个出钱建楼，一个借钱给这栋楼。

第二笔，是AI云服务商Nscale那笔14亿美元的GPU担保贷款。这一次两家换了位置，变成并肩的债主，共同放贷。

第三笔，是Oracle在密歇根的163亿美元项目。Blue Owl看过之后，以“不符合自己的承销标准”退出；而PIMCO接了下来，锚定了大约100亿。同一个项目，一家觉得不能做，另一家做了。

第四笔，就是刚才说的那4亿美元。这一次，Blue Owl是发行人，PIMCO是唯一的买家。

所以在一年之内，这两个名字之间的关系换了四种。但无论位置怎么换，接盘的钱，始终来自同一个圈子的内部。

这件事，监管已经注意到了。美国金融研究办公室在今年3月的一份简报里写道：“这种集中，凸显了传统金融机构与私募信贷生态之间的互联性。”而金融稳定理事会5月的报告里，也把“银行互联”列为了这个行业的首要脆弱性。

今年第二季度，投资人一共申请赎回156亿美元，但最终只拿回了59亿。这里的差额并不是基金想赖账，这类半流动性基金普遍设有一个季度赎回上限，通常是基金净资产的5%。申请赎回的金额一旦超过这个上限，基金就按比例分配来退款。比如你申请赎100万，可能只批给你38万，剩下的排到下个季度重新排队。

就在同一个季度，这些基金转身去了债券市场借钱。他们以管理公司的名义，发行投资级公司债，用来补充自有资金、维持继续放贷的能力。阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl，一家接着一家。但这些资管机构使用的资金并不是自己的，而是来自保险公司和养老金。现在，光是养老金已经答应购买的债券、却还没支付的金额，就有近一千亿美元。

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 购买这些债券的，不管是long-only fund（只做多基金）、hedge fund（对冲基金），还是银行或保险公司，它们背后的钱是谁？在美国，最大的资金来源可能是pension（养老金）、endowment（大学捐赠基金）和foundation（基金会）。大学捐赠基金和基金会是私人资金，但养老金相当于纳税人的钱。所以绝大部分资金还是来自养老金和sovereign fund（主权基金）。换句话说，最后买单的一定是纳税人。

所以这条资金链看起来是在自己人之间转，但它有一个出口，就是普通人的退休账户。

比这更麻烦的，是抵押品这一头。别的行业借长钱，背后押的是公路、桥梁，或者厂房，能用几十年，跟债的期限对得上。而AI相关的债务，背后押的很大一部分，是显卡。

巨头们发行的这些公开债，偿还期限都在几十年以后。但这些钱买回来的显卡，五、六年就折旧完了。市场分析报告指出：一块H100显卡，到第三年，价格只能卖到新品的45%。但折旧年限这个东西，是科技公司自己定的，定得长一点，每年摊掉的成本就少一点，账面上的利润也就更好看一点。

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 以前我们说depreciation（折旧）理论上不到3年的样子。现在每一家云商，至少这个折旧就是6、7年起，包括大家的厂房，从10多年变成现在可能20年、30年。那明显大家都在玩一个会计的把戏，但这东西不仅仅是微软自己在玩，前面5家都在做这样一个事情，这并不是一个微软独创的。

有做空机构算过这笔账，认为未来三年被少算掉的成本，是个千亿美元级别的数字。

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO Credit market（信用债市场）其实是非常sophisticated（成熟老练）的一个市场。这没有对和错的区别，也不代表这个市场就是疯狂了。在这个周期、这个环境下，GPU它就变成了一个相对有价值的资产，它有抵押价值，那无非是在什么样的价格上面，我觉得这是更重要的事情。

现在，信用违约掉期市场，也就是CDS，似乎已经在对这种风险的定价。看过电影《大空头》的朋友，应该对这个名字不陌生。它本质上是一份违约保险，而这个保险的价格，其实就是市场给违约风险打的分。保费越贵，说明市场觉得越危险。

前不久，Oracle身上的CDS价格，已经打破了历史记录，创下2008年金融危机以来的最高水平，约203个基点。那这是不是一个危险信号呢？

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 最近这些公司的CDS都在狂飙，拿Oracle举例，在这之前，Oracle是cash cow（现金牛），没有那么多投入，依靠现有产品和客户，躺着赚钱。 大家要理解，credit investor（债权投资人）和equity investor（股权投资人）看问题的思路完全不同。债权人借钱给Oracle，不关心它后面发展得有多好，只关心一件事：它会不会倒闭，能不能把钱还给我？ 但现在的Oracle，它的商业模式发生了天翻地覆的变化，它开始借债建设。从债权的角度来讲，它就不是同一个公司了。那自然，它所有和债权相关的东西，就是会往上涨的。

我觉得这叫正常的repricing（重新定价）。我想强调的是，这不是危险信号，而是市场在做它应该做的事情，重新给这门生意定价。这些公司会从过去asset-light business（轻资产生意）、free cash flow（自由现金流）非常好的状态，经历一段它们可能从来没有经历过的建设周期。自由现金流可能为负，需要不停建设，有点像石油公司，而信用债市场就是在重新给这种变化定价。

那么如果市场真的算得出来，那它算的到底是什么？上个月，微软给了我们一个机会，把这件事看清楚。

微软宣布，从2027财年起，数据中心和办公楼的折旧年限从15年延长到25年。他们同时表示，未来会有更多数据中心租赁从融资租赁转成经营租赁，因此不再计入资本开支。这使得2026年的资本开支数字，就这样从约1900亿降到了约1750亿。财报当天，微软股价涨了9%。那么市场给微软的认可，真的是因为一个会计口径的调整吗？

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 这跟统计口径没有太大关系，可能大家兴奋了两秒钟，但华尔街很快就会意识到，它只是改了一个口径，实际花的钱没有任何区别。真正让它股价上涨的，是它自己的云业务Microsoft Azure的增速比大家想象的好很多，超过了40%。这说明，它增速的主要来源是AI compute（AI算力）租赁的结果，也说明终端需求很旺盛。 不管是大企业还是小企业，都确实在花现金租用微软提供的算力。根据向客户charge（收取）的价格，我们可以算出，购买芯片、内存、建设数据中心，最后大概三年可以回本。对应的ROIC（投入资本回报率）接近30%，是比较合理的水平。所以他们觉得，微软这条路可以走通。

Bruce Liu（刘沁东） 美国Esoterica Capital（济容投资）CEO&CIO 因为过去的几周是一个大的risk off（避险）的环境。我觉得市场奖励它，更多的是它的云，Azure的增长起来了。因为同时对比之下，Meta就被惩罚了。 Meta被市场惩罚的原因也很简单：它也在花钱，但变现的节奏不清晰。所以市场是在奖励还是惩罚资本开支，很大程度上取决于当时的叙事。当市场对AI有信心时，花钱就是对的；当市场进入correction（回调），或者AI叙事转弱时，花钱就是错的。

至于表内还是表外，我认为这是会计处理。我不觉得这是有意隐藏，因为大家在做计算时，都会把这些算进去。归根结底，大家看的是公司到底花了多少钱。 而且这些信息都是披露出来的，大家都能看到。从另一个角度讲，只要在做研究，就不存在故意隐瞒。我觉得这就是会计处理，历史上大家也是这么处理的。

最新一个季度，微软云业务Azure的营收增速是43%，是这几年最快的一次。而已经签下合同、还没确认的收入，达到了6780亿美元，比一年前增长了84%。

但真正值得注意的不是这个增速本身，而是这笔钱，是谁在花。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 所以只要这方面的增速是非常稳定的，它的token volume是在上涨的，那么，因为所有融资结构都要回到现金流，这就是一个可以继续下去的事情。 我觉得跟踪微软这样的云服务，是更理智的指标。只要这部分在增长，就可以说它是一个能够继续转动的资本循环。我们想看到它的ROI（投资回报），也想看到它有足够的现金，这些目前都还没有让我感到担忧。

所以会计口径怎么改，市场其实不太在意。它在意的是，那笔钱有没有换回真实的收入。这也解释了，为什么这些巨额表外债务，在专业投资人眼里，并没有那么惊悚。不过最重要的，是在他们眼中，现在“数据中心债”的规模，其实还很小。

Rob Li 纽约Amont Partners管理合伙人 目前这个行业虽然花了很多钱，但整个盘子与2007年、2008年时，housing market（房地产市场）占GDP的比例相比，还是比较小，所以我觉得很难造成系统性风险。 第二，一个重要的不同在于，当时真正接盘、承担大量债务和风险的是美国银行系统，所以房地产危机变成了美国银行业的系统性危机。但过去20年，美国银行业监管相对严格，杠杆一般都很低，因此很难出现把整个美国银行业拖下水的相同情况。

Christina Xu 硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人 总体而言，我觉得这个市场还是非常大的。从容量上看，这些数据中心的债务已经进入了所谓的万亿美金级的企业债的市场，那数据中心发债的这些钱（项目级融资），在企业债市场里面其实还是个零头。

一个万亿级的市场，一个还只是零头的品类，以及一批监管更紧、杠杆更低的银行。这就是为什么，在从业者看来，“AI版次贷”这个说法，或许并不成立。

这篇文章，我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法。不得不说，当华尔街碰到硅谷，这群人确实太会玩了。但这背后反映出的是，AI正在改变科技公司的资本结构，也在改变整个金融体系给科技定价的方式。

这一整套巧妙的结构，每一层都对应着一个价格：企业债、项目融资、私募信贷，各自都有标价。然而，资产负债表可以变干净，风险却不会凭空消失。它只是被切开、打包、担保，然后沿着这条金融链条分给不同的人。

过去二十年，市场习惯把硅谷科技公司理解成一种轻资产生意：写代码、卖软件、产生现金流，然后用现金回购股票。但AI正在把这套逻辑倒过来，今天最前沿的科技竞争，越来越像房地产行业：抢芯片，拿电，买地，盖数据中心。再用未来十年、二十年的现金流，为今天的建设买单。

今天的建设，也都基于一个未来的假设：AI的token需求将持续高速增长，硅谷和华尔街都在押注那个AGI的未来。然而在未来到来之前，风险真的可控吗？嘉宾们口中“市场依然还小”的数据中心债，真的没有风险吗？这个市场中，泡沫存在在哪里，又会在什么时候被戳破？这些问题，在资本市场为AI疯狂之际，应该被提出来，我们也会持续关注。