孙彬彬：次新转债溢价消化到合意区间了吗？

孙彬彬、隋修平、郑惠文（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

本周转债市场回落转为正股驱动，但次新转债仍在主动压估值。本周转债均价-2.41元，平价贡献-2.73元、溢价率贡献+0.64元，全市场与存量券的回落转为平价驱动（正股走弱），唯次新券仍处溢价率主动压缩阶段，本周次新券均价-5.31元，平价贡献-0.30元、溢价率贡献-4.67元。本周次新券回落几乎全部来自溢价率主动压缩，正股基本持平，说明次新券估值消化仍在进行中，尚未完成向基本面定价的切换。

8月新券赚钱效应减弱。上市月份的市场环境决定了新券首月赚钱效应， 5月、7月等情绪高点上市的新券首月收益显著占优，2月上市的新券赚钱效应最弱，与春节后权益市场调整高度相关，8月新券数量多但首月变动趋缓，反映供给放量后溢价率消化压力加大。从平价与溢价率分开来看，5-6月次新券价格上涨有正股支撑，7月转为溢价率"硬扛"平价的脆弱结构，8月溢价率主动消化、价格小幅回落，估值泡沫正在出清。

近期平价80-100元的次新券溢价率压缩幅度突出。平价低于80元的次新券溢价率均值从4月末的84.49%持续攀升至7月末的161.72%，8月末回落至136.75%。低平价次新券多为正股跌幅较大的品种，呈现明显的"平价下跌、溢价率被动抬升"抗跌特征。平价80-100元的次新券溢价率消化较快，溢价率均值在70%-130%之间波动，7月末一度升至131.61%，8月末回落至79.71%。

为什么新券溢价高企？1. 供给节奏变化：2026年H1供给偏紧，H2集中放量，前期稀缺性推高了新券定位；2. 正股基本面分化：部分次新券对应标的涉及AI、半导体等热门赛道，市场给予较高估值溢价，传导至转债端形成高溢价率；3. 赚钱效应正反馈：供需矛盾下部分资金存在炒新偏好，推动新券上市初期溢价率偏高，赚钱效应增强后进一步加剧新券博弈。

当下次新券怎么看？1. 溢价率消化仍是主旋律：8月次新券溢价率已开始主动压缩，预计随着供给持续放量，上市1-2个月后的次新券溢价率将逐步回落至存量券均值70-80%区间；2. 关注平价支撑能力：后续正股走势将是决定次新券价格的关键变量，若正股走强，赚钱效应仍在，溢价率或能维持，若正股走弱，转债可能面临"平价下跌+溢价率压缩"的双杀风险；3. 结构性机会：平价80-110元区间、溢价率已部分消化的次新券，存在估值修复空间，其中5月、7月上市的赚钱效应较强品种可关注；4. 结构风险：对于上市不足1个月、溢价率超过100%且平价低于80元的次新券，安全边际不足，需警惕估值回调风险，特别是7月上市的部分溢价率严重被动扩张品种。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

次新转债溢价消化到合意区间了吗

8月估值消化是重点，次新券溢价率压缩显著。8月全市场转债均价从161.45元回落至159.10元（-2.35元），其中平价贡献+11.01元（平价从98.72元升至104.72元，正股上行支撑），溢价率贡献-13.52元（溢价率从82.51%压缩至69.28%）。8月全市场呈"平价上行、溢价率大幅压缩"格局，溢价率消化是均价回落的主因。 8月次新券（50只）均价从175.21元回落至166.90元（-8.31元），平价贡献+23.02元（平价从78.55元升至88.75元），溢价率贡献-34.68元（溢价率从134.65%压缩至93.51%）。次新券溢价率压缩幅度远大于存量券，次新券的高溢价在8月经历了一轮集中消化。

本周转债市场回落转为正股驱动，但次新仍在主动压估值。聚焦本周，全市场回落主要由正股走弱（平价-1.69元）驱动，溢价率反而小幅抬升，本周转债均价-2.41元，平价贡献-2.73元、溢价率贡献+0.64元，全市场与存量券的回落转为平价驱动（正股走弱），唯次新券仍处溢价率主动压缩阶段，本周次新券均价-5.31元，平价贡献-0.30元、溢价率贡献-4.67元。本周次新券回落几乎全部来自溢价率主动压缩，正股基本持平，说明次新券估值消化仍在进行中，尚未完成向基本面定价的切换。

8月新券赚钱效应减弱。上市月份的市场环境决定了新券首月赚钱效应，将上市首月相对首日的涨跌幅作为赚钱效应的衡量标准，按月度分组观察：5月、7月等情绪高点上市的新券首月收益显著占优，2月上市的新券赚钱效应最弱，与春节后权益市场调整高度相关，8月新券数量多但首月变动趋缓，反映供给放量后溢价率消化压力加大。整体来看，5-6月次新券价格上涨有正股支撑，7月转为溢价率"硬扛"平价的脆弱结构，8月溢价率主动消化、价格小幅回落，估值泡沫正在出清。

平价80-100元的次新券溢价率压缩幅度突出。平价低于80元的次新券溢价率均值从4月末的84.49%持续攀升至7月末的161.72%，8月末回落至136.75%。低平价次新券多为正股跌幅较大的品种，平价越低、溢价率越高，呈现明显的"平价下跌、溢价率被动抬升"抗跌特征。平价80-100元的次新券溢价率消化较快，溢价率均值在70%-130%之间波动，7月末一度升至131.61%，8月末回落至79.71%。

为什么新券溢价高企？1. 供给节奏变化：2026年H1供给偏紧（仅22只），H2集中放量（28只），前期稀缺性推高了新券定位；2. 正股基本面分化：部分次新券对应标的涉及AI、半导体等热门赛道，市场给予较高估值溢价，传导至转债端形成高溢价率；3. 赚钱效应正反馈：供需矛盾下部分资金存在炒新偏好，推动新券上市初期溢价率偏高，赚钱效应增强后进一步加剧新券博弈。

当下次新券怎么看？1. 溢价率消化仍是主旋律：8月次新券溢价率已开始主动压缩，预计随着供给持续放量，上市1-2个月后的次新券溢价率将逐步回落至存量券溢价率区间（参考70-80%）； 2. 关注平价支撑能力：5月次新券平价贡献为正（+22.54元），7月平价贡献大幅为负（-61.71元），差异显著。后续正股走势将是决定次新券价格的关键变量，若正股走强，赚钱效应仍在，溢价率或能维持，若正股走弱，转债可能面临"平价下跌+溢价率压缩"的双杀风险；3. 结构性机会：平价80-100元区间、溢价率已部分消化的次新券，存在估值修复空间，其中5月、7月上市的赚钱效应较强品种可关注； 4. 风险区间：对于上市不足1个月、溢价率超过100%且平价低于80元的次新券，安全边际不足，需警惕估值回调风险。特别是7月上市的部分品种，溢价率被动扩张严重，一旦正股继续下跌，溢价率可能无法继续对冲。

02

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3905.20点，一周下跌0.56%；中证转债收于491.33点，一周下跌0.44%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为石油石化（5.29%）、有色金属（2.71%）、银行（2.36%），跌幅前三行业为传媒（-5.76%）、计算机（-5.22%）、国防军工（-4.53%）。

本周合金转债、奥普转债、振26转债、天脉转债、三鑫转债上市。两市合计91只转债上涨，占比29%，涨跌幅居前五的为天脉转债(72.16%)、合金转债(67.07%)、振26转债(64.63%)、奥普转债(63.61%)、三鑫转债(53.79%)，涨跌幅居后五的为普联转债(-16.71%)、惠城转债(-15.87%)、春23转债(-15.55%)、联瑞转债(-13.62%)、炬申转债(-12.06%)；从相对估值的角度来看，166只转债转股溢价率抬升，占比54%，估值变动居前五的为洁特转债(33.90%)、宝莱转债(26.56%)、立高转债(23.20%)、鼎捷转债(17.42%)、仙乐转债(17.12%)，估值变动居后五的为力合转债(-38.13%)、科沃转债(-32.32%)、志邦转债(-31.46%)、炬申转债(-27.32%)、裕兴转债(-22.72%)。

03

重要股东转债减持情况

本周发布转债减持公告的公司：联瑞新材。

04

转债发行进展

一级市场审批节奏稍缓，云意电气 （15.47亿元,下同）董事会预案；瑞鹄模具（6.86）证监会通过；佐力药业（13.71）、申菱环境（10）上市委通过。

目前决议有效期内在审核通道的转债标的共78只，合计规模947.28亿元，其中规模大于20亿的共12只，规模5-10亿的共47只，规模小于5亿的共19只。

05

私募EB项目更新

本周私募EB项目更新进展如下：

06

风格&策略：大额高评级偏股占优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场大额高评级偏股风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.86pct，大额转债相对小额转债超额收益0.93pct，偏股转债相对偏债转债超额收益1.03pct。

06

一周转债估值表现：转债估值小幅收敛

本周转债市场百元溢价率小幅收敛，处于历史高位。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于38.87%，较前周下跌0.08%，处于近半年以来78.1%历史分位，近一年以来89.6%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨0.21pct至49.95%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.28pct至66.92%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于27.6%，较前周最后一个交易日上涨1.34pct，处于近半年以来99.1%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收13.95%，较前周下降0.31pct，处于近半年以来26.8%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数2只，跌破债底转债个数3只，YTM大于3转债个数4只，其数量分别处于2016年以来15%、28.6%、11.4%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-7.97%，低于3年企业债AAA到期收益率9.61pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-3.28%，低于3年企业债AA到期收益率5.01pct。

调整百元溢价率震荡下行。调整百元溢价率水平24.81%，处于近半年以来的59.1%历史分位，2018年以来51.5%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来80%历史分位，2018年以来98.9%历史分位。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。