净利润暴增77倍！电投水电何以“一夜暴富”？

作为集团水电平台，下一步往哪走？

作者 | 木鱼

编辑 | 小白

一家公司叫什么，往往就是一条战略主线。

国家电投旗下，有四块A股上市拼图。

电投能源（002128.SZ），守内蒙古。煤电铝一体化，是国家电投在内蒙古区域的唯一上市平台。2026年一季度末，资产负债率仅22.92%，总资产593亿，口袋最厚实。

电投产融（000958.SZ），原东方能源。2025年12月完成置换：置出金融资产，装入电投核能，转型国家电投核电运营平台。山东海阳核电在运2台、在建4台，在运加在建750万千瓦。

电投绿能（000875.SZ），原吉电股份，2026年2月正式更名。聚焦新能源与绿色氢基能源双赛道，管理装机超1850万千瓦，清洁能源占比超75%。

第四块，是电投水电（600292.SH）。

272亿重组，资产翻6倍

电投水电的前身是远达环保，是做废气废水治理、脱硝催化剂、固废处理。在资本市场二十余年，贴着“环保”的标签，规模不大，声量不高。

2024年9月，远达环保宣布筹划重大资产重组，作价271.8亿元收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权，2025年10月完成交割，2026年1月更名“电投水电”。

五凌电力是国家电投在湘的发电平台，也是本次注入资产中规模最大的部分。截至2024年末，五凌电力控股发电装机容量763.65万千瓦，其中水电522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；新能源装机240.68万千瓦（风电162.75万千瓦、光伏77.93万千瓦）。

旗下最核心的资产是沅江上的五强溪水电厂，1996年投产，原装机120万千瓦（5台×240兆瓦）。2019年至2023年完成扩机工程，新增水电装机500兆瓦；2024年完成原有5台机组增容，增加50兆瓦。截至2025年上半年，五强溪水电厂总装机已达1765兆瓦。

除五强溪外，五凌电力还拥有近尾洲水电厂（总装机63.18MW）、碗米坡水电厂（总装机24万千瓦）等十余座大中型水电站。2024年五凌电力水电售电量148.39亿千瓦时，水电收入37.83亿元。

长洲水电运营的是广西长洲水利枢纽，位于梧州市上游12公里的浔江干流上，是西江水系广西境内的最后一个梯级。

长洲水电控股装机容量65.15万千瓦，其中水电63万千瓦，另有2.15万千瓦光伏。2003年正式开工，2007年首台机组发电，2009年15台机组全部投产。总库容56亿立方米，设计年发电30.14亿千瓦时。它还是西江航运咽喉，兼顾航运、灌溉。

长洲水电盈利能力突出，2023-2024年度电净利润分别为0.110元、0.123元/kWh，领跑主流水电企业；五凌电力同期数据为-0.029元、0.039元/kWh。

2025年报已经反映了这套新结构：电力业务收入77.4亿，占比近64%，全年水电发电量177.97亿千瓦时，营收121.52亿，归母净利润5.32亿。

重组也带来一个被忽视的另一面：追溯调整后，2025年营收同比下滑15.9%，归母净利润下滑34.0%。

原远达环保的主体还在，2025年收入仍占约35%。但这部分业务并不轻松，环保工程产值下滑、重组中介费用增加、应收款项减值计提，因此首年利润反而不及追溯基数。

272亿的并购，把公司的财务结构也彻底改写了一遍。

资产端，截至2025年末，总资产635.66亿，较并购前翻了6倍多，其中现金类资产只有不到10亿。负债端，2025年末资产负债率67.5%，同比增长了26个百分点；有息负债283.4亿，有息负债率45.2%，全年财务费用9.4亿。

在A股电力公司中，长江电力负债率常年维持在60%左右，华能水电在70%上下，水电行业重资产、长周期的特征决定了高负债是常态。

2025年经营现金流净额49.0亿，净现比9.2，自由现金流5.9亿。这也是水电生意的核心优势：发电即收钱，现金流稳定且可持续。

丰水期撞上并表

2026年7月14日，公司披露中报预告：上半年归母净利润约11.9亿，同比增7673%，追溯调整后同比增长122%。业绩增长一半是并表的功劳，还有一半是丰水期给的。

国家气候中心监测，2026年5月进入全球厄尔尼诺状态，夏秋或成强到超强事件。结果南方降水偏多，长江流域汛情偏重。

长江电力披露，上半年六梯级总发电1327亿千瓦时，增4.81%；三峡水库来水1744.9亿立方米，偏丰28.74%。桂冠电力在广西，红水河流域来水偏多五成，水电发电量213.27亿千瓦时，增57.72%。华银电力称，湖南今年来水颇丰，省内水电同比增约45%。

电投水电自己的资产，也在这一波里。长洲水利枢纽一季度发电量7.658亿千瓦时，同比增31.37%，创近四年同期新高；总来水量224.58亿立方米，同比增40.33%。五凌电力在沅水，2025年还偏枯，2026年直接反转。

水电不烧煤，边际成本极低，多发的那一度电，几乎全是利润。所以丰水年，水电的业绩弹性远超其他电源。

平台的下一步

水电值钱是因为稀缺，不可复制。

根据国家能源局数据，截至2025年底，全国水电装机4.5亿千瓦，其中常规水电3.8亿、抽蓄6594万。2025年水电发电1.46万亿千瓦时，占全部电源发电量14%上下，规上水电平均利用3367小时。

但往上空间有限，全国水电技术可开发量约6.87亿千瓦，已开发超70%。十三大水电基地，总装机占全国一半以上，开发程度超60%。剩下的多在西南高海拔，山高谷深，开发难、成本高、周期长。

水电站是核准制，新建一座大型常规水电，单站装机50万千瓦以上报国家发改委，300万千瓦以上或移民超万人报国务院。水电站单位千瓦造价约1.1万元，建设周期普遍十年以上，不是说建就能建。

所以存量水电，是“长寿资产”。投产后运营40到70年，不耗燃料，成本远低于火电。折旧期满，利润释放；现金流高度可预测。

再来看同行，长江电力守长江六梯级，水电装机7169.5万千瓦，绝对龙头。华能水电守澜沧江，约3300万千瓦。国投电力、川投能源分守雅砻江。桂冠电力守红水河。

电投水电的586万千瓦，体量不算大，集中在华中沅水、华南西江，和那些巨型流域错开。它的位置可以总结为：中小体量，区域稀缺，来水弹性大。

问题来了：作为集团水电平台，下一步往哪走？

先说集团能给的。

重组时国家电投出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，核心一条是：交易完成后三年内，积极促成集团下属其他水电资产陆续注入电投水电，也就是2025年10月31日起算、窗口到2028年10月31日。同时承诺不新增与湖南、广西水电风光竞争的业务，新业务机会优先给上市公司，上市公司享有收购优先权。

集团手里还有多少水电？

截至2026年，国家电投水电总装机约2744万千瓦；已注入的586万，只占约21%。剩余可证券化的境内水电，约1841到1927万千瓦，占集团近七成。

其中最大一块，是黄河上游水电开发公司，青海黄河上游龙羊峡、拉西瓦、李家峡、公伯峡、积石峡等梯级，约1284到1314万千瓦，占剩余的三分之二还不止。还有贵州金元约144万、云南国际约120万、江西约71万，以及重庆、四川、西藏的小水电。

承诺是远期变量，眼前的增量，得靠自己干。

2025年末，公司总装机912.68万千瓦，其中水电586万、新能源326.68万。2026年计划期末到968万千瓦，新能源净增约55万千瓦；全年固定资产投资49亿，发电量计划229亿千瓦时。

其中，桃源木旺溪抽水蓄能，装机120万千瓦，是国家电投的首个抽蓄项目，2026年6月30日主体开工，计划2030年首台机组投产、年底全部投运。

三个100兆瓦级风电场，是2026年新能源净增的主力。山西运城夏县100兆瓦，配220千伏升压站，2026年4月推进施工；山西忻州代县100兆瓦，2025年9月开工，计划2026年9月30日全容量投产；贵州锦屏九江风电场100兆瓦，计划2026年8月全容量并网。

2026年5月，公司公告计划并购湖南7个新能源项目，合计391.81兆瓦，已投284兆瓦、在建108兆瓦。

另外还有清水江水风光一体化基地，落在贵州黔东南，规划新能源800兆瓦（光伏350兆瓦、风电450兆瓦），首批350兆瓦光伏在建。

五凌的目标是2030年总装2300万千瓦，其中新能源1500万。对照2024年底763.65万千瓦的控股装机，六年要翻三倍，且增量几乎全在风光。

电投水电的成长，是三层蛋糕。底层，是已注入的586万千瓦水电，稳稳的现金流底盘。中层，是每年约55万千瓦新能源、加2030年120万千瓦抽蓄的滚动开发。顶层，是集团剩余约1841万千瓦境内水电的“三年内陆续注入”承诺。

未来怎么走，市场在看，投资者也在看。

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