芦哲：谁能给美债利率降温？

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：近期长端美债利率的快速上行扰动海外市场，其背后更多是财政和债务可持续性长期问题的“急性发作”，特朗普、贝森特与沃什均可以“对症下药”：①特朗普再度TACO、缓解油价带来的通胀风险溢价；中期看，中期选举后触发紧财政是最有效的方式；②贝森特可以继续安抚市场，承诺更长期都不会增发长债，发行仍以短债滚动续作为主，但这容易导致流动性收紧；③沃什可以在本周的Jackson Hole释放前置加息信号，压低长端利率，同时对联储公信力质疑做出更有效回应，但这在实践上的难度较大。本周关注Jackson Hole全球央行会议。我们预计沃什的讲话围绕两个方向展开，一是强调长期的制度改革，二是拯救短期的美联储信任危机。就策略而言，我们总体预期沃什讲话不会释放太多增量信息，市场的关注点仍然在于对其发言专业性的评估。需要关注的预期差可能在于，沃什可能再度出现不专业的行为、或是市场对其讲话进行鸽派的过度解读，二者总体而言对美元流动性均偏利好。

大类资产：上周，长端美债利率的快速上行扰动海外市场，油价高位震荡。前半周，霍尔木兹海峡谈判僵持、美国对伊朗态度趋于强硬，油价延续上涨；与此同时，长端美债收益率快速上行，芯片股领跌、美股连续调整；周中，美国财政部意外宣布扩大长期国债的回购规模，长端美债收益率大幅走低、股市短暂反弹。全周来看，在债务担忧重燃、美国财政部扩大回购等事件影响下，“美元贬值交易”重新升温，10年期美债收益率宽幅震荡；加之美伊冲突缺乏进展，贵金属、原油领涨全球大类资产，全球多数股指普跌。

谁能给美债利率降温？近期长端美债利率加速上行，其背后更多是财政和债务可持续性等长期问题的急性“发作”。若要缓解长端美债利率期限溢价的高企，特朗普、贝森特与沃什均可以“对症下药”：①短期看，特朗普可以再度TACO、缓解油价带来的通胀风险溢价；中期看，中期选举后触发紧财政，是推动美债利率在中期下行最有效的方式，但其不确定性较高，风险情形下，若共和党在中选输掉大量席位，可能重演2011年8月的财政悬崖；②作为财政端问题，贝森特可以继续安抚市场，扩大长债回购力度、或承诺更长期都不会增发长债，发行仍以短债滚动续作为主，缓解市场对长债供给担忧；但需注意，扩大增发短债以回购长债的规模，容易放大财政融资成本的波动性，并且容易导致流动性收紧；③货币政策方面，沃什可以在本周的Jackson Hole释放前置加息信号、甚至在9月前置加息，压低长端利率，同时对联储公信力质疑做出更有效回应，但这在实践上的难度较大。

Jackson Hole全球央行会议前瞻：今年的Jackson Hole全球央行会议将于8月27—29日召开，根据历史规律，沃什讲话预计将于北京时间8月28日22:00开始。我们预期沃什讲话可能围绕两个方向展开，一个是强调长期的制度改革，一个是拯救短期的美联储信任危机。①有关长期的制度改革，我们预计沃什将围绕其五个工作小组展开，但需注意，市场可能会对沃什的一些改革方向做出过度的鸽派解读。②对于拯救美联储的信任危机，沃什可能在周五讲话中为自己正名，强调捍卫通胀目标的决心，但信任的修复需要时间，市场可能不会对此进行过分鹰派的解读。就策略而言，我们总体预期沃什讲话不会释放太多增量信息，市场的关注点仍然在于对其发言专业性的评估。需要关注的预期差可能在于，沃什可能再度出现不专业的行为、或是市场对其讲话进行鸽派的过度解读，二者总体而言对美元流动性均偏利好。

风险提示：美伊局势超预期；美国财政状况恶化程度超预期；美联储货币政策超预期

正文如下

1. 大类资产

上周（8月17日至8月23日），长端美债利率的快速上行扰动海外市场，油价高位震荡。前半周，霍尔木兹海峡谈判僵持、美国对伊朗态度趋于强硬，油价延续上涨；与此同时，美国AI科技企业发债、日本连续减持美债、以及美国财政赤字等担忧发酵，长端美债收益率快速上行，30年期美债收益率突破多年高位，芯片股领跌、美股连续调整；周中，美国财政部意外宣布扩大长期国债的回购规模，暂时缓解美债流动性压力，长端美债收益率大幅走低、股市短暂反弹，但这一政策的效果有限。后半周，美国标普综合PMI保持强劲、首申失业金数据好于预期等，经济韧性支撑周五美股反弹，却也推动美债收益率再度上行，9月加息概率回升。美股财报方面，美股零售企业业绩反映的美国消费信号不一：家得宝二季度销售同比高增长，沃尔玛销售则逊于市场预期、同店销售增速降至6年来的低位、股价大跌，消费板块一度承压。全周来看，在债务担忧重燃、美国财政部扩大回购等事件影响下，“美元贬值交易”重新升温，10年期美债收益率在4.63%—4.74%区间宽幅震荡，美元跌破98、降至5月以来的新低；加之美伊冲突缺乏进展，贵金属、原油领涨全球大类资产，全球多数股指普跌。

2. 谁能给美债利率降温？

2.1. 近期长端美债利率上行归因

上周，长端美债收益率加速上行，10年期美债收益率在8月18日最高上破4.74%，30年期美债收益率上破5.33%，录得20年以来的新高。7月以来，长端美债利率持续上行，期限利差的走阔与期限溢价的上行是主要驱动，其背后是7月FOMC沃什发言引发市场对联储通胀框架调整和通胀不确定性的担忧、其次是油价上涨推高的通胀预期和通胀风险溢价。而近期长端美债利率加速上行，流动性风险溢价是主要推手，而其原因更多是财政和债务可持续性等长期问题的急性“发作”：①7月底日美联合干预日元汇率引发市场对日本抛售美债的担忧，8月公布的6月TIC数据显示日本持续减持美债；②美国债务担忧的持续发酵，触发点是7月美国财政赤字创新高、美国公共债务存量突破40万亿美元；③AI科技公司今年扩大发债规模，在AI Capex叙事遇瓶颈环境下，市场开始担忧对美债市场的需求造成挤出效应。8月19日，美国财政部宣布扩大中长期国债回购至少一倍，单次回购操作上限由20亿美元扩大至40亿美元，长端美债利率迅速下降，但两天后重回消息前的高位，反映市场认为回购举措并未从根本上解决上述流动性风险溢价的长期性问题。

首先，日元汇率干预后，市场对日本减持美债的担忧升温。8月18日凌晨4:00公布的TIC数据显示，日本所持美债自2月1.24万亿美元峰值持续回落，5、6月分别回落至1.14、1.12万亿美元。而在7月美日联合对日元的汇率干预发生后，其所持有的美债规模可能跌至2019年以来新低。日本作为美债最大的外国持有人，当市场发现其在5-6月已经减持了不少美债时，对美债抛压的担忧进一步放大。相应地，上周30年美债收益率的飙升也始于8月18日。

其次，美国当前的债务率在高位保持黏性，财政担忧长期问题“急性发作”。8月13日公布的美国联邦政府财政收支数据显示，7月美国财政赤字创同期纪录，尽管其中有日历效应的影响，但仍引发财政可持续性担忧；8月19日美国财政部发布的数据显示，美国公共债务规模突破40万亿美元大关，距离41.1万亿美元的债务上限仅一步之遥，再度触发美国债务可持续性和美债供给的担忧。

最后，AI资本开支叙事遭遇瓶颈的同时，有关AI相关发债加剧美债市场供给压力、挤出国债需求的讨论升温。近期，彭博、外资投行等有关AI发债对美国国债影响的讨论增多，8月18日彭博的一篇报告披露，债券基金今年以来削减了对美债的敞口，而增持了公司债。虽然从数据来看，今年的AI发债高峰集中在上半年、近期发行节奏有所放缓，但在AI企业资本开支和外部融资可持续性担忧升温的环境下，AI发债对美国债券市场供需错配的影响仍引发市场担忧，并推高长端美债期限溢价。

2.2. 缓解长端美债利率高企的策略

如前述分析，近期长端美债利率的快速上升，其实质是有关美国财政和债务可持续性长期问题的“急性发作”，造成美债期限溢价上升的因素更多是长期而非短期问题，因此，美国财政部扩大回购只能治标不治本。若要缓解长端美债利率期限溢价的高企，特朗普、贝森特与沃什均可以“对症下药”：①特朗普再度TACO、缓解油价带来的通胀风险溢价，或在中期选举后触发紧财政，是推动美债利率在短期和中期下行最有效的方式；②贝森特继续安抚市场，扩大长债回购力度、或承诺更长期都不会增发长债，发行仍以短债滚动续作为主，缓解市场对长债供给担忧；③沃什在本周的Jackson Hole释放前置加息信号，压低长端利率，同时对联储公信力质疑做出更有效回应。

首先，当美债利率在高位持续，短期内特朗普TACO的概率也越大，有利于美债利率下行。短期看，油价是美债期限溢价的重要上行风险。我们构建的TACO指数显示，近期特朗普TACO的概率正在上升。油价回落能够暂时缓解美债的供给冲击，形成油价回落→加息预期降温→2年美债利率下行→长债利率下行的传导逻辑。中期看，中期选举是未来几年美国财政基调和美债供给的决定性因素，但其不确定性较高。基准情形下，我们预计共和党以少量席位输掉众议院，则明年美国可能面临温和紧财政局面，长端美债期限溢价收敛，10年美债利率或小幅下行；风险情形下，若共和党在中选输掉大量席位，可能重演2011年8月的财政悬崖，而这也会相应带来美国财政纪律改善、衰退风险增大、以及美联储被迫降息的概率上升，带动长端美债利率大幅下行。

其次，作为财政端问题的“对症下药”，贝森特可以继续出面安抚市场，承诺更长期都不会增发长债、未来美债发行仍以短债滚动续作为主，暂时性缓解市场对于长债供给的担忧。8月19日，美国财政部宣布将扩大对10年及以上长债的回购规模至少1倍；8月20日，贝森特表示国债回购的单次操作规模可能超过40亿美元。如何评估这一回购效应？26Q3财政部再融资会议原定的8—11月回购上限为630亿美元，其中9月10日至11月4日共有7次长端回购操作，则对应回购规模累计至少新增140亿，26Q3回购规模总计增至770亿美元；与此同时，财政部预计Q3私人部门持有国债净借款为7390亿美元，因此回购在净增发行中的占比约为10%。上周公告后黄金与部分美股均上涨，但截至上周五收盘，市场已对贝森特的安抚脱敏，长端美债利率回到回购消息前水平。

然而值得注意的是，财政部以短债融资、回购长债的操作并非毫无成本。一方面，当前美国公共债务中短债Bills的存量占比已达到TBAC建议的22%合意水平，若短债发行占比持续上行，则财政融资成本将更容易受到波动更大的短期利率影响，增加财政融资的不确定性，并且持续借新还旧、滚动续作也提高了对于财政现金安全边际的要求。另一方面，由于近年来美国短债发行量的中枢性提升，美国财政部TGA合意规模已从耶伦时期的0.6万亿美元提升至2024年以来1万亿美元中枢。由于更大规模、更频发的短债滚动发行意味着更大的流动性，这其实导致了被动的“缩表”：TGA的增长往往对应银行准备金和美联储净流动投放的收缩。因此，若短债发行规模继续走高，虽能对长端利率形成压制，也可能实现实际部门总体债务久期的降低，但也容易导致流动性的收紧。

最后，沃什可以在本周Jackson Hole会议释放前置加息信号、甚至在9月前置加息，压低长端利率，同时对联储公信力质疑做出更有效回应，但这一点实践难度较大。若沃什在9月FOMC选择加息，则是将远端的加息预期在近端兑现，让长债利率出清加息的利空，与此同时，加息给未来经济带来的下行压力、以及强化美联储独立性的信号，均有利于长债利率下行、美债曲线走平。但在实践上，这对沃什具有很大的挑战、且效果可能是不确定的：①若要有效压低长端利率，则沃什需要释放“前置加息”信号，但从7月FOMC中可以看出其专业性较差，并且这一行动也与其“放弃前瞻指引”的理念相矛盾，因此对于沃什而言，有效传递这一政策信号的难度较大，并且可能弄巧成拙让市场解读为“新一轮加息周期的开启”，进而并未能有效带动长端利率下行；②其次，沃什未必能够完全摆脱来自特朗普的政治压力；③最后，加息也可能引发市场美国财政利息支出负担的进一步担忧，对长债形成利空。

3. 海外经济

3.1. 上周回顾

上周公布的美国经济数据喜忧参半：新屋开工、成屋销售等地产数据延续疲软，地区联储调查景气指数则总体稳健，8月标普美国服务业和综合PMI大幅好于预期反弹，彭博美国经济意外指数震荡略有上行，欧元区经济意外指数同步反弹。

3.2. 8月Jackson Hole央行会议前瞻

今年的Jackson Hole全球央行会议将于8月27—29日召开，今年主题是“金融创新：对支付体系与政策的影响”。虽然官方尚未公布详细日程表，但根据历史规律，沃什讲话预计将于北京时间8月28日22:00开始。

我们预期沃什讲话可能围绕两个方向展开，一个是强调长期的制度改革，一个是拯救短期的美联储信任危机。①有关长期的制度改革，我们预计沃什将围绕其五个工作小组展开，这一来符合其“不给前瞻指引”的政策理念，二来也是最稳妥的演讲策略。但需注意的是，市场可能会对沃什的一些改革方向做出过度的鸽派解读，例如修改通胀框架、AI提升生产效率带来高就业+低通胀组合可能被市场理解成其在“降低降息门槛”。②对于拯救美联储的信任危机，沃什在7月FOMC上暗示“可能调整通胀框架”的糟糕发言一度致使期限利差的走阔与长债利率的走高，背后反映的是通胀风险溢价的抬升。因此，沃什可能在周五讲话中为自己正名，强调捍卫通胀目标的决心。但信任的修复需要时间，市场可能不会对此进行过分鹰派的解读。

就策略而言，我们总体预期沃什讲话不会释放太多增量信息，市场的关注点仍然在于对其发言专业性的评估。需要关注的预期差可能在于，沃什可能再度出现不专业的行为、或是市场对其讲话进行鸽派的过度解读，二者总体而言对美元流动性均偏利好。

4. 风险提示

美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；

美国财政状况恶化程度超预期，引发美债利率超预期走高；

美国经济数据超预期，引发美联储货币政策预期变化超预期。