AI时代，“守门人”普罗资本的坚守

中国一级市场有一些不太声张的机构。它们不追逐百倍回报的传奇，不蹭热点赛道的流量，甚至在“硬科技”这个词出现之前，就已经坐在了半导体行业的冷板凳上，并捕获了最密集的独角兽。

普罗资本是其中之一。

这家2012年成立的人民币基金，在长鑫科技、海光信息、华海清科、壁仞科技等多个明星项目中，都是最早的一批投资人，甚至是首投。在上一期主基金中，普罗在53%的项目中担任领投，敢于领投也意味着更强的判断责任和资源投入。他们不做跟风投资，且近九成项目来自第一手渠道。

2018年那一期主基金，29个非上市公司，9家已上市，6家已申报，累计净值超过4倍。但成立十四年，普罗只投了约60家公司——同期成立的不少机构早已投了数百家，管理规模也超出了好几倍。

在一个人人讲速度、讲规模的市场里，普罗选择了一种克制的态度。不追风口，不铺赛道，不为了“投出去”而降低标准，像一个守门人，守的是普罗十几年磨出来的风险选择框架以及LP的信任。

“我们不是一个追求规模、特别想抓眼球的机构。”普罗资本创始人徐晨昊表示。对话中，他也没有回避任何尖锐问题。比如，为什么错过宁德时代、中微公司；为什么在大模型最热的赛道按兵不动。但所有回答最终都收敛到一个原点：管理风险的过程，就是选择风险的过程。

这句话来自高盛，来自一位叫David Viniar的人，也来自十四年真金白银的验证。而它也是理解普罗资本这家机构最关键的钥匙。

“交易性机会不碰，信息不对称的钱不赚，看不懂的领域不赌”

徐晨昊的第一份工作在高盛伦敦。风险管理部门人很少，他虽然年轻，却有幸近距离接触高盛当时的CFO——David Viniar。这位被华尔街公认为“史上最精明的风险管理操盘人之一”的高管，经常给年轻人上课，作为当时在座的年轻人之一，影响他最深的一个逻辑是：风险和收益成对出现，你不能消灭它，只能挑选它。

“在无数的风险中，普罗选择自己最具有定价权的风险。用老百姓的大白话翻译，就是你天天炒这两只股票，你知道这两家公司干什么的、怎么样、谁在背后。那这就是你选择的风险，你不去碰你不熟悉的。”

这个理念落地为一套普罗从2012年延续至今的框架。最上层是宏观风险：国家战略和地缘政治，尤其盯中美关系。下面立着三根柱子：技术的方向性、技术的落地性、人。技术方向性是指“这个方向五到十年后是不是必然”；技术落地性是指“和中国市场、中国制造的匹配性”。

对于“人”这条标准，他也和主流的看法不太一样。他最看重的不是管理能力或技术能力，而是“有没有远见和韧性，能不能融到钱，能不能穿越周期”。听起来抽象。但具体到投资动作上，这套框架的解释力很强。

从过往动作来看，普罗身上还有一大特点是：主动选择，也主动放弃。

2018年，华为被制裁，半导体行业风声鹤唳。大量声音认为中国芯片设计公司会被”断供”拖垮。普罗的选择是加码。

撑起了这个决策的是三个判断：第一，脱钩是长期的；第二，脱钩会造成影响，但不会造成毁灭性结果，长期甚至是一种刺激；第三，制裁会让芯片从普通商品变成国家级战略资源，这意味着不需要太强的销售就能有市场。

这是2018年的非共识。普罗在那个节点继续系统性下注CPU、GPU和存储，海光信息、长鑫存储、壁仞科技，他们都是最早进场的外部机构投资者之一。

但“选择风险”的另一面是主动放弃。普罗放弃过的项目名单，听起来也颇为“刺激”。

2016年，宁德时代估值约200亿。普罗调研的结论是未来五年电池供给远超需求，没投。半年后宁德时代估值涨到800亿，上市后市值一度突破两万亿。

还有中微公司，如今半导体设备领域的系统性重要公司，普罗当时也没投。“我们错过了很多非常优秀的项目。”列举这些项目时，徐晨昊的语气里没有任何FOMO的焦虑，并且坦诚地说：“我们没投是因为当时对它的风险还不完全了解。”

在普罗的逻辑里，“看不懂”不是丢人的事，“看不懂还下注”才是。这个原则被写进了制度，没有“一定要投多少”的KPI，只有明确的红线：交易性机会不碰，信息不对称的钱不赚，看不懂的领域不赌。

“我相信信息的不对称最终会被市场抹平。今天你靠别人不知道的信息去做交易性机会，明天这个事情迟早抹平，长期这么做一定会踩坑。”徐晨昊认为。

别人可能有70%的把握才会出手，普罗要到95%

普罗定位偏稳健、重风控，但上一期主基金53%的项目都是领投。在可重构计算赛道，他们甚至在清微智能和鲲云科技两家公司都做了领投加追投。领投意味着引领市场定价，首投意味着极早期下注。这些动作怎么看都不是“保守”的打法。

怎么统一？徐晨昊的回答很干脆：“稳健不是不冒险。零风险就是零收益。”

他用统计学来定义自己的“稳健”：别人可能有70%的把握才会出手，普罗要到95%。“稳健就是选择更高的置信度阈值。”

而和首投之所以不矛盾，是因为普罗在那些项目上的置信度，恰恰来自“历史的重演”。2013年，中国显示行业被韩日压制，大量进口显示屏。普罗投了很多显示行业，沿着这个逻辑一路走到半导体。从显示到CPU/GPU到存储，底层逻辑是一样的：中国在关键芯片上必须有自己的定价权，而定价权只能来自中国自己的参与者。他算了一笔账：中国一年进口约1000亿美金的存储芯片，只要有一家投资100亿美金的公司能够生产产品，就算这家公司是亏损的，也足以影响这1000亿美金的市场。

这就是长鑫存储的投资逻辑。那一轮投前估值190多亿，投后300多亿。“基本是以净资产定价”。当时几乎没有市场机构愿意碰，银行系资金多一些，市场化机构只有君联、普罗、中金等寥寥几家。普罗不仅投了第一轮，还在投前估值750亿那轮追投。中间有别的机构主动找来想买老股，但普罗没动过提前退出的念头。

可重构计算赛道的布局，则暴露了普罗另一个不太对外讲的维度——认知壁垒的来源。徐晨昊研究生毕业于帝国理工学院计算机科学专业，清微智能的尹首一教授也曾在帝国理工学院从事博士后研究工作；无独有偶，鲲云科技的创始人牛昕宇博士，同样出自帝国理工。帝国理工学院定制计算实验室是全球可重构编程与可重构数据流计算领域奠基性学术机构,甚至美国对标公司SambaNova的核心人物也与帝国理工学院定制计算实验室建立了合作。这不仅是关系网的事，普罗在可重构计算领域敢领投、敢追投，不是因为胆子大，而是因为对这条技术路线的理解，可能比市场上绝大多数机构都早、都深。

“我们在B轮领投了清微。可重构数据流架构在当年远非主流，大部分投资人对这项技术很陌生——但我们认为它会成为AI算力领域重要的参与者。”

清微智能走的是一条“难而正确的路”，徐晨昊特别提到，英伟达买下Groq后把其技术放进下一代推理芯片，谷歌TPU也是数据流架构，行业趋势正在验证清微的技术路线。“下半年我非常看好清微智能。”

领投对普罗来说不是姿态，是定价权的落地。“当我们对一类风险的判断足够确定，自然要领投——领投才能把这个判断变成足够大的头寸。”具体来说，需要具备三个条件。第一，风险结构看得足够透：赛道跟踪了足够久，重要公司都拜访过，这笔投资在我们能力圈的正中央。第二，估值在我们能定价的区间——再好的公司，超出我们能定价的范围，我们也不领。第三，我们能带来超越钱的资源：客户、后续融资、政府资源、产业协同等；“领投意味着责任，你要配得上企业家的信任”。

但认知深不等于能投进去。对于看好的企业，普罗愿意长期跟踪，即使被拒绝也不轻言放弃。徐晨昊的应对方式是，多花时间，多去公司，讲我们自己的想法。时间长了磨出共鸣来了，也就互相接受了。”他甚至愿意用“跪舔”这个词。“我是非常愿意去跪舔创始人的。”

这也能从侧面看出普罗的风格：选定风险后，执行层面放低姿态，但风险选择层面，绝不妥协。

值得一提的是，普罗对“系统性重要”的偏好。这个词来自金融监管，系统性重要的银行不可以倒闭，因为它会造成连锁反应。徐晨昊借用了这个概念来描述被投企业画像。约60家公司听起来不多，但“这些被投的销售额、市值加在一起，我觉得还是非常可观”。不以数量取胜，以系统性重要性取胜。而这也是普罗近九成项目来自第一手渠道的重要策源地。

AI的敬畏与克制

不避讳地说，大模型赛道是普罗目前暂时的“空白地带”。尽管市场火热，普罗至今不急着出手。

这不是因为没看。用黄仁勋的五层结构来拆解AI赛道：能源、芯片、基础设施、模型、应用。普罗最舒服的区域在芯片层，从设计到制造到上游的工具材料、设备，普罗都在持续布局。基础设施层在长期跟踪，应用层看了三年仍出手谨慎。

唯独模型层，按兵不动。

第一层原因是风险管理的纪律：大模型演进速度太快，技术和市场之间的关系看不明白，“经验数据在这里没有用，深水区的水太深”。作为管别人钱的机构，“不能完全用技术的进步作为理由去做投资，最后我们还是得给LP回报”。“承认能力的边界，本身就是风险管理。投资人最大的风险不是错过，是不知道自己不知道。”

第二层原因来自他对AI本质的深层思考。徐晨昊提出了一个颇有穿透力的判断：智能的本质是压缩。

大语言模型之所以成功，是因为人类用了五千年时间，把对世界状态的描绘压缩成了语言。文言文三个字、四个字就能描绘一个画面，这是人类给人工智能做的“压缩”。

但世界模型不一样，人类并没有帮人工智能进行过压缩。我们人类还没有发明出一种可以描述三维空间和世界状态的语言。这意味着从一维的语言模型扩展到空间感知和世界状态的下一刻预测，AI需要自己摸索的路要长得多。

他拿自动驾驶做类比：“街上跑的两辆车相撞的概率并不是0。自动驾驶搞了这么多年，连这个基本问题都没完全解决。如果我们让机器人进入千家万户，最基本的要求还未达到。”

这种克制也延伸到大模型竞争格局的判断上。“如果用生命的眼光去看人工智能，从进化的角度去看它，它还处于非常非常初期的阶段。今天根本谈不上格局。今天所谓的头部公司是否会永远保持头部，是个未知数。”

普罗内部并不焦虑。“我们历史上错过很多非常优秀的项目。FOMO这种情绪对我来说影响不大。”这背后的底气还在于，在AI的上游和下游，普罗已经布局并得到了投资回报。

今年，普罗出手了一家做卫星制造和太空智能的企业——来自杭州的地卫二。这是企业其中一位创始人的二次创业，近十年前普罗就投过他的第一家公司并成功退出。“这就是生态圈：优秀的创始人会回来。”徐晨昊表示。

地卫二从做遥感卫星起步，最近和普罗生态圈里的清微智能合作太空算力项目，计划2029年参与月球车计划。在徐晨昊看来，卫星是从“上帝视角”看地球的传感器，太空算力能在第一时间结构化处理气象、森林、土壤等物理世界数据。而太空的能源优势，恰好对冲了“能源不够”这个AI发展的最大瓶颈之一。

这无疑又是一次超长线布局。“一件难而正确的事情。”

其实普罗布局航天航空领域也早有伏笔，早在2017年，彼时国内商业航天尚处于非常早期的阶段，普罗就参与了蓝箭航天A+轮的投资。在国内商业航天如火如荼发展的当下再去回看，这显然是一次基于非共识的超前下注。

谈到AI时代下自身逻辑的演变，徐晨昊说："我对AI的许多前瞻正在迅速变成现实——模型的自我进化、大模型开始用于芯片设计、GPU生态被coding agent破局、太空算力的崛起......这些两年前的非共识，正在一个个变成共识。而且转化发生得非常快。GP这个行业，也会迅速被AI重构。"

“守门人”

如果用一个词来区分普罗和其他机构，会是什么？

“守门人。Gatekeeper。”

徐晨昊的解释有三层。守的是方法论：“我们自己这套这么多年实践积累的风险管理方法的守护人”。守的是LP的信任：“信任可能要花非常非常长的时间去建立，但很有可能一瞬间就会失去”。守的还有AI拿不走的东西：人工智能在阅读速度、信息感知、计算准确度上已经远超人类团队，但投资中有三样东西AI暂时无法替代：对风险的敬畏、对纪律的遵守、在不确定性里下注的勇气。

就像艺术领域的审美一样，投资领域也是有审美的。他甚至尝试过“蒸馏”自己，让AI学习自己的投资决策模式，但发现做不到。“审美是一个非常多维度的事情，甚至我都不能穷尽这些维度是什么。”

普罗的LP结构强化了这种守门人气质。出资人主要是大型国资投资机构，这些LP十分重视“交给我们的钱能否体现他们在国家战略中的引导作用”。这条纪律反过来也帮助普罗看清国家战略、看清自己的定位。“财务的回报和业绩是结果，不是原因。”

对于过往取得的成绩，徐晨昊评价道：“满意，但不满足”。普罗的终极目标不是“做成中国最大的基金”，而是一只“长青”的基金——可以穿越周期，不靠某个人的判断，得到LP的长期信任。跟普罗同期成立的机构，基本上现在管理的规模都比普罗大好几倍。徐晨昊对此很坦然：“我们就想选择这样的规模，克制而精准。”

他最欣赏的机构是一家来自美国的名叫文艺复兴科技（Renaissance Technologies）的对冲基金。这是一家由数学家、物理学家和统计学家群体管理的机构，旗下核心产品大奖章基金从1988年-2018年期间，仅1989年小幅亏损（-4%），其余年份全部正收益，为投资人提供了39%的年化复合收益（费后）。

“我希望我们能做到每两三年就有非常优秀的标杆项目出来。每一个基金管理的成功，都有一点点运气的成分。但这个运气的成分小一点，我觉得就很满足。”

少靠一点运气，多靠一点方法论。这句话背后是足够的理性和清醒。当这个市场里所有钱都在往人工智能及相关领域涌时，这份清醒本身就是稀缺品。“人声鼎沸的时候，我们其实容易犯错误。”徐晨昊说的这句话或许也值得整个行业停下来想一想。