74亿“凭空消失”无解释，拼多多到底藏了什么？

导读：净利连降三个季度，拼多多的“赚钱机器”突然失灵。

作者| 陶也 编辑 | 林听夏

8月24日，拼多多交出了一份让市场心情复杂的成绩单。

2026年第二季度，营收1124亿元，同比增长8%，略低于市场预期的1152亿元。但真正让投资者皱眉的是利润——归母净利润272亿元，同比下降12%。这已经是拼多多连续第三个季度净利润同比下滑。

财报发布后，拼多多股价盘中一度跌超4%，最终收跌1.48%，报87.07美元。今年以来，这只股票已经累计下跌超过23%。更让人唏嘘的是，就在一年前，拼多多市值还冲上过3500亿美元，如今只剩1240亿美元上下，蒸发了超过2000亿美元。

一家账上躺着4564亿元现金的公司，资本市场给它的估值只有8倍市盈率。拼多多到底怎么了？

消失的35.7亿利润，藏在哪儿了？

先看收入结构。拼多多的两大收入来源出现了明显分化。

在线营销服务收入576亿元，同比增长3.5%。这个增速横向对比并不差——同期阿里巴巴中国电商收入同比增长4%，京东零售更是负增长4.7%。拼多多主站的商家广告投放意愿和国内GMV增长，仍保持着相对韧性。

真正让市场意外的是交易服务收入。这项收入547亿元，同比增长13%，远低于市场预期的22%。要知道，第一季度这项收入的增速还有20%。

高盛在研报中直指核心原因：Temu。

2026年7月1日起，欧盟正式取消了实施多年的150欧元以下小额包裹免税政策，改为对每件跨境包裹征收3欧元的关税处理费。高盛估算，欧洲市场约占Temu商品交易总额的三分之一。这项政策对Temu的冲击几乎是“定向打击”——那些几美元包邮的小商品，突然每件要多交3欧元关税，价格优势瞬间被削掉一大截。

更麻烦的是，早在5月底，Temu就因违反欧盟《数字服务法》被罚了2亿欧元。这是该法生效以来针对超大型在线平台的首次重大行政处罚。双重压力之下，Temu在欧盟区7月的月活跃用户同比下降了30%。

拼多多董事长陈磊在财报电话会上坦言，短期来看，受影响市场的跨境订单履约效率下降、成本上升，业务增长承压。但他同时表示，不会因短期利润波动改变全球化业务的长期方向。

不过，Temu的冲击只是拼多多利润下滑的“明线”。财报里还藏了一条“暗线”。

74亿的“其他损失”，到底是个什么坑？

拼多多二季度的营业利润其实是涨的——278亿元，同比增长8%。但归母净利润反而跌了12%。问题出在营业利润之下。

财报显示，二季度拼多多计入了接近74亿元的“其他损失”。公告里就列了这么一行数字，没有任何解释。管理层的说法是“生态投入增加及非经营项目亏损的影响”。翻译成白话就是：有些钱花掉了，有些钱亏掉了，但具体是什么，财报没说清楚。

这笔“其他损失”到底从哪来？市场主要有两种猜测。

一种可能是以公允价值计量的金融资产浮亏。截至6月末，拼多多现金、现金等价物及短期投资合计4564亿元。这笔巨款不可能全趴在银行里，必然有大量配置在海外债券、权益类投资、美元计价理财产品中。二季度全球市场波动不小，其中一部分浮亏可能被计入了“其他损失”。

另一种可能是海外主体的股权投资和资产减值。拼多多通过海外控股主体布局跨境生态相关的股权投资，被投企业估值下行、资产减值，也有可能被计入这个科目。

如果没有这笔74亿元的损失，拼多多二季度净利润本应是346亿元，同比不仅不降，还能增长12%。换句话说，拼多多的主业其实没出大问题——问题出在“副业”上。

但问题在于，这笔“其他损失”没有任何明细披露。一家上市公司让投资者猜自己亏在哪，这本身就值得警惕。

拼多多最赚钱的生意，正在被自己“放弃”

如果说“其他损失”是短期扰动，那么真正值得关注的，是拼多多国内主站收入结构的变化。

在线营销服务，也就是广告收入，过去是拼多多最赚钱的业务，本质是流量变现。2026年二季度，这项收入576亿元，同比仅增长3.5%。对比它自己历史动辄20%到50%的广告增速，已经大幅放缓。

这背后有几个相互交织的原因。

国内用户与流量红利已经见顶，增量流量消失了。广告本质是卖流量，没有持续新增的流量池子，广告收入也就天然失去了高增长的基础。与此同时，商家广告预算正在被抖音电商大量分流。同样一批工厂商家，会把一部分广告预算从拼多多搜索广告迁移到抖音千川投放。

此外，平台也在主动下调广告货币化率。“千亿扶持”惠商政策持续落地，平台在向商家让利。今年上半年，平台已累计出台150余项综合治理举措，覆盖商品准入、食品安全、知识产权保护等关键环节。

更深层的因素在于，拼多多的资源重心正在向Temu与自营业务倾斜，国内广告不再是唯一核心。

当一家公司从“高增长高利润”变成“低增长稳利润”，市盈率的持续下行也就不难理解了。

一个更重、更慢、更烧钱的故事

拼多多的钱，主要砸在了三个地方。

今年3月，拼多多宣布组建品牌自营业务“新拼姆”，首期现金注资150亿元，未来三年计划总投入1000亿元。这是拼多多历史上第一次自己下场当卖家——以前平台只抽佣金和广告费，现在要自己找工厂下单、自己买断库存、自己定价销售。

这意味着库存积压的风险、资金周转的压力、产品质量的把控，全部从商家转移到了拼多多身上。模式变重了，风险也变大了。联席CEO赵佳臻在电话会上没有遮掩：“品牌自营业务启动所需时间比预期更长”。首批自营品牌产品原计划2026年第三季度在美国和欧洲上架，但从目前来看进度恐怕没那么乐观。不过他强调，这是明确的长期战略方向，拼多多会保持耐心。

另一项投入是“千亿扶持”战略。这项惠商政策持续向农产区、产业带的优质商品倾斜。拼多多的逻辑是：只有把源头攥在自己手里，才能持续做到“低价有好货”，而不是靠商家自己卷价格。赵佳臻在电话会上表示，这项战略已从投入期进入收效期。

还有Temu的本地化转型。在欧盟关税政策变化的冲击下，Temu正在从依靠全托管、小额免税的“轻资产出海”，转向本地化运营的“重资产扎根”。这个过程里，用户增长放缓、成本上升、竞争加剧都是必经之路。但如果做成了，Temu就不再只是一个“中国跨境卖家”，而是一个“全球本地化电商平台”。

赵佳臻在电话会上说得很直白：接下来将持续加大投入，“因此，我们不认为这个季度的利润可以持续，未来的波动依旧会比较大”。

但拼多多从不分红，从不回购。联席CEO陈磊在2024年8月就关上了这扇门：现在并不是进行股票回购或分红的合适时机，在可预见的几年里也看不到这样的必要。

拼多多既要求股东接受长期不回报，又没有提供足够的分部数据让股东检验这些投入是否配置得当。资本配置的可验证性明显不足。