一季度比长鑫科技多赚86亿，长江存储的估值为何跑不过长鑫？

出品｜公司研究室

文｜王哲平

8月21日，国产NAND巨头长存控股刚刚结束IPO辅导，就向上交所递交了招股书。

随着招股书的披露，长存控股交出了一份炸裂的业绩。2026年一季度，公司营收470.42亿元、归母净利润333.79亿元。对比不久前上市的长鑫科技，长存控股竟然在收入更低的情况下，归母净利润竟然反超长鑫科技86亿元。

这种反差究竟是如何产生的？是长存有更高的毛利率，还是两家公司股权结构的差别？为何归母净利润更高的长存，估值却不如长鑫科技？

收入低于长鑫，净利润却高出近35%

与主攻DRAM的长鑫科技不同，长存控股瞄准的是NAND Flash市场。

根据TrendForce数据计算，2026年1—3月，按销售金额和出货量计算，长存控股在全球NAND Flash厂商中均排名第三、位列中国第一。

伴随AI需求推动存储行业进入新一轮上行周期，长存控股也迎来业绩爆发。

2024年，公司营收大幅增长至452.03亿元，归母净利润由亏转盈至67.71亿元。2025年，长存控股营收进一步增至631.85亿元，同比增长39.78%；归母净利润142.11亿元，同比增长109.88%。

真正的爆发出现在2026年。

仅今年一季度，长存控股就实现营收470.42亿元、归母净利润333.79亿元。一个季度的收入已经超过2024年全年，归母净利润更是超过2024年和2025年两年之和。

但如果把长存控股与另一家国产存储龙头长鑫科技放在一起，一个反常的现象出现了。

2026年一季度，长鑫科技营收508.00亿元、归母净利润247.62亿元。也就是说，长鑫收入比长存高出37.58亿元，归母净利润却少了86.17亿元。

为什么收入规模更小的长存，归母净利润反而比长鑫高出近35%？

最容易想到的解释，是两家公司产品不同，长存拥有更高的毛利率。

但事实恰恰相反。

2026年一季度，长存控股综合毛利率为76.77%，低于长鑫科技的79.16%。按照两家公司的营业收入和综合毛利率粗略计算，长存一季度毛利润约361.16亿元，长鑫则约为402.13亿元。

也就是说，长鑫不仅收入更高，毛利率也更高，最终形成的毛利润比长存多出约41亿元。

但到了归母净利润端，长存却反过来领先长鑫86亿元。

从落后41亿元到领先86亿元，从毛利润到归母净利润，两家公司之间出现了约127亿元的差额。

这127亿元究竟是怎么产生的？

真正拉开差距的，是82亿元少数股东损益

从毛利润往下看，长存确实在逐渐追回差距。

2026年一季度，长存销售、管理和研发三项费用比长鑫少约4亿元；长鑫同期还产生约15.79亿元非经常性损失，而长存实现约2.07亿元非经常性收益。

经过这些项目调整后，长存税前利润约335.23亿元，长鑫约354.34亿元，差距已经由毛利润端的约41亿元缩小至不到20亿元。

所得税又进一步抹平了差距。长存一季度所得税费用仅0.38亿元，长鑫则达到24.23亿元。

最终，长存实现合并净利润334.85亿元，长鑫为330.12亿元。

看到这里，前面的“反常”其实已经消失了一大半。

两家公司一个季度都赚了330多亿元，合并净利润只相差4.74亿元。长存的集团整体盈利并没有比长鑫高出86亿元。

真正巨大的差异，出现在最后一步——这些利润究竟有多少属于母公司股东。

长存334.85亿元合并净利润中，有333.79亿元归属于母公司股东，少数股东损益仅1.06亿元。

长鑫则完全不同。长鑫一季度合并净利润330.12亿元，与长存几乎相同，但归母利润只有247.62亿元，另外82.49亿元属于少数股东。

同样赚了330多亿元，长存几乎全部留给了母公司股东，长鑫却有四分之一不属于母公司股东。

两家公司的少数股东损益相差81.43亿元，这才是归母净利润最终相差86.17亿元的最主要原因。

为什么长存赚到的钱几乎全部属于母公司股东，而长鑫却有四分之一要归属于少数股东？

答案藏在两家公司核心生产资产的股权结构中。

核心资产怎么装，决定利润归谁

招股书显示，长江存储科技有限责任公司是长存控股最核心的经营主体，承担集团主要的生产、销售、采购和研发职能，最近一年营业收入占长存控股合并收入的比例超过90%。

更重要的是，长存控股直接持有长江存储100%股权。

这意味着，长存最核心的3D NAND设计、制造和销售资产被完整装入拟上市主体之下，核心子公司赚到的钱，基本都能够归属于长存控股股东。

长江存储旗下承担研发、销售及境外业务的长存上海、长存北京、长存香港、长存美国和长存日本等公司，也基本采用全资持股结构。

长存虽然也有长存三期、宏茂微等非全资子公司，但目前对整体利润影响有限。这也是2026年一季度长存少数股东损益只有1.06亿元的原因。

长鑫采取的则是另一种模式。

长鑫体系对长鑫新桥的经济权益约为30.68%，但通过一致行动安排控制73.01%的表决权；长鑫科技直接持有长鑫集电31.72%股权，通过一致行动安排控制75.32%的表决权。

简单来说，长鑫能够控制这些核心生产主体，因此可以把它们的收入和利润全部放进自己的合并报表；但长鑫并没有拥有这些公司的全部经济权益，所以赚到的钱也不能全部算作自己的归母净利润。

长鑫的模式可以借助外部资金共同承担晶圆厂巨额资本开支，但代价是未来项目赚到的钱也需要与其他股东分享；长存的模式下，核心业务产生的利润则能够更完整地归属于上市公司股东。

这正是长存和长鑫看起来“收入与利润倒挂”的根源。

从集团整体看，两家公司2026年一季度其实都赚了330多亿元；但经过不同的股权结构分配之后，长存留下333.79亿元归母净利润，长鑫只留下247.62亿元。

对于IPO后的投资者而言，这种差异并不只是会计报表上的数字游戏。

归母净利润直接关系到上市公司EPS、ROE以及市场常用的市盈率估值。同样创造100亿元利润，如果其中接近100亿元都属于上市公司股东，与只有75亿元属于上市公司股东，最终对应的股东收益显然不同。

估值更取决于产业空间，不仅仅是利润

不过，如果进一步比较长存与长鑫上市后的估值空间，仅仅比较归母净利润是不够的。

6月25日，胡润研究院发布《2026全球独角兽榜》（Global ，榜单估值计算的截止日期为2026年1月1日。当时，长鑫科技以1970亿元估值排名第28位，长江存储以1500亿元估值排名第32位。

国盛证券5月发布的一份研报显示，市场预测长江存储IPO估值约3000亿元。而在长鑫存储上市前夕，机构共识的“合理市值中枢”是2万亿至3万亿元。

为何归母净利润更高的长存控股，估值却不如长鑫科技？

对于长鑫而言，主攻的DRAM本身拥有更大的市场规模，而AI服务器快速增长又给HBM带来了新的增量空间。市场对其增长空间的判断，不仅取决于现有DRAM业务能赚多少钱，还取决于它能否进入增长更快、价值量更高的HBM市场。

长存面对的则是另一道题。

NAND整体市场规模相对有限，在总盘子约束之下，仅靠市场份额提升能够打开的空间终究存在上限。因此，除了继续提高NAND市场份额，长存未来估值能否进一步打开，很大程度上还取决于能否通过企业级SSD等高价值产品改善产品结构，提高单颗芯片之外的产品价值和盈利能力。

长存一季度333.79亿元的归母净利润固然亮眼，但这只是起点。

市场最终需要回答两个不同的问题：长鑫能否兑现HBM带来的增长预期，长存又能否在NAND市场的规模约束下，通过产品结构升级打开新的增长空间。