AI“军备竞赛”：阿里、腾讯资本开支狂飙，中国AI胜负手究竟在哪？

作者：快思慢想研究院院长 田丰，财联社 田野 徐赐豪 黄心怡

开篇：算力世界的新战争，资本先开第一枪

8月23日，香港股市收盘后，一则公告悄然挂出：阿里巴巴宣布启动2019年上市以来的首次新股配售，募资总额800亿港元，约合102亿美元，也是年内中概股规模最大的股权融资之一。所得款项净额，将100%投向"全栈人工智能能力与基础设施"。

大洋彼岸，Anthropic正筹备一笔可能创下科技史纪录的IPO——估值目标直指2万亿美元；OpenAI的私募估值已滚到8500亿美元，同样瞄准年底上市；马斯克的xAI一边迭代Grok，一边自建算力集群。全球最烧钱的几家公司，几乎在同一个季度冲向资本市场的闸门。

安迪·格鲁夫在《只有偏执狂才能生存》里写下的那句话，放在今天的AI产业恰到好处：真正的危机，是自己判断错了牌桌上正在进行哪一种游戏。眼下这张牌桌上，游戏规则已经变了——大模型上半场比拼参数，下半场比拼算力、资本、供应链、能源这四张牌。阿里这800亿港元，是这盘牌局里一次教科书式的战略下注。

一、一笔"秒杀式"的认购

这次配售走的是美国证券法Regulation S规则下的离岸发行路径，只面向美国境外投资者。据接近阿里巴巴的消息人士透露，发行启动后很快被超额认购，主权财富基金等长线资金的认购意愿尤其强烈。

选这个窗口出手，是精算过的。眼下香港市场流动性充裕，国际资金普遍看多中国AI核心资产；而一旦Anthropic、OpenAI在四季度陆续挂牌，全球AI主题资金势必被大规模分流。阿里赶在分流潮之前落袋，既锁定了有利定价，也让这笔配售成了当下全球资本配置中国AI资产的稀缺入口。

但翻开财报，阿里其实"不差钱"。截至2026年6月30日的季度，集团收入2689.53亿元，同比增长9%；真正引人注目的是另一组数字——本季度资本性支出676.78亿元，同比暴涨75%，自由现金流净流出扩大至446.70亿元。

汇生国际资本总裁黄立冲的判断很直接：这次融资的本质，是提前为未来数年的AI重资本开支锁定长期资金，同时优化资产负债表。"阿里是在全球AI军备竞赛进一步资本密集化之前，先把炮弹准备好。"

二、3800亿元的三年豪赌，进度刚过半场

这笔配售，是一盘早已落子的大棋的自然延续。2025年2月24日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年将投入3800亿元用于云与AI硬件基础设施建设——这个数字超过阿里过去十年投入的总和，是中国民营企业在这一领域史上最大的一笔投资承诺。

截至2026年6月，该计划的资本开支进度已接近一半，约1900亿元。单看2027财年第一季度(截至2026年6月)，阿里单季资本开支677亿元，同比增长75%(去年同期387亿元)。与此同时，阿里云智能集团收入同比增速加速至45%，AI相关产品收入已连续12个季度实现三位数同比增长；代价是调整后EBITA同比下降30%至273亿元，技术投入正在实打实地压低当期利润。

吴泳铭在财报电话会上给出了一个相当激进的承诺："AI算力资本开支的投资回报确定性很高，三年内能收回投资，随着AI产品毛利率持续改善，回收周期有望缩短到两年半甚至两年。"这句话，本质上是把整个配售逻辑的赌注摆在了台面上，赌的是回收速度。

三、股权而非举债：风险留在谁的账上

快思慢想研究院院长、特邀评论员田丰给出了更细的解读："这是阿里巴巴在算力供给窗口收紧、现金流分配逻辑生变的双重压力下，用股权而非债务锁定未来AI基建产能的一次战略性再融资，本质是把电商时代积累的资产负债表信用，转换成AI时代的算力所有权。"

这一选择，和微软、亚马逊、Meta等美国科技巨头依赖投资级信用发债扩产的路径明显不同。田丰解释了背后的经济账：GPU、HBM、先进封装等AI硬件资产的折旧周期通常只有三到四年，中国云厂商的云与AI业务毛利率，还没有像海外同行那样稳定覆盖这种折旧节奏。阿里调整后EBITA正因技术投入承压下行，此时若继续加杠杆扩产，硬件贬值风险与利用率的不确定性会同时压向债务端。

用股权承接这类高折旧、回报仍在验证中的资产，是主动把风险留在权益端，让股东和公司一起承担不确定性，不把赌注压在偿债表上。巴菲特那句关于潮水的老话——退潮时才知道谁在裸泳——用在这里同样贴切。田丰的结论颇为犀利："AI算力投入是指数级、不可逆的军备竞赛，阿里这笔800亿港元配售，应视为'用最不容易引发信用评级下调的方式，把军备竞赛的筹码提前买断'。"

四、全栈自研，是别无选择的“必答题”

募资用途明确写的是"全栈人工智能能力"，不是简单的算力扩容。2026年以来，阿里已完成组织架构调整，将云智能与平头哥半导体合并，新设"AI云与算力服务"分部，芯片、模型、云基础设施三层纵向一体化的框架初步成型。

诺贝尔经济学奖得主罗纳德·科斯早在1937年就给出企业边界的经典答案：交易成本一旦高于内部组织成本，企业会把环节收归自己做。盘古智库高级研究员江瀚正是从这个角度解读阿里重组："这种组织架构重组本质上是在构建全栈AI能力，纵向一体化整合能够有效降低交易成本，提升技术落地效率。"算力是数字经济时代的"电力"，眼下的大规模投入是在建设未来的基础设施，短期现金流承压符合重资产基建的前期投入规律。"吴泳铭提到的商业化回报提升，正是这种全栈能力的直接变现，证明阿里在AI赛道已经从'烧钱'进入'造血'阶段。"

田丰补充了另一层逻辑：美国企业可以只做模型和应用层，把芯片外包给英伟达；中国厂商拿不到这张"外包船票"，必须自己把芯片、模型、云三层建完整，这是供应链韧性的生存保障。AI能力的天花板由基础设施与模型协同设计决定，单点领先无法转化为系统级优势，与阿里"全栈"自研战略高度吻合。

五、太平洋两岸，2条完全不同的赛道

阿里配售的大背景，是全球AI"军备竞赛"正进入更深一层。美国方面，Anthropic已于2026年6月向SEC秘密递交IPO申请，预计最快10月挂牌，估值目标冲击2万亿美元；OpenAI同样瞄准今年第四季度上市，私募估值约8500亿美元；xAI的Grok持续迭代，同步自建算力集群。美国头部科技公司普遍依托英伟达CUDA生态与全球资本市场，靠举债扩张算力，走"垂直分工、极致效率"的路子。

黄立冲提醒，中外AI竞争的差异远不止"有没有先进芯片"这么简单："美国的优势是先进芯片、超大规模资本开支、CUDA生态和全球资本市场叠加在一起；中国的挑战在于，资本很多，但不一定能完全兑换成最先进算力。"他给出了衡量AI真实战斗力的公式：资本×芯片×集群效率×电力×软件生态=有效算力。

黄仁勋有句被反复引用的话——"买得越多，省得越多"(the more you buy， the more you save)，说的是英伟达生态下规模效应如何摊薄算力成本，但这套逻辑建立在CUDA生态和最先进制程随时可得的前提上，中国厂商恰恰缺了这个前提。黄立冲认为，中国AI产业的突破点不在单颗芯片性能追平，在系统级效率——靠更大规模集群、国产互联技术，以及通义千问、DeepSeek这类高效率模型提升单位算力的智能产出，单芯片差距也能在商业层面缩小。

六、国内战场同样贴身肉搏

十余天前，腾讯控股发布2026年中期业绩，二季度单季资本开支达527.84亿元，同比激增176%，上半年累计资本开支已超过2025年全年水平。马化腾明确提出，正在智能、应用与基础设施三个层面构建"AI赋能的新腾讯"。

大模型独角兽的融资节奏同样密集。DeepSeek、月之暗面Kimi年内相继完成大额融资，估值快速攀升，并纷纷布局自有算力基建与自研芯片。中国AI产业已经从早期"百模大战"的喧嚣，走进算力储备与商业化能力的近身肉搏阶段——熊彼特笔下"创造性破坏"的循环，正在这个行业以肉眼可见的速度重演：旧的商业模式被淘汰，新的资本与技术组合快速接管市场。

黄立冲认为，香港资本市场在这场竞赛中正扮演一个特殊角色。此次阿里配售面向非美投资者，客观上强化了香港作为中国科技企业连接亚洲、中东及欧洲长期资本接口的功能。"如果未来几年越来越多中国AI基础设施资金通过香港、亚洲和中东资本形成，那么这次阿里的800亿港元融资，才可能被回头看作一个标志性事件。"

七、真正的考题：商业化能不能跟上烧钱的速度

巨额投入的背后，风险同样清晰。多位受访人士都指出，AI商业化速度能否跟上资本开支的节奏，是这轮军备竞赛最大的不确定性。

"投资者最需要警惕的不是'AI不成功'，是AI商业化速度赶不上资本开支速度。"黄立冲表示，这场竞争最后比的不是谁花钱最多，是谁能最早让AI投资回报率跑赢资本成本。他给出三个可观测的指标：AI收入能否持续快于资本开支增长、单位算力成本能否持续下降、AI投资回报率能否最终跑赢资本成本。

田丰提出了可验证的判断标准：未来两到三个季度，阿里云的经营杠杆若没有随资本开支同步改善，说明推理端变现速度被高估，市场会重新定价这笔配售的合理性；反之，则证明中国AI产业正从"训练军备竞赛"切换到"推理规模经济"新阶段。在他看来，阿里这轮扩产的现金回收依赖的是API调用量与企业级智能体渗透率，赌的不是下一代模型的参数规模——这与OpenAI、Anthropic目前仍以训练规模扩张为主、盈利路径尚不清晰的模式明显不同。中国AI公司的竞争优势，最终落在单位推理成本曲线的下降速度上，参数规模本身已不是决定性变量，即便对于最领先的模型，应用开发者也会考量“智价比”值不值。经济学历史告诉我们，指数级增长的投入，最终要靠同样陡峭的回报曲线来兑现，否则增长本身会变成风险的放大器。

结尾：牌局还在继续，筹码已经亮出来

从参数比拼到算力竞赛，从软件创新到工业体系对决，全球人工智能的竞争边界正在被持续拓宽。阿里这笔800亿港元的配售，既是一家传统互联网巨头的战略卡位，也是整个人工智能产业狂飙突进中的关键一步——当AI真正进入重资产竞争时代，考验的不再是企业单点的技术灵感，是一个国家产业链体系的综合实力。

市场的反应则更直接、也更冷静。截至消息公布当周周五收盘，阿里巴巴美股报收119.34美元/股，下跌8.57%；港股收于123港元/股，跌2.54%。资本用脚投票的速度，比故事讲述的速度更快——但历史一再证明，真正的产业周期，由率先把资本开支变成营收现金流的领导者决定，从来不是一两个交易日的涨跌能说清的。这盘牌局的胜负，答案还在两三个季度之后。

参考文章：《全球AI“军备竞赛”升级 阿里巴巴宣布800亿港元港股配售 | 深度》， 财联社科创板日报记者 田野 徐赐豪 黄心怡

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