这些基金，最可能触发你最糟糕的投资本能

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星投资说

我们近期对高波动基金进行了多项研究，发现这类基金往往让投资者“付出更多，得到更少”：投资者承受了更大的波动、支付了更高的费率，但最终获得的风险调整后收益和实际回报反而更低。

行业主题基金就是一个典型例子。从截至今年6月底的数据来看，过去10年，中国投资者从行业主题基金中获得的实际回报（按资金加权计算）不仅是最低的，而且也是偏股型基金中，与基金净值回报之间的差距最大的类别。

这并不是中国投资者独有的困扰。在全球其他市场，投资者也长期面临着类似问题。

近日，我们与晨星全球投研的董事总经理Jeff Ptak进行了一次对话。Jeff在晨星从事了超过25年的基金研究工作，也是晨星年度研究《投资者回报差》（Mind the Gap）的主要作者。多年来，他始终关注市场变化以及投资者在真实投资过程中遇到的问题，并乐于分享自己的观察和思考。他的这些见解，也给我们在中国开展相关工作和研究时带来了很多启发。

在这次对话中，Jeff谈到了为什么更简单的投资组合和更少的交易，反而可能带来更好的结果；同时也就择时的迷思以及当前科技股的表现分享了自己的看法。

以下是访谈的原文。

01

我们为何热衷于行业主题投资

晨星：今年的投资者回报差研究，给我们带来了哪些重要启示？

Ptak：我们坚持每年进行这项研究超过10年了，有些结论虽然反复出现，但它们依然非常重要。

总的来说，最主要的观察就是，策略越简单，投资者回报与基金总回报之间的差距往往越小。也就是说，与复杂策略相比，投资者从简单策略中获得的基金总回报比例更高。另一个结论是，独立使用的“一站式”产品——例如多资产基金和目标日期基金——似乎比那些需要作为投资组合构建模块使用的产品，更容易帮助投资者取得成功。最后，这一点不仅在今年的研究中有所体现，在我们过去的研究中也已经表现得非常明显：投资者在波动性更高的基金上更容易遇到问题。他们会更频繁地进行操作，而在高波动基金中，投资者按资金加权计算的回报与基金总回报之间的差距，往往也比低波动基金更大。

至于究竟是什么让投资者误判，我认为最主要的问题可能是线性外推的思维。投资者看到某只基金以某种方式表现，就把这种表现推导到未来。这样一来，他们可能会判断失误，因为基金的表现或许会向均值回归——无论是向上回归，还是向下回归。这种情况就可能造成投资者资金加权回报与基金总回报之间的差距。

晨星：你能进一步解释一下简单基金与复杂基金之间的区别吗？

Ptak：简单基金最典型的例子，可能就是很多“一站式解决方案”，比如目标日期基金。它的设计目的，就是让投资者通过购买一只产品，获得多资产的分散化配置。它的组合涵盖主要大类资产，会自动进行再平衡，并随着时间推移调整资产配置比例。因此，投资者不必自己做出投资决策，也不需要反复进行调整。

相比之下，复杂基金更像是投资组合中的构建模块。它可能是一只聚焦于单一市场或某种风格的股票基金，但更典型的例子，或许是行业股票基金或另类投资基金。这类产品的投资策略较为狭窄，或者其策略对普通投资者来说更难理解。投资者不仅在投资前需要根据产品特性和市场状况，仔细考虑是否要把它纳入组合，买入之后还需要持续跟踪和维护。

所以，简单和复杂之间的差别相当明显：一种产品基本不需要维护，另一种则要求投资者不断采取各种行动。而正如我们的研究长期以来所发现的，投资者做的事情越多、交易越频繁，就越难获得基金的完整回报。我认为，这在很大程度上解释了为什么投资者在较简单的投资品种上，往往比在较复杂的投资品种上取得更好的结果。

除此之外，我还想指出另一点——虽然我们无法在研究中直接测量，但根据我的观察，投资者自身的经验和背景、所处的环境以及具体情境，也会影响他们最终取得的结果。

晨星：尽管有相当充分的证据表明，投资者通过行业和主题产品获得的回报一直很差，但你认为，他们为什么仍然如此着迷于这些产品？

Ptak：这是个很好的问题。我认为，这在一定程度上源于故事的力量。人们喜欢故事，而当一个故事恰好印证了他们原有的看法时，他们就更容易被吸引。如果一个迎合确认偏误的故事，恰好又在当时得到了市场验证，那种感觉确实令人陶醉。比如说，现在市场上出现了某个主题机会，而且它与你的直觉相吻合，你就会开始想：“没错，这一定会成为一件大事。”更进一步，你还看到一个声称能够抓住这一主题的投资工具，而且它当时表现非常好，你会再次感觉自己的判断得到了肯定。这种直觉不断在市场中得到正反馈的感觉，确实很能打动一部分投资者。我认为，这也解释了为什么主题策略具有如此强的吸引力，能够不断吸引资金，尽管投资者最终实际取得的结果，正如我前面提到的那样，按资金加权计算，表现一直非常糟糕。

晨星：对于那些对科技、医疗等特定行业的创新感到兴奋的人，你认为他们是否可以把投资组合中的一小部分，比如5%左右，单独拿出来作为“玩乐资金”？还是说，这只会助长那些可能导致糟糕结果的行为偏差？

Ptak：我知道，在我大部分的访谈和文章里，我看起来像是世界上最爱说教的人。但我确实认为，这可以是投资者采取的一种办法，就像满足一下“手痒”的感觉。但正如你所说，关键是要确保这部分投资只处于整个投资组合的边缘位置，控制好它的整体占比，不要让它逐渐压倒其他本应构成核心的部分。另一方面，我认为，投资者最主要的事情，是先建立好自己的核心投资组合，让核心组合先运转起来。之后，如果你还想在旁边设立一个“娱乐资金”组合，那也没问题。这样一来，你的优先级就是正确的，也能确保自己在组合和心态上都能继续保持健康的平衡。

02

市场择时的迷思

晨星：有很多主张择时的投资者认为，只要避开市场最糟糕的几天，就能显著改善投资结果。尽管已经有大量证据显示，择时并不是一种稳定的投资能力，为什么还是有很多投资者相信它，并愿意去尝试？

Ptak：是的，这些观点就是不会消失。我认为，这是因为它们简单易懂，很容易被人理解，也很容易讲成一个故事，同时还能绕开市场本身的复杂性。以你说的“躲避下跌日”为例，这种观点其实已经流传很多年了。它告诉你，只要成功避开下跌的日子，就能取得很好的结果。和许多类似观点一样，其中确实包含一小部分事实，而且对各种类型的投资者来说都简单明了。

但问题在于，它没有讲完整的故事，因为市场最糟糕的日子和最好的日子往往会聚集在一起。你几乎不可能避开其中一类，却又享受到另一类带来的收益，反之亦然。这就是一个例子，说明某些市场叙事为什么具有如此强的生命力。站在晨星的角度，我们还需要继续努力，去消除这些观念对投资者产生的负面影响。历史上，晨星围绕主要采取战术资产配置的基金做过大量研究。从投资结果来看，这些基金简直就是一场灾难。长期来看，无论是在牛市还是熊市，它们的表现都非常糟糕。虽然这类基金的核心卖点，是通过调整仓位，在市场中灵活切换、规避风险，但事实并非如此，数据也不支持这种说法。

晨星：现在也有很多观点认为，ETF可以在交易日内买卖，券商平台又提供零佣金交易，因此投资者拥有更高的自由度和灵活性是一件好事。但其实从某种意义上说，这并不一定会在所有方面都给投资者带来更好的投资结果。

Ptak：确实如此。现在很多交易看起来是“免费的”。我相信，这对一部分投资者来说非常有吸引力，也让他们觉得自己可以更加自由地进行交易。但我们不能忽视交易可能产生的其他成本，包括择时带来的影响，比如所谓的高买低卖。我认为，这是我们所有人都需要牢记的一点。

晨星：你认为，目前哪一种市场叙事的“保质期”最短？

Ptak：我不太擅长回答这类问题，所以不敢说哪一种的保质期最短。不过，前不久我写过一篇文章，质疑科技行业的高回报能否持续。我们都知道，这个行业长期以来表现非常出色。但根据我的研究，我认为这并不预示着一个很好的未来。从美国的长期数据来看，只要某个行业过去连续十年的年化回报达到或超过20%，它在接下来的十年都会出现亏损。现在，有些人已经形成了一种根深蒂固的看法，认为科技行业会像过去一样继续引领市场。但我的分析表明，投资者不应对此过于确信。这可能就是一个我们需要对主流市场叙事保持警惕的例子。

晨星：如果投资者对科技股，尤其是估值非常高的科技股感到担忧，那么你认为他们可以偏向配置哪个领域，以抵消一部分风险？

Ptak：其实对于这个问题很难有特别明确的答案，这也是我感到最无奈的地方。过去我们也经历过类似时期：某个领域变得异常热门。虽然考虑到科技行业某些子行业的盈利加速，目前的科技股估值还没有拉响特别刺耳的警报，但在科技行业经历了如此长时间的上涨之后，我认为我们确实有理由质疑这种趋势能否持续。不过，在市场进入下一个阶段时，往往会有另一个行业接过接力棒，带动市场继续上涨，从而抵消此前领涨行业可能出现的部分疲弱。这一点让我感到安心，因为对于分散化投资者和宽基指数的投资者而言，他们可以更好地度过这一阶段，不会受到太大的影响。

03

构建低成本、简洁的投资组合

晨星：如果要改善投资者的到手收益，假设由你来设计一个完全围绕减少行为错误和择时错误打造的投资平台，你会加入哪些功能？又会取消当前行业中的哪些常见做法？

Ptak：我的答案是：自动化、自动化、再自动化。它不会与我们现在将缴费型养老金计划参与者自动纳入401(k)计划、再将资产投向目标日期基金的方式有太大不同。因为简单、自动化的流程可以减少投资阻力。至于应该删除的东西，我希望那些非常狭窄的策略，尤其是主题投资策略，能够少一些。正如我们的研究所发现的，这些策略确实很容易给投资者带来麻烦。或许，如果这类产品少一些，投资者最终取得的结果会更好。

晨星：你最近曾在国会作证时表示，投资者能否成功，很大程度上取决于是否能获得较低成本和更高透明度的产品。你过去也写过不少文章，强调费率是预测基金未来表现的最可靠指标之一。但有没有哪些情况下，你认为投资者可以选择费用更高的策略？

Ptak：我首先想到的例子是，费用更高的产品可能对你来说更方便，能够减少一些投资阻力，甚至可能让你的资金加权回报更好。比如，即便你能买到一只更便宜的基金，但如果投资过程本身会给你带来更多困难，这就是你可以考虑妥协的时候。更有争议一点说，在某些情况下、处于人生某些阶段时，购买年金可能也是合理的选择。当然，购买年金涉及各种权衡，这一点毫无疑问。但对一些需要获得“可以放心花钱”的许可的人来说，年金可能是正确的选择。

再举一个在某些人看来更加离经叛道的例子——我最近一直在关注ETF领域，所以可以说说缓冲型ETF。我不建议处于资产积累阶段的人购买这类产品，因为这类产品的费率普遍比较高，而且由于建立在期权基础上，它在提供下行保护的同时，也会截断股票投资回报的上行空间。不过，对于一部分即将退休、已经退休，或者正处于退休阶段的投资者来说，这类产品可能具有一定意义。

所以，对于处于不同投资阶段的特定投资者来说，不同的产品结构可能都有其适用空间。这些都是一些例子，说明投资者有时不必过度追求完美，以至于放弃一个总体上更好的选择。

晨星：基金行业的费用一直呈现出相当有利的下降趋势，投资者也一直在选择低成本基金，但美国的投顾费率似乎仍然保持在1%左右的水平。当然，一位合格的投顾可以通过财务规划和行为引导，帮助投资者取得更好的投资结果。你认为，投资者应当如何评估自己支付给投顾的费用是否物有所值？

Ptak：如果投资者支付这笔费用，只是为了获得所谓的投资或资产配置能力，那我会非常质疑支付这笔费用的合理性。现在甚至已经很少能有专业投资者能够在扣除费用之前，能以这么大的幅度跑赢基准指数。所以如果你聘请一位投顾，只是为了帮你配置基金，我不明白你为什么会期待这位投顾创造出足以覆盖这笔费用的价值。

我觉得，投资者评估投顾服务时，需要反复思考的一个问题可能是：没有这位投顾的帮助，我的投资结果会不会比现在差1%以上？对于那些知道自己需要建议，却不确定需要什么类型的建议、也不知道支付多少费用才算合理的人来说，这可能是一个更值得思考的问题。他们应该问自己：我对投资的认知是否存在真正的缺口？我是否确实不知道该如何应对这个复杂的领域？虽然我可能没办法给出特别具体的判断标准，但如果是我去挑选投顾，我大概会用这种方式来思考。

当然，在你正式使用这项服务之前，无论投顾费是1%还是2%，都很难简单判断最终结果会怎样。市面上还有采用不同收费模式的投顾，比如按小时收费，或者收取一次性固定咨询费。这些模式的成本可能低得多，而且作为接受建议的人，你也更容易预先判断自己需要支付多少钱。不过从利益绑定的角度来说，我还是认为，按管理规模收费是一种与投资者利益绑定最深的模式。