悲观过头了！MiniMax没有那么惨

26年逐步掉队的中国独立模型商MiniMax 在8月26日港股盘后发布了上半年的业绩。3月和6月为关键分割点，MiniMax几乎是一泻千里， 一路从550亿美金跌到135亿美金，MiniMax实际业绩，真有那么惨？

具体来看：

一、收入： Coding爆发年里，to C APP AI转性——B端贡献已超60%！

原本以国际to C渠道变现AI研究价值的MiniMax 26年上半年收入结构已经生变，几个关键数据：

1. 总收入: 1.17亿美金，同增加速到了283%。

2. 产品： AI APP家族（含Minimax、视频生成海螺AI、音频生成Minimax Audio、Talkie，主要靠Talkie和海螺AI））带来了4300万收入，同比增长101%，相比四季度的82%，也有所加速。这波应该主要是靠海螺APP带来。

3. 企业服务：面向企业用户的AI模型即服务，也就是卖各种模态的API接口，以及卖Coding Plan，带来的收入有7400万美金，在去年四季度接近300%的同比增速下进一步加速到703%

市面上多数预期都在7000万美金以下。在已知M3失败且市场已定价这个失败的情况下，这个表现其实还算不错。

c. 关键信息来了！公司业绩交流中披露了几个硬核信息：

·8月份ARR进一步提升至超8亿美元；ARR结构中 80% 企业用户（vs 去年只有 30%）

· Q2收入相比于Q1环比增长81.8%

· 7月份Token消耗量已达到1月份的20倍，主要来自春节后 agent 和 m3 的多模态能力。

· Token增长也来自新场景的使用；从人和 agent 交互，变成 agent v agent 的交互（显著快于人和 agent）；单个用户消耗快速增长。

要知道，公司给自己给自己全年定的ARR目标是10亿美金， M3和Agent交互对Tokens的快速消耗，让公司8月的ARR就超过了8亿美金。在一片看衰和吐槽声音中，卖方给出的8月估算ARR只有6亿美金上下。

此外，视频新模型H3是7月底才上市的，而且H3在视频生成领域的口碑还不错；再加上可灵目前看来ARR已经不增长，后续有希望H3上也拿到更多的Tokens消耗。

2) 海外收入占比回落到60%

MiniMax作为中国独立模型商的另外一个标签，是AI APP在海外变现。但随着to B业务占比的提升，海外收入占比已经回落到了61%。

由于以海外AI APP变现为主的产品收入回落过于明显；实际单API+coding的to B服务中，海外贡献占比是上行还是下行，目前尚不好推断。

但即使是模型即服务这部分收入，海豚君倾向于认为，MiniMax走海外市场仍然是必然选择。

4）当前创收对上代模型训练投入的覆盖能力？Coding兴起，Model全员受益

由于基座模型按年更新，用一年训练投入换出来的模型其实只有一年的服役期。这种情况下，模型的经济性，部分可以通过模型当年的直接、间接创收，对比上年的模型训练投入金额，来看模型的经济性。

而这一轮to B Coding需求的爆发，即使对MiniMax这种Coding并没有做得很成功的模型商，当下收入对上一代模型投入的回收能力已经强了不少。

海豚君用去年上半年全部的研发支出（主要是训练支出+研发人员费用）来作为26年上粗略估，今年上半年确认的收入，大约是去年上半年训练支出的94%，模型训练回本已不是问题。

三、企业服务：API价格战，MiniMax毛利率不保

之前，企业服务毛利率更高（经济模型上，本质是Token推理云成本 vs Minimax对Token的收费），企业客户接API基本都要付费，去年前三个季度还有接近70%。

但到了2026年上半年，虽然to B业务占比大增，但公司整体毛利率只有18%，反而从四季度的30%回落到了18%，甚至连20%都没有站上。

海豚估算下来，可能只是25%上下。模型能力不够强，极致性价比上，还有DeepSeek。被卡在中间的MiniMax在API的降价战中，to B业务高增，但毛利率明显拉胯。

由于成本中，主要是Tokens推理成本。而行业上单Token的单位算力成本其实是下跌的，算力成本上涨是2026年下半年的事情。

换句话说，Tokens下降+消耗放量的收益，主要是被SOTA模型商，比如说Claude等吃掉了。普通模型商主要是夹在中间，以价换量。到MiniMax上，就是收入涨，毛利率下跌。

尤其是，MiniMax 今年上半年的旗舰模型M3发布，不仅模型在今年关键的Coding领域能力没有跟上，产品定价的时候，还出了关键失误——在没有充分沟通的情况下，计价单位从单次调用改为了按Token消耗量，计价变得不透明，而且新老权益没有顺畅对接。

结果是刚涨价不久，立马永久降价50%，所谓模型能力的上行，没有带来定价权的上行，这里有实际产品相对同行智能溢价不高，也有产品定价的失误。

而先涨价再降价的一顿神操作后，新模型并没有因为上下文边长而有额外定价补偿。由于这个事情是2026年6月15日之后才调整的定价，下半年要看API降价和算力国产化后的降本，谁会最终胜出。

不过，公司对于下半年毛利率改善有信心，直接给出了毛利率下半年以及26年之后持续向上的指引。

四、亏损：绝对值放大，亏损率收窄，其实还不错

不到1.2亿美金的半年度收入，3.3亿的经营亏损（不含金融资产变动，与摊销折旧），亏损绝对值相比去年同期翻倍。但亏损率其实收窄到了收入的300%，已算不错。

大模型业务，看着毛利率还不错，主要是因为商业模式中最大的投入——训练开支，是放在了研发支出当中。而研发支出一项就是收入的3-5倍，所以只要还在快速用训练迭代模型，扭亏其实很难（）。

上半年MiniMax研发支出（主要是训练开支）已飙到了3亿美金，是同期收入的2.6倍。这种情况下，虽然销售支出仍有-18% yoy，但管理费用翻倍（管理团队人变多+外部专业服务开支），结果仍然是3.3亿美金的主营业务经营性亏损。

海豚君整体观点

上次财报以来，港股模型双雄MiniMax和智谱，走上了截然相反的道路，智谱靠着国模Coding王的能力，市值即使回落也有600亿美金以上，而MiniMax反而只有135亿美金，甚至不如一级市场可灵180亿美金的估值。

大跌背后，海豚君总结下来，大致有以下四个原因共振的结果：

1）最核心——M3模型实战不及预期

模型定价能力取决于，同时这轮跑通变现是以这个要素为核心的to B Coding场景。以 MiniMax、OpenAI 为代表的 C 端模式，与以 Anthropic、智谱为代表的 B 端模式。

这种背景下，MiniMax 6月1日发的M3模型在一开始预训练的语料上，就侧重于原生多模态。基于海豚君调研，它最初的语料投喂，纯文本大约占比15-20%，而语料主要是图文交错数据，图像文本，以及图表、网页截图，文档等数据。

后训练环节的任务自执行上（Coding侧重领域），本身执行成功的能力，低于SOTA模型，且试错次数太多。

Coding上更多强调a.1M长上下文的智能体任务拆解和协作；b.生产者与验证者的对抗循环，执行持续产生代码并修正; c.即能像人类一样操作电脑界面、点击按钮、输入内容。单纯产出代码的准确性上偏弱。

2）M3后续迭代跟不上

更重要的是，M3作为旗舰模型，指标落后太快，后续迭代太慢：

智谱：相隔12天后，智谱发布的GLM 5.2（发布初期其智能指数位列全球第三、中国第一）至今仍稳在第二梯队，而M3 则已明显掉队。

对比下来，M3模型参数明显太小——总参数仅4280亿、激活参数230亿），对比 GLM-5.2（7440亿/400亿）、DeepSeek V4（1.6万亿/490亿）、Kimi/Qwen（>均大于2T），在6月这一节点掏出来如此轻量化的模型作为旗舰来发，格外扎眼。

新模型的进展差距更加明显，智谱 8月14日发布的GLM 5.3同样跻身头部，而Minimax的新一代模型却迟迟没有上市，迭代能力具有明显差异。

管理层承认其推出节奏略有落后，原因在于公司在 M3 系列内部推进多模型路线（M3语言+H3视频），资源上无法专注于文本模型；同时于 2026 年一季度正在扩建自运营算力集群。

3）M3上市定价失误

侧重多模态的训练策略下，本身Coding能力相比同行较弱。M3上市之后，产品定价失误：

Minimax过往模型一贯以“量大管饱，轻量模型、较高性能”为长。6月1日M3模型正式发布，单看性能还算不错，但在产品策略上跌了跟头，定价相较于M2.7翻倍，订阅计划也大幅提价。

发布同日毫无预兆地将 Coding Plan（按速率限制、无月度 token 上限）替换为 Token Plan（Plus 套餐 49 元/月 = 6 亿 token ≈ 12,000 次调用），引发了过往订阅用户的不满，对于深度用户而言，新套餐也无法满足其用量需求，在开发者社区中引发了较大争议。

4) 雪上加霜：融资+解禁

MiniMax 的基石投资者及 Pre-IPO 投资者于 7 月 8 日解禁，使自由流通股扩大 10 倍（从总股本的 5.44% 升至 54.38%），带来更大的抛压。

同时，公司7 月配股 + 可转债合计融资了大约 US$21 亿（HK$160 亿）：配股占总股本 11%，CB 如果全额转股再加 6%，最多 17% 摊薄。

这部分需要模型加速迭代+ARR加速双重验证，才能够对冲股权摊薄的影响。

1）-4）共振，模型的阶段性落后被市场情绪进一步线性演绎成了MiniMax模型能力上的结构性掉队，从一梯队要掉到二梯队了！股价一路下泄。

此次，公司直接公布8月公司的ARR 已超过8亿美金，隐含的PS仅仅17倍，悲观情绪已过头了。而市场原本估计它10亿美金的年度目标大概率完不成。

海豚君估算，基于5月4亿美金、8月8亿美金的ARR，月环增超25%，线性外推到年底超过10亿美金几乎是确定性时间。

而下半年又有下文三因素共振的情况下，边际向上的概率其实不低。

Bottom Line——模型厂的竞争实际是交错领先，而非持续单一模型持续SOTA或者结构性掉队。用这种思维去线性定价资产的时候，就是投资的多空机会。

海豚君认为，下半年MiniMax的向上事件催化，主要观察以下三方面：

1）多模态投入：向上期权

今年Coding上，MiniMax弱的一个很大原因是因为多模态分走了资源，但多模态上半年几乎没有水花。直到7月底，公司才推出了视频模型H3。

视频模型领域：字节Seedance 2.0 率先达到SOTA性能，而后续H3与Seedance 2.5于7月底同时上线。对比来看，H3相比Seeddance 2.5，主要是提供了较高的性价比。模型上相比字节的稍差一些，但强于可灵和谷歌的Veo。

考虑到可灵当下单月收入就有4200万美金，H3应该还有收入释放空间。可以视为一种向上期权，这种需要从后续ARR的放量中跟踪。

当然，要真正抢大厂视频模型的收入，也未必那么容易——两家都有广泛应用场景生态的CSP，Minimax单靠模型，渠道分发较弱的情况下，还需要进一步观察。

2）M3.1：Coding能力能缩短差距吗？

根据新闻，M3更新版M3.1侧重于后训练，相当于在Coding领域打补丁，应该在8、9月份发布。可以关注新模型是否在Coding领域提供一些大的改善。

3）重磅模型：万亿参数Minimax M3pro要来了？

根据Minimax的Pipeline，9-10月将发布Minimax M3pro，真正迎来第一个万亿级参数模型：总参数将从 4,280 亿跃升至 2.7 万亿、激活参数600亿。而且另外传据悉公司已开始研究5万亿参数规模的模型。

不过对于Minimax M3pro，出乎海豚君意料的是，根据管理层在最新的分析师交流日的沟通，该模型的核心追求是显著的成本效率优势而非SOTA，管理层在3月以及5月的交流口径出现转向，彼时目标是“能力达到Opus级别、跻身全球一梯队”。管理层对后续竞争格局的判断是定价、成本效率和推理速度将成为用户选择的关键驱动因素。

海豚君的看法是，在ScalingLaw尚未失效（加参数=加模型智能性）的情况下，模型的智能水平仍然是最为关键的竞争力。性价比的竞争，要等到模型SOTA模型进步困难，不同模型智能性差距越来越小的时候，成本经济性的性价比要素才会真正跟上来。

公司这样表述，海豚君认为背后体现的思考是：公司在战略选择上，有别于海外Anthropic选择文本单模型的SOTA、 OpenAI选择多模态上的SOTA、国内DeepSeek选择文本单模态相对领先的极致性价，MiniMax的战略定位可能已经转为多模态相对领先的极致性价比。

也是在这样的战略选择下，公司在文本第一的阶段内，仍然选择了多模态研发+扩建自运营算力。但是否这么早做这样的选择，以致于模型智力研发受影响，海豚君是有点质疑的。尤其是当下性价比角度的竞争过于激烈了，比如Kimi的K3已经为后续开源模型的性能与价格设立了一个新的基准，详情请点击。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~