透视丨‌‌‌杉杉奥莱REIT推高单季净利 唯品会的资产财技与主业瓶颈

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8月25日，唯品会（VIPS.NYSE）发布2026年第二季度未经审计财报。GAAP口径下归属股东净利润同比大增189.1%至43亿元的亮眼数据，很快被非GAAP净利润同比缩水超八成的现实冲淡。

利润表的极端分化，源自两笔非经常性损益的叠加：6月完成上市的中金唯品会商业REIT（508603.SH）为公司带来大额账面收益；同时，公司针对历史股息分配计提了‌15.6亿元预提所得税‌，又大幅拉低了非GAAP净利润。一增一减之间，唯品会主业的真实成色，被掩盖在了资产运作的账面效应之下。

利润表里的一次性因子

拆解这份财报的利润结构，核心是两个独立的财务事件。

第一笔来自商业REIT的资产重估收益。2026年6月，唯品会将旗下郑州、哈尔滨两家杉杉奥特莱斯注入中金唯品会商业REIT（508603.SH），在上交所挂牌上市。该基金由中金基金担任管理人，唯品会旗下主体为原始权益人，杉杉商业集团负责项目运营管理，发行总规模约77亿元，存续期31年，是首批四只商业公募REIT中规模最大的一只。

唯品会作为战略投资者认购49%基金份额，并对底层资产项目公司做了出表处理，二季度据此确认会计层面投资收益‌57.9亿元‌，对应所得税费用16.3亿元。该所得税为报表层面会计计提，与当期实际现金缴税金额、时点不完全一致。该收益为资产出表带来的账面损益，不等同于当期等额现金流入。

这并非唯品会第一次试水奥莱资产证券化。2025年9月，其与中金基金合作的首单产品——中金唯品会奥莱REIT（508008.SH）已登陆上交所，底层资产为宁波杉井奥特莱斯，封闭存续期26年，总份额10亿份。不到一年时间连续落地两单，标志着"成熟门店证券化"的模式已经跑通。

第二笔是针对历史股息的税务调整。财报显示，二季度公司计提了15.6亿元的预提所得税，针对的是过往年度从境内向香港汇出股息的税务合规处理。公司CFO王宇骅在业绩电话会上明确，该笔税费属于一次性的历史账目调整，将于第三季度实际缴纳。该笔计提不仅拉低了当期账面利润，也将直接减少公司当期可支配现金，未来境内收益派息至境外将严格按法定税率计提。

两笔非经常性项目，直接造成了GAAP与非GAAP利润的"剪刀差"：GAAP归母净利润43亿元，同比增长189.1%；剔除股份支付、投资损益等项目后的非GAAP归母净利润仅3.92亿元，较去年同期的20.77亿元‌下降81.1%‌。

如果将两笔一次性因素均还原测算，唯品会二季度核心经营利润约为19.5亿元，较去年同期小幅收窄。该口径为市场还原测算，非公司官方披露指标，更接近其线上特卖主业的真实盈利状态。

线上主业的收缩惯性

落到线上主业，增长压力依旧突出。

二季度唯品会实现净营收247亿元，同比下降4.3%；商品交易总额（GMV）506亿元，同比减少1.6%。两项核心规模指标均延续了个位数下滑的态势，与一季度的阶段性回暖形成对比，显示消费复苏的基础并不稳固。

公司给出的三季度指引同样偏谨慎：预计三季度净营收在203亿元至214亿元之间，同比下降约5%至0%，反映出管理层对下半年消费环境的保守判断。

用户端的数据更能说明问题。期内活跃用户数为4230万，较去年同期减少120万；总订单量1.824亿单，同比减少约1060万单。大盘用户与订单双降，意味着在综合电商价格战、内容电商分流的双重挤压下，垂直特卖平台的获客成本持续高企，增量用户获取难度加大。

公司目前的应对策略，是深耕高价值会员群体。业绩会透露，二季度超级VIP（SVIP）用户规模已突破‌1000万‌，贡献了超过50%的线上销售额。超级大牌日、超级品类日等会员定向营销活动，期内业绩实现两位数增长。同时公司提出将在供应链、运营全环节规模化落地AI，希望通过精细化运营改善库存周转、压降履约成本。

高粘性会员撑起了基本盘，却没能阻止整体收入的下滑。毛利率端同样承压，二季度综合毛利率23.3%，较去年同期回落0.2个百分点。公司试图通过费用管控对冲收入下滑，期内总运营费用同比下降2.4%至45亿元，但由于收入收缩更快，运营费用率仍从17.7%被动升至18.0%。

费用结构中，一般及行政费用同比下降17.5%至11亿元，是唯一明显改善的科目，主要原因是上年同期计提了较高的杉杉项目股份支付费用，低基数效应带动了同比降幅。

对于下半年走势，管理层在业绩电话会上的表述偏谨慎。据业绩电话会参会投资者转述，公司判断当前消费者整体情绪不算高涨，消费决策更趋理性克制；进入三季度后，销售势头虽有所回升，但改善幅度有限。

奥莱资产的证券化试验

线上主业承压的同时，线下奥莱业务被寄予厚望，而商业REIT的落地，让这条线下路径多了一层资产证券化的想象空间。

杉杉奥莱是唯品会2019年收购的线下资产，从最初的5家门店扩张至目前已开业22家，据行业统计是国内已开业门店数量最多的奥莱运营商之一。2026年上半年，杉杉奥莱整体销售额保持‌20%以上的同比增速‌，显著高于线上主业表现，是集团内增长最快的业务板块。管理层在业绩会上表示，奥莱业务一季度表现尤为突出，二季度在整体消费偏弱的背景下也保持了不错的势头，预计下半年将延续类似的增长趋势。

杉杉奥莱的扩张仍在推进。7月中旬，杉杉商业还在西安西咸新区摘得约189亩商业地块，规划建设旗下第24家奥莱门店，计划2027年9月开业。

此次注入REIT的郑州、哈尔滨两家门店，是杉杉奥莱体系内成熟运营的核心资产。通过REIT上市，唯品会一方面实现了存量重资产的变现；另一方面通过持有49%的基金份额，保留了资产的主要收益权和运营话语权。当然在公募REIT治理框架下，重大事项需履行基金持有人大会决策程序，运营管理也需遵守REIT相关监管要求，和此前全资持有状态存在差异。

这一操作更像是一次"轻资产化"试验：将成熟门店证券化变现，回笼资金再用于新店扩张，形成‌"开发-培育-证券化-再开发"的循环‌。理论上，产权清晰、现金流稳定的成熟门店都可以作为底层资产逐步证券化，但受监管准入标准、市场承接能力限制，可证券化的优质资产总量有限。

但这一路径并非没有边界。一方面，奥莱行业整体增速已经从前些年的两位数回落至个位数，砂之船、首创钜大、王府井、京东奥莱等玩家纷纷加码核心城市，行业竞争日趋激烈，未来同店增长压力将持续上升；另一方面，商业REIT的发行高度依赖市场情绪和资产质量，优质核心门店的数量终究有限，难以支撑长期、高频的证券化操作。

成熟期的资本选择

主业增长乏力，线下扩张尚在培育期，唯品会选择用资本运作来平滑业绩、回报股东。

股份回购是公司回馈股东最直接的工具。财报显示，二季度公司在现有10亿美元回购计划下，回购了价值9910万美元的ADS。截至6月末，该计划剩余额度约2.17亿美元。8月20日，董事会又批准了一项新的‌10亿美元回购计划‌，在现有计划执行完毕后启动，有效期24个月。

加上上半年的分红，2026年上半年唯品会已累计向股东返还近4亿美元。在净利润账面波动的节点推出大额回购，既向市场传递了对内在价值的信心，也能通过减少流通股数量，稳定每股收益水平。

支撑这一系列操作的，是公司充裕的现金储备和稳健的资产负债表。截至6月末，唯品会持有现金及等价物292.46亿元、受限现金6.05亿元，另有短期投资36.18亿元，整体流动性储备充足。资产负债率约43.7%，远低于零售行业平均水平，财务腾挪空间充足。

财报发布后，部分外资机构给出偏乐观判断。摩根士丹利维持持有评级，将目标价从14美元上调至16美元；美银证券则首次覆盖给予买入评级，目标价17.5美元。

零售企业主业增长触顶之后，通过资产证券化盘活存量、以回购分红回馈股东，是资本市场较为通行的操作。这一策略能够稳定估值、优化资本结构，但无法从根本上解决增长动力的问题。

业务格局上，唯品会早已不是单纯的线上特卖电商，而是线上会员零售、线下奥莱运营叠加资产证券化运作的复合业态。SVIP会员体系的深度运营、杉杉奥莱的全国扩张、商业REIT的复制落地，将成为接下来决定公司价值的三个核心变量。

REIT带来的账面增益属于一次性因素，但交易同时完成存量资产变现，回笼的资金可用于开店、回购及分红。不过消费偏弱、行业竞争加剧的外部环境不会随之改变，‌资产运作的短期效应消退之后，主业增长仍是绕不开的现实考题‌。