野村证券重磅警告：日本或将重演1997年亚洲金融危机！

野村证券策略师松泽中最近发了一份报告，调子相当悲观。

他的核心观点是：美国财长贝森特试图用债券回购和供给管理来压低长端收益率的“贝森特看跌期权”，正在失效。

而日本如果效仿这条路——用债券供给管理压融资成本——压力会从债市转移到汇市，最终表现为日元贬值。一旦信心恶化引发资本外流，就可能出现类似1997年亚洲金融危机的风险。

“1997”这四个字，在国际金融圈子里是有重量的。那一年，泰国铢、印尼盾、韩元挨个被击溃，IMF带着严苛的紧缩条件进场救市，亚洲经济体集体失血。

现在野村把这顶帽子扣到了日本头上。日本，全球第三大经济体、第三大储备货币国、最大净债权国，会重蹈1997年泰国的覆辙吗？

要理解野村的逻辑，得先从美国说起。

贝森特上任美国财长后，干了一件引起市场广泛讨论的事：通过债券回购和供给管理来稳定长端利率。具体来说，就是财政部回购长期国债、调整发行结构，把长债收益率压下去。市场给这个操作起了个名字，叫“贝森特看跌期权”——意思是财政部在给债市托底，相当于给债券持有者卖了一个看跌期权，跌不到哪去。

但最近，这个“期权”不灵了。

8月20日前后，美国财政部宣布将10年至30年期美债回购规模“至少翻倍”，距上次公布回购计划仅两周。结果呢？长端美债收益率短暂回落了不到一天，然后迅速反弹，整周基本持平。

花了这么大的力气，只换来一天的效果。

市场为什么不买账？因为大家看明白了一件事：贝森特想用供需调节代替货币政策来控利率，本质上是在绕开美联储。但通胀压力如果真的存在，靠发债结构的腾挪是压不住的。你把长端收益率压下去，市场就会预期通胀更顽固、美联储更难加息，结果压力从债市转移到了汇市——美元走弱。

贝森特说通胀是暂时的，主要是能源因素。但市场不信。投资者担心的是，AI热潮带来的投资需求、政府债券的天量供给、还有潜在的通胀压力，三者叠加正在重新定价资金的成本。光靠调整债券期限结构，解决不了这个根本问题。

这就是野村报告最核心的警示：美国的前车之鉴摆在眼前，日本如果犯同样的错误，后果会严重得多。

美国搞债券供给管理，压力转移到美元上。但美元是什么？是全球第一储备货币，全世界都需要美元。美元走弱一点，问题不大，甚至还有利于美国出口。

日本不一样。日元虽然也是储备货币，但占比只有5%左右，跟美元的60%完全不在一个量级。而且日元现在本身就是弱势货币——7月底一度跌到163.9，创下浮动汇率制以来53年的新低。日美联手砸了近11万亿日元干预，才两周就又跌回去了。

所以对日本来说，压力从债市转移到汇市，不是简单的“按下葫芦浮起瓢”，是葫芦可能没按住，瓢还炸了。

野村的逻辑链条是这样的：

第一步，债市与汇市的跷跷板效应。

日本央行现在持有接近一半的日本国债，对债市的控制力其实比美联储还强。如果日本也学美国，通过减少长债发行或者增加购债来压低收益率，债市可能暂时稳住了，但释放出来的宽松信号会把日元往死里打。

最近一周已经出现了这个苗头——日本股市在G3市场里跌得最多（3.3%），但10年期日债收益率反而下行3个基点，同期美债和欧债收益率都是上行的。这个背离说明什么？说明市场开始预期日本会走“稳债市、弃汇率”的路子。

第二步，资本外流的风险。

这才是最要命的。日本是全球最大的净债权国，海外净资产超过3万亿美元。过去三十年，日本的零利率和负利率把资金往外推——便宜的日元流向全世界，买美债、买欧债、买股票、买各种高收益资产。

套息交易的规模有多大？狭义估计在1.3万亿到1.7万亿美元，广义可能达到5万亿。

如果日元持续贬值，同时日债收益率因为供给管理被压低，会发生什么？直觉上你可能觉得钱会流出日本。但其实更危险的是反向。一旦市场对日本政策失去信心，套息交易平仓，日元会剧烈升值，全球资产会被集体抛售。

1998年LTCM危机的时候，日元短短几周从147暴涨到108，全球金融市场一片狼藉。BIS把套息交易形容为“在压路机前捡硬币”——平时赚点小利，一旦出大事就是毁灭性的。

第三步，从资本流入地变成资本回流源头。

松泽中把当前环境类比于1990年代科技繁荣时期亚洲货币危机加剧的背景。他的判断是：如果日本政策出现偏差，日本从资本流入地转变为资本回流源头的风险相当高。

这话翻译一下就是：过去三十年日本是给全世界提供廉价资金的“金主爸爸”，如果这个“金主爸爸”家里出事了，钱全部往回撤，全球流动性会瞬间枯竭。

1997年亚洲金融危机的导火索之一，就是日元套利交易平仓。当时日元融资成本低，大量资金借日元投到东南亚高息货币上，美联储一加息，套利逆转，亚洲货币挨个被击穿。

现在的剧本有几分相似——AI热潮推动美国投资和利率上行，日美利差拉大，日元套息交易规模巨大，一旦某个环节出问题，平仓带来的冲击波可能比1997年更大。

话说回来，野村的警告虽然吓人，但冷静对比一下就会发现，今天的日本和1997年的亚洲小虎们，本质上不是一回事。

1997年亚洲金融危机的核心是什么？是外债危机。

泰国、印尼、韩国这些国家，欠了大量美元计价的外债，本币一贬值，外债负担瞬间膨胀，外汇储备一耗尽，只能向IMF求救。

今天的日本完全不一样。

第一，日本的债务基本都是本币债。

日本债务95%以上以日元计价，几乎没有美元外债。日元贬值反而会减轻实际债务负担，不会触发1997年那种“贬值→外债膨胀→违约”的死亡螺旋。

第二，日本外汇储备充足。

约1.29万亿美元的外汇储备，全球第二，加上美联储的FIMA回购便利工具，可动用的干预弹药超过2000亿美元。1997年泰国只有300多亿美元储备，很快就打光了。日本手里的牌，根本不在一个量级。

第三，日本是浮动汇率制。

1997年东亚国家都是盯住美元的固定汇率，投机资本认准了你要保汇率，就死命做空，直到你弹尽粮绝。日本的浮动汇率本身就是减震器——没有固定点位要守，投机资本找不到明确的攻击目标。

第四，日元是储备货币。

全球外汇储备中日元占比约5%，虽然远不如美元，但也是硬通货。真出了事，日本可以印日元还债，不会出现外汇耗尽的窘境。

所以简单地说“日本会重演1997年亚洲金融危机”，是不准确的。1997年是急性的偿付危机，几个月内金融体系就被击穿。日本的问题是慢性的，是财政可持续性问题，是240%债务占GDP下利率上行的压力问题。

一个是被人一拳KO，一个是自己慢慢消耗。打法不一样，但都不好受。

日本不会变成1997年的泰国，但它可能变成一种全新的危机形态——财政与货币政策的双向死锁。

让我们把当前的困局摊开来看。

高市早苗政府在大搞财政扩张。2027财年预算申请超过130万亿日元，比上一年涨6.5%以上。税收只有约83万亿，收支缺口超过47万亿。每花10日元，接近4日元是借来的。

钱花在哪了？防卫预算冲到8.9万亿、社会保障刚性增长、战略投资取消上限、还把消费税给砍了——消费税是养老和医疗的核心财源，砍它等于自断臂膀。

钱从哪来？发债。

但问题来了。日本央行正在退出超级宽松，政策利率已经加到1%，是31年来最高。央行不再当接盘侠了，国债供给却在暴增。供需失衡的结果就是收益率飙升——8月中旬10年期日债收益率摸到2.945%，30年期突破4.1%，全是近二三十年的新高。

这就形成了一个死循环：

政府要花钱→发更多债→债收益率上升→利息支出暴增→财政更困难→再发更多债。

日本利息支出占财政收入的比重已经从去年的23%升到了今年的28%。利率每上行1个百分点，年度利息负担就新增10万亿日元以上。照这个节奏，再过几年，日本财政收入的三分之一都要用来付利息。

央行呢？央行也难。

加息吧，债务压力爆炸式上升，搞不好财政先崩了。不加息吧，日元继续贬，输入性通胀加剧，资本外流压力更大。

买债压利率吧，等于又回到量化宽松，跟加息方向矛盾，日元贬得更厉害。不买吧，长债收益率继续往上冲，金融机构持有的天量债券浮亏扩大，银行体系都可能出问题。

这就是日本的“不可能三角”变种：稳债市、稳汇率、控通胀，三个目标最多只能保一个。

1997年的危机是外敌入侵，今天的日本是内部分裂——债市、汇市、通胀，三个战场同时起火，央行手里却只有一个水龙头。

野村报告里提到了两个信号，我觉得很值得关注。

第一个信号：日本9月加息概率已经升至约80%。

市场已经充分定价了9月加息，甚至预期未来三次加息、政策利率最终升到1.75%。两年远期OIS显示最终利率在2.23%左右。

这个加息速度，放在日本过去三十年的历史里，简直不可想象。从零利率到2%，用不了三年。

但野村也提醒，加息预期已经打得很满了，9月加息落地未必能给日元提供持续支撑。反而，如果加息节奏不及预期，日元可能进一步承压。

第二个信号：日本科技企业债CDS利差创历史高位。

CDS是什么？信用违约互换，简单说就是债券的保险费。CDS利差越高，说明市场认为违约风险越大。

科技企业债的CDS创历史新高，意味着什么？意味着市场开始担心，在利率快速上行的环境下，那些高负债、依赖融资的日本科技企业可能扛不住。

这一点很像1997年的剧本——当时也是科技繁荣期，企业大举借债扩张，利率一上行，资金链就断了。

野村的判断是：科技企业债能不能企稳，将是股市能否守住的重要外部指标。

这两个信号放在一起看，就是一幅清晰的画面：加息正在进行，债务压力正在积累，市场的风险偏好正在收紧。

马克·吐温说过，历史不会重演，但总会押韵。

日本不会变成1997年的泰国——它没有外债危机、有充足的外储、有浮动汇率、有储备货币地位。这些基本面的差异决定了，急性的、崩溃式的金融危机不太可能发生。

但野村的警告也不是危言耸听。日本面临的是一种更隐蔽、更持久的危机——慢性财政消耗 + 货币政策两难 + 全球流动性收缩的三重叠加。

这种危机不会在一夜之间爆发，它会像温水煮青蛙一样，慢慢侵蚀政策空间，一点一点推高全球融资成本，让每个国家的日子都变得更难过。

你可能觉得日本的事跟你没关系。但实际上，日本资金是全球长端利率最重要的边际定价者之一。日本养老金、保险机构在美债、欧债、澳债市场上都是大买家。它们一旦减少海外配置甚至回流本土，全球长债收益率就会往上走——你的房贷利率、你的企业贷款成本、你的股票估值，都会受到影响。

这不是遥远的事。今年以来，日本已经累计减持美债超过1200亿美元，全球30年期国债收益率集体创了十几年甚至几十年新高。传导链条已经在动了。

日本不会重演1997，但世界可能要面对一个比1997更复杂的局面——不是某一个国家被击溃，而是所有人同时感到压力；不是突然的爆炸，而是持续的紧绷。

对投资者来说，这意味着什么？意味着你不能再用“日本不会出大事”的惯性思维来麻痹自己了。日本不出大事，不代表它不会制造大麻烦。

对政策制定者来说呢？1997年的教训是别欠太多外债。今天的教训可能是——别欠太多内债，也别把货币政策逼到墙角。

可惜，这些话，说起来容易，做起来难。