资产管理信托组合投资体系建设路径

文/甘肃省金融学会常务理事袁吉伟

2025年10月，国家金融监督管理总局就《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）公开征求意见，2026年将《办法》纳入年度拟出台规章计划。这意味着资产管理信托业务即将迎来新的监管规范体系，《办法》提出的组合投资要求将对资产管理信托业务，特别是非标类资产管理信托业务产生深远影响，推动重塑资产管理信托的业务理念、业务模式和业务管理。。

《办法》推动资产管理信托回归资管属性

资产管理信托回归信托本源以及资管属性，其最根本的监管要求就是打破刚兑，不能再延续过往具有影子银行特点的私募投行模式，真正做到“卖者有责，买者自负”。推动资产管理信托打破刚兑，除了要做好净值化管理、规范信息披露等方面工作外，组合投资也是重要举措。

第一，降低投资风险。组合投资是金融学的经典理论，强调风险分散化，通过投资多种具有不同风险和收益特征的资产降低投资风险，这一理论已广泛应用于资产管理领域。资产管理信托，特别是非标类资产管理信托产品均以单一资产为投资标的，而且资产集中于个别行业领域，然后销售给投资者，导致投资者面临较高的投资风险。一旦资产或者行业出现风险波动，可能出现“一荣俱荣、一损俱损”的问题。组合投资有利于降低信托产品投资风险，为投资者提供更好的投资体验。

第二，实现受益人合法利益最大化。过往资产管理信托是以投融资客户为核心的，获取资金成本和资产收益的利差。组合投资要求下，信托公司必须坚定受托人定位，以客户为中心，依据客户需求，设定资产管理信托产品投资策略，明确各类底层资产构成和占比，最终为客户创造稳健可持续的业绩。

第三，落实资管新规。资管新规要求所有金融机构资产管理业务回归本源，打破刚兑，不得多层嵌套，不得规避金融监管和宏观调控。组合投资是资管新规的重要要求之一，监管部门已逐步将这一要求落实到监管实践中。中国证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，明确要求“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%”。资产管理信托监管既要落实资管新规要求，保持与其他私募资管业务的一致标准，也要落实组合投资。

组合投资的海外实践和经验

海外较早落实组合投资的监管要求，特别是非标债权基金的组合投资经验值得学习和借鉴。非标债权基金是全球金融危机后逐步兴起的另类资管产品，主要投资信贷资产、其他债权资产等另类资产，得到欧美政府部门的鼓励和支持，以服务银行信贷覆盖不足的实体企业领域。

从组合投资策略来看，多数非标债权基金可以直接发放信贷，同时部分情况下还可以参与信贷资产的转让等与信贷资产相关的业务。由于债权资产通常流动性较低或者无流动性，绝大多数非标债权基金采用封闭式基金业务模式，或者提前约定好赎回日期，避免出现流动性风险。调查数据显示，非标债权基金规模平均约为1亿美元，基础资产数量为10~15个，通过资产组合的方式分散风险。同时，非标债权基金投资策略多元化，包括发放信贷、夹层、债务重组、债转股等投资形式，不过直接发放信贷为主要模式，占比约为60%。

从资金运用来看，各国监管部门对于非标债权基金交易对手有一定限制，一般只能向非金融企业融资，禁止向个人、金融机构直接发放贷款，以此实现发展经济的目的。从实践看，非标债权基金主要服务的客户或者行业领域为中小企业、基础设施、房地产等。非标债权基金管理机构本身分支机构有限，客户来源主要依靠两个渠道，其一是银行渠道，非标债权基金可以与银行错位竞争，合作方式通常包括银行机构投资优先级，非标债权基金投资夹层；银行机构和非标债权基金共同开展大规模融资项目；银行发放短期运营资金，非标债权基金发放长期融资。其二是私募股权投资机构渠道，大部分非标债权基金的发起人为私募股权投资机构，这利于实现股债结合和投贷联动。

从风险管理来看，开展非标债权基金业务必须具有较高的风险管理能力，这也是申请开展此类业务时监管部门重点审核的方面。监管部门持续强化信用风险管理、流动性风险管理及集中度和限额风险管理，诸如对于开放式信贷基金需要加强流动性管理以应对投资者赎回压力，监管部门也加强非标债权基金集中度监管，一般要求单个融资方的规模不超过总规模的20%，有效分散风险。

信托公司落实投资组合面临的挑战

信托公司开展资产管理信托业务长期以非标业务思维展业和组织管理体系，面临较大的发展路径依赖。2025年以来，信托公司开始探索资产管理信托的组合投资模式，诸如纯非标资产组合、非标资产+标准化资产组合，但是大部分非标类资产管理信托产品仅包含两个基础资产，和真正的组合投资仍有较大差距，未来落实组合投资监管要求面临较大挑战......

来源 | 《清华金融评论》2026年8月刊总第153期

编辑 | 王茅

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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