港交所拟推第18D章合并GEM与主板：一场迟到多年的改革

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8月27日，一则消息在香港资本市场引发广泛关注。据《南华早报》援引知情人士透露，香港交易所正积极研究一项核心上市制度优化方案，计划在《主板上市规则》中全新增设第18D章，将GEM（创业板）与主板合并。这是港交所上市制度竞争力检讨第二阶段的核心举措，方案预计在年底前进行公众咨询。

据媒体报道，港交所方面已就相关质询做出回应，称香港交易所已落实第一阶段提升上市机制竞争力的措施，并获市场广泛支持，进一步提升了香港作为全球首选集资市场的吸引力。将继续研究更多提升上市机制的措施，确保其与时并进、切合市场发展需要，并会适时公布相关进展。

综合 | 橙新闻 财联社 编辑 | Echo

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GEM的二十年：从“第二板”到“死板”

GEM的诞生，承载着香港资本市场服务中小企业的初心。1999年，香港联交所推出创业板市场，定位为“第二板”，旨在为未达到主板上市标准的中小企业提供融资渠道。彼时正值互联网泡沫前夕，GEM一度成为科技股上市的热门选择。

然而，二十余年过去，GEM的现状已与初心渐行渐远。

成交量持续低迷，融资功能几近丧失。近年来GEM新股上市数量屈指可数，与主板动辄数百宗申请的盛况形成鲜明对比。GEM公司转往主板的机制繁琐，流动性折价严重，大量优质标的宁愿等待也不愿在GEM挂牌。知情人士指出，正是因为GEM板块表现欠佳，合并才被提上日程。

截至目前，GEM约有300家上市公司。这些公司长期处于“无人问津”的状态，日均成交额普遍在百万港元级别，与主板公司动辄数千万甚至上亿的成交额不可同日而语。

对于投资者而言，GEM的流动性折价意味着更高的交易成本和更低的退出效率；对于企业而言，GEM的标签本身已成为一种“质量折价”的信号。

第18D章：一个怎样的新通道？

根据市场消息，拟增设的第18D章将作为上市制度检讨第二阶段的核心内容。其核心设计理念是：为暂未达到传统盈利标准的初创企业、小型成长企业搭建专属上市融资渠道。

具体而言，第18D章将允许两类企业上市：一是无法满足盈利要求的新成立公司，二是小型成长企业。这意味着，长期以来被主板盈利门槛挡在门外的早期科技企业、创新型公司，将有机会通过第18D章登陆港交所。

对于现有的约300家GEM上市公司，方案设计了“豁免通道”，这些公司可能根据新章节获得豁免，直接转至主板上市。这相当于一次大规模的“集体升板”，有望从根本上解决GEM长期存在的流动性折价和估值折价问题。

取代GEM的新章节将扩大港交所上市公司的范围，同时也将帮助规模较小的公司获得融资。这与港交所此前在18A章（生物科技公司）、18C章（特专科技公司）上的制度创新逻辑一脉相承，通过新增章节的方式，为特定类型的企业提供差异化的上市路径。

改革时机：为何是现在？

港交所此时推进GEM与主板合并，绝非偶然。

第一，第一阶段改革已落地，市场反馈积极。2026年7月24日，港交所正式发布《有关上市机制竞争力检讨的咨询总结》，采纳了此前咨询文件中的全部改革建议。第一阶段改革包括降低不同投票权架构公司的上市市值门槛、优化首次公开招股流程等。港交所发言人表示，第一阶段措施已获市场广泛支持。

第二，全球交易所竞争加剧。新加坡交易所持续放宽上市条件，纳斯达克和纽交所凭借成熟的科技股定价能力持续吸引全球科技公司。港交所若不主动改革，优质上市资源将持续流失。

第三，港股IPO市场热度回升，改革窗口打开。2026年上半年，港交所共有87家新上市公司，同比近乎翻倍；IPO集资额达2102亿港元，创历年同期第二高。在市场活跃期推进改革，阻力最小，效果也最容易显现。

改革的意义与挑战

若第18D章顺利落地，其影响将是多维度的。

对GEM公司而言，合并意味着一次“身份升级”。脱离GEM标签、进入主板交易，有望显著改善股票的流动性和估值水平。约300家公司将因此受益。

对初创企业而言，第18D章提供了一条全新的上市通道。在18A（生物科技）、18C（特专科技）之后，18D将成为香港资本市场服务不同类型企业的又一制度创新，进一步拓宽了未盈利企业的上市路径。

对港交所而言，这是一次系统性的制度优化。从18A到18C再到18D，港交所正在构建一个覆盖不同类型企业的分层上市体系：生物科技走18A，特专科技走18C，初创和小型成长企业走18D。这套体系的完善，将从根本上增强香港对全球优质企业的吸引力。

但挑战同样存在。 如何界定“初创企业”和“小型成长企业”的标准？如何在降低上市门槛的同时，确保投资者保护不降级？如何避免新的18D章重蹈GEM的覆辙，成为另一个“融资功能萎缩”的板块？这些问题的答案，将决定这项改革的最终成效。

港交所此前在18A和18C章上的实践经验，为18D章提供了参照。18A章自2018年推出以来，已吸引数十家未盈利生物科技公司上市，成为全球第二大生物科技融资中心。18C章于2023年落地，为特专科技公司提供了上市通道。18D章能否复制这一成功，关键在于制度设计的精细化程度和后续的市场培育。

从1999年GEM诞生，到2026年酝酿将其并入主板，香港资本市场的“第二板”实验走过了近三十年。这并非一场失败的实验，而是一场迟到的进化，GEM的问题不在于“不该存在”，而在于“没有适时进化”。

第18D章的推出，标志着港交所正从“被动应对”走向“主动设计”。当全球交易所都在争夺优质上市资源时，制度创新的速度决定了竞争的胜负。从18A到18C再到18D，港交所正在用一套不断扩展的“章节体系”，重新定义自己的竞争力边界。

方案将在年底前进行公众咨询。从咨询到落地，仍需走过一段不短的路程。但方向已经明确，香港资本市场正在为自己打开一扇新的门。

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