在医药周期的缝隙里，华润三九向能力更深处扎根

1990年，普拉哈拉德与加里·哈默尔在《哈佛商业评论》发表《企业的核心竞争力》，提出了一个几乎改变现代企业管理的判断：

企业的核心竞争力并不等同于某个产品，而是一组能够支撑企业进入多个市场、持续推出新产品的底层能力。最终产品如同树上的花果，真正决定企业生命力的，是土壤之下的根系。

三十多年过去，这个判断被一个又一个行业验证过：

被AI改造的IT行业，微软在操作系统的基础上发展出云服务和AI；受“双碳”等趋势驱动的能源业，宁德时代在锂电池技术基础上发展出钠电池、储能业务线。

近年来，创新曲线开始更频繁地出现在各行各业，企业的主动性也越来越强。比如医药行业，市场需求、创新供给、政策导向的动态调整，同样在催生变化。华润三九就在健康消费品（CHC）业务上，基于内部创新和外延并购建立起多元增长曲线。

近期恰逢中报季，微软大谈Azure云服务和AI，宁德时代储能增长惊人。而华润三九刚刚发布的中报显示，其上半年实现营收150.14亿元，扣非净利润达15.97亿元，利用自身规模效应、渠道能力、品牌优势感受创新力量的流向，并在稳健经营中向新增长点进行投入，俨然正在升级路上越走越远。

而此时，市场仍在数它产品的“叶子”，却忽略了它正在深化的“根系”。预期差，由此产生了。

大势：增长的构成，正在悄悄改变

在医药行业发展较快的阶段，企业增长一般依赖三种形式：通过大单品放量获取收入和利润；通过渠道扩张增强市场覆盖；通过产能建设和销售规模扩大，形成经营杠杆。在此基础上，品牌、渠道和规模，以及消费者对一个品牌的信任，会沉淀为这个市场上最稀缺的资产之一。

但随着产业发展阶段变化，集采、医保控费与OTC竞争，开始倒逼产业的结构性变化。

以渠道侧为例，2019年到2025年，国内六家头部上市连锁药店的营收增速和净利润增速分别约为119%和46%，同期六大连锁的门店总数从2021年约3.9万家增长至2025年约7.3万家，增速为87%——规模优势依然突出，但增长效率成为新的焦点。

于是我们看到，头部连锁或是围绕“人、货、场”改造推进精密运营，把线下网络做成了处方承接与即时零售的复合入口；或是强化人群运营，为新增长曲线建立锚点。这是一个关于“边际效益”变化的征兆：为了锚定新增长，行业需要从重视规模向“利用规模”升级，打好手中的牌。

同理，医药支付端也出现了类似的变化趋势。集采规则在调整中展示“进目录能力”在贬值，“证明临床价值的能力”在升值。尽管集采覆盖范围有限，却能够反映医药行业的主旋律正从“价格导向”有目的地转向“价值导向”，关注对临床价值、长期健康效益的综合考量。

渠道变化为效率定价，支付方引导行业为价值定价。二者联合折射了一个判断：这是一个强调质量的时代，竞争的门槛在变高。

对行业来说，这种迁移往往伴随集中度的提升。而好消息是，对华润三九这种手中有“牌”、心中有“局”的企业来说，当下反而是跨越周期的节点。

在持续感知环境变化、捕捉机会、重构内外部资源的基础上，华润三九正在形成持续发现、开发和商业化产品的机制。这场关于创新能力、整合能力、长期价值创造能力的竞赛，它具备先手优势。

升级：一家药企加速“开枝散叶”

999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰这些产品，或许是大众对华润三九最直接的印象来源。但少有人思考，它们对应的经营底色到底是什么。

一方面，华润三九渠道覆盖全国60多万家药店，CHC业务基本盘稳固，形成了相当强大的品牌认知与渠道网络布局，宛如市场“培养皿”。“十四五”期末，公司过亿品种已经达到45个，还有多个5000万以上至1亿的腰部品种。

另一方面，自感受到医药行业水温的变化以来，华润三九做出了许多积极应对，仅并购天士力和昆药，就让它在银发健康、慢病管理、处方药和创新研发等领域进一步打开了成长空间。

重点在于，空间的打开，既源自多元药物品种创造了进入广泛市场的潜在机会，也源自能力的耦合塑造了差异化的成长模式。

1. 全域经营能力：同一套渠道，能不能催生更多增长因子

CHC业务是华润三九的基本盘，规模突破百亿之后，市场自然关心下一步的增量从哪里来。

SKU的增长会带来自然增量，但按照华润三九的布局，其“1+N”品牌矩阵之外，O2O、B2C等新零售形态的布局，将让公司对消费者健康需求的触达和管理，从一次性的购买行为延伸到更长的周期。而在其“一体两翼”布局中，由昆药、天士力提供的增量，将进一步提升其渠道全域+人群全域价值。

以昆药为例，昆药专注银发健康赛道。品牌侧，“777”与“昆中药1381”构成双品牌矩阵，“777”深耕心脑慢病管理领域；“昆中药1381”覆盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感、安神舒心五大品类，指向特定人群的高频需求。

其中，血塞通系列此前已全面中选全国中成药集采。从昆药2026年一季度披露的情况看，随着集采落地，昆药全力提升血塞通系列在医疗机构的覆盖率，持续加强“络泰+理洫王”双品牌与院内院外双通道的协同拓展效应。2026年7月，络泰血塞通软胶囊、理洫王血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸新增纳入国家基本药物目录（2026年版），其中软胶囊为独家剂型产品。

天士力则把这套体系向院内更深处延伸。其在2026年版基药目录中，于原有三大心脑血管基药基础上，新增荆花胃康胶丸、芍麻止痉颗粒两款独家现代中药，以及右佐匹克隆片、替莫唑胺等多款化学药，覆盖消化、神经精神、肿瘤等领域。处方药需要的是学术推广与专业化医学沟通，这与CHC的品牌逻辑完全不同，但同样要靠长期投入才能形成。

结合来看，三家公司指向的人群、覆盖的领域有交叉也有不同，恰恰是在沉淀一套可迁移的方法——品类管理、终端覆盖、品牌分层、消费者和专业沟通。这就是“全域”的实际含义：渠道全域，是院内与院外、线上与线下同时在网；人群全域，是同一套洞察方法既能对年轻消费者说话，也能对中老年人群说话。

2. 研发转化能力：管线是结果，通路才是能力

从财报看，华润三九的研发投入从2020年的5.81亿元增长至2025年的17.34亿元。这是一系列成果诞生的基础。但将话题聚焦于“钱花出去之后形成了什么”，我们会得到另一种答案。

从产品系列看，华润三九具备内生产出的稳定性。

华润三九每年大致有6至7个品种落地。2025年，华润三九通过联合开发HiCM-188，切入严重慢性缺血性心力衰竭这一未被充分满足的临床领域，并于2026年上半年顺利挺进确证性临床试验。华润三九合作研发的国产原研GLP-1/GIP双靶点创新药BGM0504，在减重适应症III期临床数据中显示出媲美司美格鲁肽、替尔泊肽的效果。这些品种的进展，均显示公司外延布局的有序扩张。

昆药基于三七全产业链布局+临床循证研究+1类创新药111项目（非酒精性脂肪肝）与1类天然药020项目（缺血性脑卒中）等项目，不断夯实和释放原料、工艺方面的储备优势。

天士力则在不断拓展技术方向的宽度，目前已布局33项在研创新药项目，覆盖创新中药、化学药、生物药多个层次；在细胞与基因治疗领域，双靶点CAR-T细胞注射液、脐带间充质细胞注射液、脂肪间充质细胞注射液3项产品已进入临床Ⅰ期阶段，方向涉及肿瘤、心衰及神经系统疾病，同时围绕双抗、小核酸等开展早期技术储备。

聚焦不同的管线成果，我们有三点思考：

一是华润三九当前的体系就像强有力的“火车头”带着多个“车厢”，在传统业务基础上稳步扩大研发半径，而后者对应的也是市场的半径。

二是和其他产业常见的零和博弈、内部赛马不同，医药产业的多元创新布局最终指向多赢，因此华润三九手中握有的“期权型成果”更加值得期待。

三是在创新药领域，相较于biotech要市场反复锤炼才能完成的商业化闭环，华润三九的先天生态闭环条件堪称优越。

比如，天士力在成药性验证与非临床研究、ARO模式临床转化、国际注册申报、整合式研发（IPD）项目管理等环节形成的机制，配合华润三九的“七院三室”研发体系与生态内外的产业协同，构成的是一条从实验室到临床、再到市场的转化通路。管线会有成有败，这是创新的常态；但一套能够持续把想法推进到临床、把临床推进到市场的通路，就是可以在不同研发实践中反复推广利用的资产。

3. 产业整合能力：并购买来的不是资产，是拼图

此时，如果仍以规模并表的思维看待华润三九当下的体系，无疑会错失其部分潜力。

昆药除了慢病产品基础，还有一套已经跑通的海外运营体系，整体销售网络覆盖60多个国家。它深耕全球抗疟领域五十余年，是国内为数不多实现青蒿素、双氢青蒿素、蒿甲醚原料药自主可控的全产业链药企，最重要的是深度参与多项蒿甲醚系列国际药典标准制定，以蒿甲醚、科泰复为代表的自有品牌抗疟药，已在40多个国家取得单品种注册证；血塞通各剂型产品取得全球15个国家的市场准入资质。

昆药集团作为华润三九体系中海外布局最早、注册资质与公立渠道资源储备丰富的平台企业，手握多国产品准入资质与本土化经销网络，积攒了完整的国际市场实操经验，是一块不可多得的拼图。

相对而言，天士力的处方药体系与研发转化中枢，补的是院内学术推广与创新平台。天士力在院内专业治疗领域的探索，覆盖渠道打通、研发接口、管理体系、学术推广等多个方面，相关能力可以迁移、重复、验证。

企业转型升级的核心指标，不是新增了多少业务，而是资源的复用效率有没有提升。当同一套渠道可以承载不同赛道的产品，同一套研发通路可以支撑中药、化药与生物药，同一套品牌方法可以服务不同的人群，“1+1+1”才有机会大于3。

印证：穿越周期的企业做的往往是同一件事

《企业的核心竞争力》中谈到，优势的根源在于管理者有能力将全公司的技术和生产技能整合为核心能力，进而快速适应不断变化的机遇。这种迁移，正在各行各业普遍发生。

以AI带来的改变为例，它就在不同的维度上促进了企业转型升级。

在基础设施层，最值得参考的案例是微软。微软曾与Windows和Office高度绑定。但云计算与人工智能两轮变革之后，公司从一家软件产品公司，转变为企业级技术平台。按照前段时间披露的财报，微软上一季度的Azure云计算业务收入已同比增长43%，并引领其他业务融入AI。

而在应用层，腾讯也在发生类似的变化。腾讯于去年改善AI战略后，其AI产品Workbuddy一举承载了腾讯在模型、应用多个维度的创新成果，按照月度互动量计算，已经排名中国AI生产力服务第一。不过，腾讯也为此付出了巨大成本，二季度资本开支达到528亿元，同比增长176%。

如果说AI有风口驱动的因素，在更长周期视角下，宁德时代还会在制造业层面提供另一种思考。

宁德时代的起点是动力电池，但对底层能力的持续投入——材料体系、电化学设计、结构创新与大规模制造工程化，让它面向电网与工商业场景的储能系统成长为第二条量级可观的曲线，并切入换电、电池回收等全生命周期业务。

可见，不同的行业虽然属性差别很大，但增长逻辑上有几处相通：

· 基础能力始终是拓展业务边界最重要的驱动力之一

· 转型升级免不了短期投入的增长，重点在于回报预期

· 长期来看，创新带来的成长效应绝非单极，而是极易碰撞出此前从未想过的增长点，比如正是有了电池领域的地位，宁德时代才能切入回收、换电等服务领域

以这些视角看，华润三九所做的，正是同样的事。

它感知到医药行业从规模竞争向价值竞争的变化，捕捉到银发健康与创新药的机会窗口，用并购与研发创新两条腿搭起“一体两翼”的能力版图，在稳健基本盘的基础上探索新增长曲线。从市场的广度到能力协同的深度，产品是能力的结果，收入是能力在某个时间点上的表达，整个变化过程将非常复杂。

这意味着，用单一季度或单一半年的利润变化去衡量一家正处于整合与投入期的企业，容易走向偏颇。因为能力的搭建先发生在成本端，才慢慢出现在收入端。这中间的时间差，既是转型企业最容易被误读的地方，也是耐心资本习惯去寻找的地方。

就像腾讯曾经在AI转型上被市场评价为“太慢”，在新成果公布后，所有“太慢”都变成了“太准”“太强”。华润三九的升级，市场多关注当下业绩而忽视内部力量的萌发。是市场错了吗？是也不是。

树的根系向下生长时，地面之上通常是安静的。所以“意见”总是滞后的。唯一的解决方法，是从事实出发，找到不滞后的变化。所有公正的评价，必须建立在对这些因素的尊重之上。为它们证道的，将是时间。

来源：松果财经