五大六小之"中广核"战略分析

中广核，全称中国广核集团，五大六小里的六小之一。但在六小里，它的位置最特殊。

怎么特殊？它不像三峡那样靠一条江吃饭，也不像国投电力那样靠一个流域立足。它靠的是一种资格：核电牌照。这个资格，全国只有四家电力央企有。中广核是其中之一，而且核电装机规模国内第一，世界第二，独占国内核电市场的半壁江山。

把中广核放在五大六小的坐标系里，它的位置一目了然：论总装机，它比不过五大的体量；论资产总额，集团口径约5900亿，在六小里不如三峡，但高于国投电力；论利润质量，它是所有发电集团里最稳定的之一，因为它的基本盘是核电，而核电的利用小时数是所有电源里最不受天气影响的——不管来水丰枯，不管风光强弱，核电该发多少电，就发多少电。

但“稳定”这个问题，值得重新审视。2025年，中广核电力的归母净利润同比下降了9.9%，扣非净利润下降了15.1%。核电的“确定性”，正在被电价市场化侵蚀。这是中广核的另外一面，不能不讲。

中广核的底色是：一种“确定性”极强、但“确定性溢价”正在被电价下行影响。它不是跑得最快的，但它的基本盘，仍然是五大六小里最扎实的。

最深的护城河：核电

中广核最深的护城河，不是技术，不是资源，是资格。

核电项目核准，不是企业想做就能做的。它需要国务院核准，需要国家规划，需要和地方博弈，需要极其漫长的前期准备。拿到一个核电项目，从前期选址、可行性研究、核准、建设到投运，周期常常超过十年。这个超长的周期和极高的准入门槛，构成了一道天然壁垒：先发者的位置，后来者几乎无法追赶。

中广核在这道壁垒里面，位置站得最靠前。截至2025年末，中广核电力管理的在运核电机组28台，在建16台，在运在建总装机容量约5606万千瓦。这个在运规模，占到国内核电在运装机的一半以上。换句话说，全国每两座在运核电站里，就有一座是中广核的。

这个位置是怎么来的？历史。中广核的前身，是大亚湾核电站的建设运营主体，那是中国第一座大型商用核电站。从大亚湾开始，中广核就把自己绑在了中国核电发展的主航道上。岭澳、岭东、台山、阳江、防城港、宁德、苍南、陆丰、太平岭，一个又一个基地沿着海岸线铺开。这种“一个集团独占半壁核电”的格局，在全球核电大国里都找不到第二个案例。

而且它的布局还在加速。2025年4月，台山二期、防城港三期获国务院核准。核电新项目已经进入常态化核准阶段，每年核准的机组数量稳定在8到10台。这意味着一件事：未来十年，中广核手里会一直有新机组在建，一直有新机组投运。这个“已建+在建+拟建”的梯队，让它的装机增长有了极高的可见度。和风光靠抢资源、靠竞价不同，核电的增长是靠国家审批的，批了就是你的，不批谁也拿不走。

技术上，中广核手里最硬的牌是华龙一号。这是中国自主三代核电技术的代表，中广核是它的联合研发方和主要运营方之一。华龙一号的意义，不在于某一台机组，在于它让中广核具备了从设计、建造到运营的全产业链能力，并且可以在这个技术平台上实现批量化建设。批量化意味着造价的下降和工期的缩短，这是中广核未来能不能把核电的成本优势做出来的关键。

所以中广核的战略，天然带着一种“耐心资本”的气质。它不靠市场情绪吃饭，它靠国家的能源战略吃饭。只要国家还需要核电，中广核就是最大的受益者。

它的商业模式

核电的商业模式，和风电、光伏、火电都不一样。

风电和光伏，靠天吃饭，利用小时数波动大，电价随市场走。火电，靠煤价和容量电价双轮驱动。核电，靠的是机组利用小时数。而核电的利用小时数，是所有电源里最稳定的。一台核电机组，年利用小时数通常在7000小时以上，好的年份可以到7800小时甚至8000小时。这个数字，比火电的平均4000多小时、风电的2000多小时、光伏的1500多小时，高出不止一个身位。

利用小时数高且稳定，意味着它的发电量是稳定的。但发电量稳定，不等于收入稳定。因为电价在变。

中广核电力的平均含税上网电价，2023年是0.4023元/千瓦时，2024年降了一些，2025年进一步降到0.3531元/千瓦时。两年时间，电价降了12.2%。这个降幅，比很多火电企业都要大。核电电价下行的原因，和风光一样：市场化交易比例在提升，市场竞争在加剧。中广核电力2025年市场化交易电量占比56.2%，已经超过了一半。这意味着它的电价，正在越来越被市场定价，而不是被政府定价。

这就是2025年中广核利润下滑的最直接原因。发电量没有大幅下降，但电价降了，收入就降了，利润跟着降。核电的“确定性”，在发电量这一端依然成立，但在电价这一端，已经出现了松动。

所以看中广核的商业模式，要更新一个认知：它的确定性，正在从“全链条确定”变成“半链条确定”。发电量确定，电价不确定。而这个不确定，不是中广核能左右的，是电力市场化改革的结果。未来几年，随着核电市场化交易比例的继续提升，它的电价还有可能进一步承压。这是中广核“稳定性叙事”里最大的一个裂缝。

它的成长性，在建设端，不在运营端

中广核的未来五年，最值得看的东西，不是存量机组的运营，而是增量机组的建设。

截至2025年末，中广核电力在建核电机组16台。这些机组，会在2025到2030年间陆续投运。每投运一台百万千瓦级核电机组，就意味着每年多出约80亿千瓦时的发电量。按目前0.35元/千瓦时的电价水平，就是每年多出28亿左右的收入。这是中广核未来五年最确定的利润增长来源。

但建设这件事，本身也是风险最大的地方。

核电机组的造价，正在往上走。三代核电机组的单位造价，普遍在每千瓦1.6万到2万元之间。一台百万千瓦级机组，总造价200亿起步。中广核同时建16台，资本开支的体量是惊人的。它每年的资本开支，都在千亿级别。

这么大的资本开支，钱从哪里来？一部分来自经营现金流，2025年中广核电力经营现金流299.71亿元。一部分来自债务融资和资本市场。中广核电力2025年发行了A股可转债，转股价格3.58元/股。还有控股股东的增持支持。但不管怎么组合，这个资本开支的强度，都对中广核的财务结构形成了持续压力。

更麻烦的是建设期的不确定性。核电机组的建设周期，通常5到7年。周期越长，造价越容易超支，工期越容易延误。三代核电的批量化建设，中广核和华能、国家电投一样，都还在爬坡阶段。能不能把造价和工期控制在预算内，直接决定了这些新机组投运后的度电成本和利润质量。如果建设端成本失控，那这些新机组投运后，不仅不能增厚利润，反而会拖累整体资产回报率。

所以中广核的成长性，是一把双刃剑。建得顺，就是未来五年利润增长的最大引擎；建得不顺，就是拖累财务结构的大窟窿。

它的短板，除了建设，还有三个

第一个短板，是安全舆情。

核电这个行业，利润表的波动再大，都大不过安全事件的冲击。一次核安全事故，不管发生在哪个国家，都会重创全球核电行业。福岛事故之后，全球核电停摆了十年。中广核作为国内核电老大，它承受的安全压力，比任何一家发电集团都重。它必须保证旗下每一台机组的安全运行，不能出任何级别的事故。这个压力，是三峡、国投电力都没有的。

第二个短板，是退役成本。

核电机组的寿命，通常40到60年。到期之后，退役和乏燃料处理，是一笔巨大的长期负债。中广核在运机组有28台，未来每一台都要面对退役。这笔成本，现在在它的报表里体现得很少，但它是真实存在的，而且会随着时间推移越滚越大。中广核需要在财务上为此提前计提和准备。

第三个短板，是业务结构单一。

中广核的主业是核电。核燃料方面，它通过中广核矿业在海外布局了铀资源贸易和投资，持有Paladin公司2.32%股权，但体量还小。核技术应用方面，中广核核技术发展股份有限公司从事相关业务，但盈利能力弱，2025年母公司还有未弥补亏损。新能源方面，中广核新能源的总权益装机只有1090.53万千瓦，在行业里排不到前面。这种结构，让中广核的利润高度集中在核电一个点上。核电好，它就稳；核电出任何风吹草动，它就有风险。

未来五年，中广核的关键看什么

看中广核，核心就三件事。

第一，在建机组的投运进度和造价控制。中广核在建16台机组，这是它未来五年最确定的增长引擎。但这些机组能不能按期投运、造价能不能控制在预算内，直接决定了它们的资产回报率。中广核在批量化建设上的管理能力，是它未来五年最需要证明的地方。台山二期、防城港三期、陆丰、太平岭这些项目，都是观察窗口。

第二，电价下行能不能被发电量增长对冲。中广核的电价，大概率还会继续降。但它的发电量，会随着新机组投运而增长。如果发电量的增长幅度，能持续超过电价的降幅，它的利润就能稳住。如果电价降得太快，发电量增长跟不上，它的利润就还会继续承压。这个“量价赛跑”，是中广核未来五年利润变化的主线。

第三，核燃料和海外布局能不能做出第二曲线。中广核已经在海外有一些布局，中广核矿业在铀资源上也有卡位。这些业务，目前对利润的贡献很小，但方向上是对的。核电企业的成长上限，不光取决于机组数量，也取决于它对燃料成本和海外市场的掌控力。这条线，值得长期观察。

敬请关注下一篇：《五大六小之华润电力战略分析》