迈威尔 Marvell：比不了英伟达、撑不起期待，高估值先 “挤水分”？

迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 北京时间 8 月 28 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第二季度财报（截至 2026 年 7 月）：

1.全年展望：上调 2027 财年收入展望 120 亿美元（上季度给的指引 115 亿美元），同比增长 45%。上调 2028 财年收入展望 180 亿美元（上季度给的指引 165 亿美元），同比增长 50%，其中数据中心业务增长 60%+（英伟达的明年展望 70%+），定制 ASIC 收入增长翻倍以上（维持）。

相比于短期业绩，市场最关注的是公司后续的成长性。公司管理层在财报后的交流中直接给出了两个财年的收入展望。

实际上在财报前，主流机构对$迈威尔科技(MRVL.US)2027/2028 财年的营收预期分别给到的了 118 亿美元和 170-175 亿美元，公司本次上调的展望也仅仅是略好于市场预期。与之前英伟达大超预期的展望相比，迈威尔的展望明显 “逊色不少”。

受近期公司与谷歌签订协议的影响，市场对公司的定制 ASIC 业务（包括抢占谷歌 TPU 订单等）开始了期待。然而公司本次展望中并未上调定制 ASIC 业务的指引（未提本财年的 ASIC 展望，2028 财年维持翻倍的预期），这会让市场觉得本次签署的协议更像是公司 “主动送钱” 给谷歌的框架性协议。

2.数据中心业务：本季度收入 21.7 亿美元，环比增长 19%，主要来自于连接类产品的增长带动，本季度数据中心业务占比为 79%。

在数据中心业务中，公司连接类产品是主要推动力，这是共识。但就当下而言，相比于连接类产品，市场其实更关心定制 ASIC 业务的表现，尤其是在近期与谷歌签订合作协议的情况下。

目前公司的定制 ASIC 业务主要是为亚马逊提供 Trainium 系列芯片，然而在 Alchip 竞争影响下，公司的定制 ASIC 业务表现并不太好（明显弱于亚马逊资本开支增速表现）。

在谷歌与公司签订合作协议后，公司当时的股价一度拉涨 10%+，主要也是寄予了定制 ASIC（博通 TPU 订单）的期待。

然而公司管理层在后续交流中并未上调 ASIC 的指引、未提本财年增长目标（上季度给了 20%+），维持下一财年 “翻倍增长” 的展望。那么谷歌能不能给公司带来定制 ASIC/TPU 的增量订单，市场又会打上个 “问号”？

3.经营指标：本季度收入 27.4 亿美元，环比增长 13%，接近于市场预期（27.5 亿美元）。本季度环比增量的 3 亿美元，都来自于数据中心业务的增长带动。

本季度毛利率为 53.1%，环比提升 1pct。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。

在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为 58.3%，环比持平。后续如果毛利率较低的定制 ASIC 等业务加速增长，毛利率仍会有下滑的压力。

4.下季度指引：收入 31.5 亿美元，略好于市场预期（31 亿美元）。结合全年指引，公司四季度营收大约为 37 亿美元左右，两个季度环增都在 15-20% 左右，主要是由互连产品需求增长的带动；毛利率（GAAP）52.9%-53.9%。由于公司给出了 2027/2028 财年的年度指引，季度指引重要性相对弱化。

海豚君整体观点：“倒贴” 结盟，展望 “不够格”

公司本次财报基本符合预期，其中收入端的增长基本都来自于数据中心业务（互连产品）的带动。在剔除摊销等影响后，公司调整后的毛利率为 58.3%，环比持平。

公司从本财年开始调整了业务披露口径，将业务从原来的 5 项调整为 2 项（数据中心、通信及其他）。数据中心业务是本季度最主要的增长点，本季度环增 19%，增长主要来自于连接类产品的需求带动。

由于公司给出了全年展望，下季度指引的重要性明显弱化，可以推测出公司接下来两个季度的收入分别达到 31.5 亿美元和 37 亿美元附近，季度环增都在 15-20% 左右。

更重要的是，公司在后续交流中直接给出了两年营收展望。公司预计 2027/2028 财年的收入分别为 120/180 亿美元（上季度指引为 115/165 亿美元），实际上市场主流机构预期在财报前已经给到了 118/170-175 亿美元。相比于之前英伟达 “炸裂” 的指引，Marvell 的展望明显逊色。

海豚君认为 Marvell 在盘后大跌主要是两个原因：

①在宣布与谷歌的合作后，公司本次并未上调定制 ASIC 的展望，这样显得更像是一份 “主动送钱” 框架性协议；

②公司数据中心业务对 2028 财年的增速展望是 60%+，而之前英伟达这么大体量的明年增长指引都给到了 70%+，看起来连接业务的爆发性也不够给力。

在财报数据之外，Marvell 主要有以下几方面的关注点：

1）ASIC 领域

近期迈威尔科技 Marvell 宣布了与谷歌的合作方案：公司计划授予谷歌认股权证总计 5897 万股，权证发行日为 2026 年 8 月 18 日，行权价定在 206.58 美元/股。

具体可以分为两部分：①直接赠予 136 万股，按时间分别于 3/6/9/12 个月归属 34 万股；②业绩解锁 5761 万股（分为 240 份），即 2026 年 8 月 1 日起，每实现 5 亿美元的合资格收入，解锁其中一份（约 24 万股）。

其中合资格收入的定义是指谷歌公司的定制 ASIC 芯片，包括 AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近存计算。

很明显的看到，Marvell 处于相对弱势的地位。目的也很明确，主要是想争取谷歌的定制 ASIC 订单，并先赠予谷歌一部分的认股权证以 “示好”。整体方式，其实参照了此前公司与亚马逊之间的合作方式。

2）网络及连接能力

在收购 XConn（PCIe/CXL 交换）、Celestial AI（光子互连）、Polariton（电光调制器），这让公司拥有了完整的三大 AI 网络层能力：Scale-Out、Scale up 和 Scale-Across，可以为客户提供从机架内部到跨数据中心的全套高速互连硬件组合。

在当前 Scale-out 光学互联场景中，传统可插拔光模块依然还是绝对主力。英伟达、谷歌等大厂基本都采用可插拔光模块的方案，而 Marvell 的 PAM4 DSP 在可插拔光模块市场中是相对领先的，公司管理层此前也提到了，“1.6T 方案已经开始量产，并将 2027 财年实现快速爬坡”，这将是公司互连产品的主要增长点。

3）CXL 内存扩展/池化 (Structera)：当前进入 AI 推理阶段，需要海量 KV Cache。HBM 太贵、DRAM 不够大，那就可以用 NAND/存储级内存扩展。

Marvell 在 CXL 内存扩展与池化领域的布局主要有：Structera A、Structera X 和 Structera S 三类，分别担任近存储加速器、内存扩展控制器和内存池化与交换的功能。

相比于英伟达和博通，迈威尔科技 Marvell 的估值是相对偏高的，主要是包含了公司在 ASIC AI 芯片抢占份额及连接领域高成长的期待。然而公司本次给出的 2028 财年数据中心增速仅有 60%+，甚至低于英伟达给的 70%+，这自然是难以让市场满意的。

另一方面，近期公司股价的上涨，一部分是受与谷歌签订的合作协议推动。结合 Marvell 与谷歌、亚马逊签订的协议来看，当前公司在谈判上是明显处于 “劣势” 的。然而公司本次并未上调 ASIC 指引，会让市场觉得这份协议更像是一份 “主动送礼” 的框架性协议。

整体来看，公司本次财报表现基本符合预期，“盘后大跌” 主要是因为市场对公司全年展望的不满意。由于市场主要看中公司的后续成长性，在近期开源模型、Anthropic ARR 斜率放缓等事件的影响下，会放大公司股价的波动性。

AI 芯片市场的玩家相对较少，Marvell 又是少有的 “美资” 并与多家大厂建立合作的 ASIC 公司。博通凭借与谷歌合作的 TPU，整体市值曾达到 2 万亿美元，然而 Marvell 的市值仅为 2 千亿美元。如果 Marvell 能抢占 1-2 成的 TPU 份额，有望直接为公司带来数十亿美元的年收入增量（目前公司定制 ASIC 全年收入仅有 20 亿美元左右），这也是市场对公司期待的主要原因。

对于本次并未上调 ASIC 指引，公司管理层后来也补充到，这个会在 10 月 6 日的分析师日来展开并给出情景区间。届时关注具体指引。

虽然公司的全年展望不是很好，但公司毕竟给亚马逊、谷歌的 “送礼” 都送成了，市场依然还是会期待后续争取一部分订单的机会。

只是在当前的高估值之下，短期会承受回调的压力，但在 “近两年 50% 以上增长 + 成长性看点” 的加持下，还是会为公司相对高估值起到支撑。

海豚君对迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 财报及具体数据：

注：调整后的经营数据（Adjusted）中包含 SBC，但主要调整折旧摊销等影响，更直观反应公司经营状况

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