郭磊：托底、换档、转型——理解当前政策的三位一体

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

内容

第一，托底、换档、转型：理解当前政策的三位一体。近期宏观经济政策频出，应怎么样判断政策主线？我们理解政策实际上处于一个三位一体的框架下：

一是“托底”，主要是加快存量财政进度，同时明确有增量政策。7月30日政治局会议指出要“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”[1]；8月17日国务院全体会议强调“当前内需不足问题仍然突出，一些行业企业困难增多，外部环境不确定性上升”[2]。8月21日财政部新闻发布会指出“将抓紧指导地方组织好债券发行，加强项目前期准备，推动项目尽快开工建设”、“今年下半年我们还有新的政策要推出”[3]。

二是“换档”，主要是继续严格化债，同时推动房地产现房销售制度改革。8月26日，财政科学管理试点座谈会指出“坚决化解地方政府隐性债务风险，从严查处违规新增隐债行为”[4]，政策对隐性债务控制态度仍然坚决；8月28日住建部、自然资源部与金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，央行、金融监管总局、证监会发布支持和配合改革的文件。

三是“转型”，主要是继续向新产业倾斜，着力培育新动能。7月30日政治局会议强调“推动经济持续向新向优向好发展”；8月26日工信部表示将加快打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等新兴支柱产业[5]。

8月22日-8月25日，《人民日报》连续连续发表署名钟才文的系列文章，同样展示了几个线索的并存：

短期要不要托底增长？8月25日人民日报《推动高质量发展行稳致远》[6]肯定了这一点，文章指出“做好下半年经济工作，要深入贯彻落实党中央决策部署，加大逆周期调节力度”、“今年上半年，全国国库日均库款规模相对较大，反映出财政可用资金较多。要加快财政支出和债券资金使用进度，尽快形成实物工作量”、“今年上半年固定资产投资下降5.7%，要促进投资止跌回稳。统筹好项目和资金，扎实推进六张网规划建设”。

托底不是强刺激，结构调整需要付出一定的“经济增长代价”。8月24日人民日报《上半年经济增长4.7%说明了什么？》[7]指出“从内部看，化解多年累积形成的地方政府债务、房地产市场、中小金融机构等风险，客观上对经济形成一定的收缩效应，需要付出一些经济增长代价，但这种短期成本，换来的是经济社会长期稳定可持续发展”。

经济要继续向新向优。8月22日人民日报《中国经济的韧性与活力》[8]指出“观察中国经济，不能仅看速度，更不能纠结于个别季度、月份指标数据的高低，而要更加重视经济运行质量，注重观察科技创新成色、产业能级和经济发展的可持续性”。

从上述框架理解今年的宏观面：

政策存在稳增长，但又不是一轮类似于“924”的全面稳增长，这种组合下经济不具备单边性。地方化债、地产政策等“换档”所带来的经济压力，和新产业出口、财政托底之间谁“跑得更快”将是宏观面判断的关键。一季度AI产业链出口跃升是主线索；二季度地方化债背景下财政收缩、土地出让金压力上升在边际上影响更大；三季度房地产新政可能会影响固定投资投资，狭义广义财政亦加快进行“对冲”，短期影响如何分布尚需新的数据验证。

第二，全球资产告别单边，股票聚焦当下。英伟达业绩与沃什鹰派均超预期，分子分母有所对冲，全球科技股横盘震荡。债汇商叙事修正，美元资产信用边际重拾，美债熊平、美元走强、黄金冲高回落。国内股债赔率定价权回归，10年期国债利率触及1.7%后回落；A股先抑后扬，估值偏离度再度打开，煤炭农业红利表现占优。

一是英伟达财报（8月26日）提振全球科技股，但周五沃什鹰派表述压制风偏持续提振，美股利率敏感但又与AI含量较低的罗素2000最为承压；欧股平稳，日经反弹，韩股因半导体关税担忧而独立调整。全周来看，我们编制的大类资产轮动指数高位震荡，在127次附近（上周128次）。MSCI新兴市场以-0.36%跑输发达市场的0.46%。纳指、标普、道指录得0.85%、0.49%、0.53%。

标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）回落至滚动三年的0.145倍标准差（上周为0.15倍）。标普500恐贪指数回落至2.73，贪婪情绪降温。VIX指数小幅下降至14.43%，VVIX指数回升至86.63%。

结构上，（1）标普信息（1.8%）、通信（1.6%）行业领涨，医疗（-2.0%）、能源（-2.0%）行业承压。（2）费城半导体指数（SOX）周跌2.31%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨2.44%。微软、META以6.27%、5.11%领涨，特斯拉以-3.89%领跌。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌1.51%。欧股方面，英国富时100周涨0.07%，欧洲宽基STOXX600周跌0.30%，德国DAX指数周涨1.66%。日股韩股走势分化，日经225周涨0.59%，韩国KOSPI综合指数周跌1.79%。

二是商品回归流动性与供需定价，原油回踩，黄金冲高回落，白银抗跌，有色内外分化转趋同，黑色反弹延续。布油期货活跃合约周跌5.38%收于89.31美元/桶，美伊谈判僵局未解、美方扩大对伊贸易伙伴二级制裁，但伊朗与阿曼就临时通航走廊取得进展，叠加美军护航清雷，霍尔木兹通行量边际回升，地缘溢价较前期退温。原油隐含波动率回落至43.49（上周49.62），市场对极端断供情景的定价进一步降温。本周金银分化。由于美元指数走强（本周99.6831），伦敦金现周跌0.42%收于4562.75美元/盎司附近；伦敦银现周涨1.08%至70.26美元/盎司，金银比回落至64.9。

技术视角下，黄金隐波上行至25.17%（上周23.92%），回到历史合理区间。交投指标RSI有所回落，但仍处相对高位，COMEX黄金6日RSI收于66.76，黄金短期交易热度有所降温，尚未进入传统意义上的“超买”区间。伦敦金分时段数据显示，欧美亚盘走势出现分化，本轮黄金上涨的跨时区一致性有所减弱。沪金全周上涨1.17%，伦金、纽金全周下跌0.42%、3.43%，内外盘表现明显分化。

资金面上，黄金ETF资金内外分化。国内黄金ETF净流入91.82亿元（上周为净流出29.61亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流出4.85吨。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.7831，金价隐含汇率贬值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至5.91%，白银YTD至-2.40%。有色内外同趋势。伦铜LME3个月期货上涨1.09%至14285.00美元/吨，纽约期铜活跃合约上涨0.70%，南华沪铜指数上涨1.19%。核心逻辑是铜库存向美国集中：受美国进口关税预期驱动，COMEX库存连续攀升至历史高位，LME可用库存大幅下降、非美即期趋紧，跨市场库存错配而非全球绝对短缺，继续支撑铜价。国内黑色方面，成材延续供需双弱，螺纹减产去库、总库存续降，但终端需求未实质改善。原料端更强势，山西安监持续、焦煤复产偏慢，焦炭首轮、二轮提涨落地并开启第三轮，成本上移托底盘面。本周螺纹钢期货周涨2.64%，南华综合指数周涨0.98%，南华工业指数周涨1.13%。

三是全球债市继续承压，美债熊平，2Y升至4.35%、10Y至4.72%、30Y收5.22%；美元走强至99.68，日元再度跌破160；套息交易中的日元净空头头寸谨慎加仓，人民币持稳6.72附近。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.14%。截至8月29日，CME Fed Watch预测9月加息25个基点的概率为57%，较8月22日预测上升17.1个百分点。

本周美债利率波动率震荡（MOVE指数本周为70.97），2年期美债上行10BP至4.34%，10年下行1BP至4.73%，30年下行5BP至5.22%，TIPS实际收益率上行至2.42%。欧、德、英、法、意超长债利率分别上行0.4BP、下行9.BP、下行4.4BP、下行2.7BP、下行0.7BP。美元指数本周收于99.68，周涨0.85%。美元兑欧元同步上行0.82%，日元再度跌破160（收于160.10，周跌0.06%）。套息交易在美日联合干预后经历一波再平衡，最新一周新增头寸回升，但仍处于较低位置。JPYUSD非商业投机净空头头寸近一周增6.3万张（过去两周增4.2万张、5.3万张）。日元波动率至8.4%，套息性价比（美日利差/日元隐波）处于0.32水平，全球套息交易活动指数升至286一线。10Y JGB利率升至2.89%附近、30Y利率涨至4.07%。USDCNH周涨0.15%至6.7314，USDCNY维持6.720。

四是A股先抑后扬，市场宽度继续回升，受海外映射影响，双创指数一涨一跌，科创50温和上涨。煤炭、农林、中证红利领涨。万得全A全周上涨（周涨0.6%），而10年国债利率震荡，全周下行1.10BP至1.6949%，股债呈跷跷板。MSCI中国（美元）周跌1.24%。港股三大指数周线走弱。恒指周跌1.63%、恒科周跌3.38%。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌1.47%。

本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”较上周回落，赔率再度打开区间。截至8月29日，万得全A P/E收于21.80倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度回落至+0.83σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为1.13倍、1.35倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股量能边际大幅降温。日均成交额降至1.99万亿元左右，周环比大幅回落（-12.28%）。（2）融资买入占比大幅落至8.81%。（3）全A市场宽度回升。截至8月28日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动-1.62三年倍标准差（上周为-1.84倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为23.63%（上周为20.55%）。（4）全A集中度小幅回落。截至8月28日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至46.97%（上周为47.02%），历史分位数为69.7%。（5）全A轮动速度大幅提升，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5065（上周为4953次）。（6）全A波动率继续下降，股债波动差基本不变，滚动1月的实际波动率(HV)下降至23.1%（上周为26.1%）。股债年化波动率比值降至29.12倍（上周为29.19倍）。

结构上，（1）价值跑赢成长，中证2000领涨。中证500、中证1000、中证2000分别上涨0.5%、1.4%、1.9%，上证50、沪深300分别上涨1.4%、下跌0.2%；国证价值上涨1.3%，国证成长下跌0.9%。（2）红利上涨，成长TMT小幅承压。贵金属、中证红利分别上涨0.2%、2.0%，金融、稳定、周期消费风格分别上涨1.9、1.8、1.6、1.0；成长风格下跌0.4%，申万大类风格TMT下跌0.3%。TMT与红利的成交占比之差升至+1.24倍标准差（上周为+0.83倍）。（3）双创分化，创业板大幅下跌3.4%，科创50小幅上涨0.5%。但市场宽度均有所改善，科创50市场宽度修复至-0.32倍标准差，（上周为-0.47倍）；创业板指市场宽度修复至-0.74倍标准差，（上周为-1.19倍）。（4）农林、煤炭、非银领涨，电力、通信走弱。农林（6.5%）、煤炭（5.1%）、非银金融领涨（3.9%）；电力设备（-2.9%）、通信（-3.1%）走弱。（5）颗粒度更细的概念层面，同时满足5日、20日收益为正的概念共280个（占76.1%），较前一周（17.2%）大幅扩张。一是煤炭与农业主线共振。央企煤炭（5日+12.0%、20日+15.5%）领涨，生物育种（5日+10.8%、20日+16.3%）涨幅居前。二是金融科技方向明显回暖。稳定币（+7.1%）、金融科技（+5.4%）表现较强。三是医药前期强势方向集中兑现。CRO、医疗服务精选5日分别下跌7.2%、5.6%。同时，泛科技内部延续轮动，液冷服务器5日上涨5.2%，光通信、光模块CPO分别上涨2.5%、0.6%，短期涨幅有所收敛。

第三，海外方面，一是沃什8月28日在Jackson Hole发表就任美联储主席后的首次演讲，信号较市场预期更偏鹰。二是8月26日公布的美国数据整体印证“内需稳健、通胀风险偏上”。二季度实际GDP终值维持1.5%（环比折年），结构上个人消费上修被投资与净出口下修所抵消；7月核心PCE价格指数环比0.25%、同比持平于3.34%，当月个人消费支出超预期。三是7月美国预估商品贸易逆差扩大至1188亿美元[9]、为2025年3月以来最大，我们理解逆差走阔主要反映其资本开支的强劲。

一是沃什Jackson Hole首秀释放偏鹰信号，其反应函数指向“若潜在通胀未以足够速度回落，则联储有工作要做”。

沃什长期反对前瞻指引，市场原本预期他只谈AI与货币政策框架、不触及利率，但他在演讲结尾给出了明确标准：“我们必须确信潜在通胀正在清晰地、以足够速度向目标回落。否则，我们有工作要做。”（“We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do.”）相对于7月会议“等待跨会期新信息”（“await new information”）的表述，这把加息从“不讨论”重新拉回对称选项。其偏鹰体现在三层：一是把当前首要关注放在物价（“the Fed’s predominant focus right now should be on prices”）；二是主动淡化6、7月通胀数据改善的意义（“今夏PCE与CPI读数好于预期，但并不说明潜在趋势已实质改善”），等于提前关上“数据转好即可松口”的窗口；三是把过去65个月的高通胀责任完全归于央行，为可能的行动做合法性铺垫。但他同时强调，偏鹰并不等于加息决定——“我今天承诺的是一种纪律，而非一个决定”（“I stand here today committed to a discipline, not to a decision”）。

二是8月26日公布的美国经济数据整体印证内需稳健、通胀风险偏上——二季度GDP终值维持1.5%（消费上修、投资与净出口下修），7月核心PCE价格指数小幅超预期，当月个人消费支出强于预期。

二季度实际GDP第二次估计维持+1.5%（环比折年，与预期及初值一致）；结构上，个人消费上修0.2个百分点至+3.4%（主要来自并入季度服务业调查后对医疗支出的上修），企业固定投资上修0.1个百分点至+8.5%、住宅投资下修0.2个百分点至+1.3%，净出口对增长的拉动下修0.1个百分点至-1.1个百分点（进口略强）。我们注意到，二季度消费的强劲部分来自上半年退税与6月世界杯相关支出的暂时性支撑，下半年随财政支撑消退、能源价格抬升压制实际收入，消费增速料边际放缓。

7月个人收入环比+0.4%、个人消费环比+0.2%，均高于预期；结构上服务消费上升、商品消费因汽油与能源类回落而下降，储蓄率回升0.4个百分点至3.0%。价格方面，核心PCE环比+0.25%（略高于+0.2%的预期）、同比持平于3.34%，整体PCE环比+0.16%、同比小幅回落至3.70%；其中组合管理费一项贡献了本月核心涨幅的近一半（0.11个百分点，源于二季度股价上涨的滞后传导），我们理解，鉴于BEA将于下月更新该分项的测算方法，7月核心PCE存在被明显下修的可能。达拉斯联储截尾均值PCE估计为环比+0.18%、同比+2.29%。

三是7月美国预估商品贸易逆差扩大至1188亿美元、为2025年3月以来最大，出口回落而进口走强，逆差走阔反映的是内需尤其资本开支的强劲而非外需疲弱。

据美国普查局预估数据[10]，7月商品贸易逆差由6月的1014亿美元扩大至1188亿美元（增加174亿）；出口环比下降60亿美元/-2.9%至1994亿美元，进口环比上升114亿美元/+3.7%至3182亿美元。分项看，出口的回落集中于工业用品（-11.2%至713亿美元，或与能源价量有关），而资本品出口（+2.9%）与消费品出口（+8.1%）仍在上升；进口的走强则由资本品主导（+11.3%至1401亿美元），为1993年以来最大单月增幅，涵盖计算机、半导体与电信设备，AI相关设备进口保持强劲[11]。

我们理解，本次逆差走阔反映的是内需偏强：进口的增量集中在资本品（资本开支与AI相关设备），与7月耐用品报告中核心资本品出货的强劲、以及沃什演讲对“资本开支驱动的需求”的判断相互印证；同期批发库存环比+1.3%、零售库存环比+0.7%，显示企业在为预期中的需求补库、并适应关税税率的变化。

第四，高频模型之下，本周猪价涨势收敛、油价回踩，但周度的回踩未改变月度格局，8月月度值仍较7月“一升一降”。油价在8月内反复高位不改PPI年内高点过峰（6月）。实体端信号喜忧参半，沥青开工同比连续三周回升后出现回踩，对美运量同比回升，地产销售环比略升、但同比再度承压。经统计局公布值调整后，截至8月29日，预计8月实际GDP、名义GDP为4.30%、5.47%，均较7月略有改善。2026年1-8月实际GDP累计同比仍在4.57%附近徘徊，"稳增长"必要性升温。

预计8月工增为4.7%，基数压力继续减轻。具体而言，汽车半钢胎开工、高炉开工、焦化开工、石油沥青开工同比回踩；汽车全钢胎开工、地炼开工、PTA开工率同比回升。出口方面，美西美东航线周环比-0.2%、1.9%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比-0.8%（上周为0.7%）。港口集装箱吞吐量同比环比转正（同比-8.1%→-3.5%）。8月24-28日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比转正至12.7%（上周为-10.7%）。SHtoLA世界集装箱指数同比继续扩张。

预计8月社零同比0.94%，服务业生产指数为4.46%，两者基数均仍继续走低。30城新房销售面积环比小幅回升、同比小幅回踩。8月前三周，全国乘用车厂家零售日均为3.5、4.4、4.7万辆，同比仍在-20%附近。而地铁客运量同比、百城拥堵指数同比均小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

预计8月CPI环比0.11%，同比小幅升至0.60%。猪价涨势收敛，但环比保持正增，油价回踩至89.3美元/桶一线，8月CPI翘尾与7月强度一致，均为0.4%。食品与交通合计新涨价为0.11%，其余准核心CPI环比参考季节性。

第五，央行重启隔夜逆回购，流动性转松；BCI企业融资环境指数继续下滑，8月实体信贷预计仍同比偏弱，政府债面临较高基数，社融存量增速可能放缓至7.3%，M1增速可能在3.8%-4.1%区间。

本周货币市场利率有所回落，流动性重新转松。DR001在上周五收在1.44%，在本周前三个交易日继续保持在1.4%上方，8月27日（周四）开始明显下降，至周五降至1.34%；DR007在上周五收在1.43%，本周前三个交易日稳定在1.42%-1.44%区间，周四周五明显回落，最终收在1.39%。

流动性转松可能和三个因素有关。一是央行本周公开市场操作连续净投放，8月27日央行再度启用隔夜逆回购，为银行体系补充短期流动性；二是财政影响开始转向积极，上周五至本周三，政府债发行缴款规模较高，财政对流动性形成了负向扰动，8月27日开始发行缴款明显下降，财政支出可能也在落地，财政开始反向对流动性形成支撑；三是随着权益资产回暖，风偏有所修复，10年和30年国债利率不再单边，下行预期明显收敛，稳利率纠偏预期的政策诉求可能有所减弱。

8月社融存量增速可能有所回落。一是信贷可能继续同比少增。票据利率继续保持在低位，没有显示出向上的弹性，BCI 企业融资环境指数也继续回落，30城商品房成交面积同比下降，政策性银行的负债端也在继续收缩，这些高频数据均指向8月信贷依然存在阶段性的压力；二是政府债面临较高基数，尽管新增专项债+特别国债发行已经加速，但去年同期也有着较高的发行融资规模，政府债同比继续对社融构成拖累。

8月M1余额增速可能继续在4%上下，预计在3.8%-4.1%区间。金融部门对实体的融资、政府债发行同比少增等因素可能对M1增速形成下拉，但财政支出在7月政治局会议积极定调后可能会有所加速，结汇也可能继续形成支撑，M1增速明显下降和升高的概率均较低。

第六，本周基建水泥直供量环比-0.69%，同比-10%，主要是新项目招标到实际采购施工仍有时滞。周五《中华人民共和国地方附加税法（征求意见稿）》发布[12]，标志着今年税制改革工作的重心之一基本落地，接下来或是消费税改革的推进。国务院副总理丁薛祥在安徽出席财政科学管理试点座谈会，指出要处理好财政和经济的关系，实施好更加积极的财政政策；提高中央财政支出比重，增加地方自主财力；坚决化解地方政府隐性债务风险，从严查处违规新增隐债行为，推动地方政府融资平台改革转型。

8月19日-8月25日，本周基建水泥直供量144万吨，环比-0.69%，同比-10%。基建方面，重点工程仍在释放需求，但新项目接续不足是核心制约，新项目从招标到实际采购仍需时间传导。

此前三中全会提出“研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率”。而今年年初《关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告》则正式提出[13]“健全地方税体系，拓展地方税源，推动地方附加税改革，调整优化消费税征税范围、税率并推进部分品目征收环节后移。进一步研究完善综合和分类相结合的个人所得税制度，更好发挥再分配调节作用。”

本周五公开征求意见的《中华人民共和国地方附加税法（征求意见稿）》意味着年初工作计划重点之一的地方附加税改革的基本落地。具体来看，本次改革以现行城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加的征收制度为基础，合并为地方附加税，并允许地方在11%-13%的税率区间内自行确定，对于特殊产业和群体等可减征或者免征。

据测算，2025年原本的一税两费理论税率约为11%左右，考虑到或有减免，根据新华社数据[14]，实际税率约为10.6%。2016-2025年的平均理论税率约为11.7%，相对高值为2016年、2022年的12.9%、12.8%，相对低值为近三年（2023-2025年）的11%左右。

从这一测算可得，征求意见稿中的11-13%基本实现了税制平移、税负稳定的特点，并且有望在合理范围内增厚地方财政收入，以去年为例，若2025年地方附加税税率由11%上升至12%、13%，则理论上或将增加836亿元、1694亿元的地方财政收入，符合“拓展地方税源”的工作要求。此外，若消费税改革落地，消费税收入增加，而消费税作为地方附加税的征收基准之一，也将进一步推动地方附加税的提升。

但需要注意的是，由于此前的城建税所在地为市区、县城和镇、其他地区的，适用税率分别为7%、5%、1%，本次地方附加税改革后，这一区域税率分化不再明确，有助于全国统一大市场的建设。此外，由于11%-13%的税率为各地自行选择，这意味着税率相对较低的地区或将对部分企业具有一定区位优势。

第七，本周住建部、中国人民银行、金融监管总局、证监会等印发《关于完善商品住房销售制度的通知》等系列文件。主要包括完善对商品住房预售制度管理，“老项目老办法，新项目新办法”有序推进商品住房现房销售制度；房地产开发贷款实行主办银行制；延长个人住房贷款最长期限至40年；月所有债务与收入比上限由55%调整至60%；支持上市房企再融资、并购重组等。对“十五五”规划提出的“完善商品房开发、融资、销售等基础制度”[15]从制度层面进行了一次系统完善。此外，成都市对房地产政策进行优化，降低公积金贷款首付比至15%、按实际贷款利息的20%予以公积金贷款的利息补贴（最高不超过2.5万元）；南京将住房公积金异地贷款范围扩展至全国。

8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，规定了三方面内容。一是完善商品住房预售管理，实行预售的，单体建筑应完成主体结构封顶；购房人支付的首付款、个人住房贷款等购房资金应全部存入住房资金监管机构开立的资金监管账户。二是有力有序推行商品住房现房销售，新出让土地的商品住房项目和已出让土地未取得建设工程规划许可证的商品住房项目，优先选择现房销售；已取得建设工程规划许可证的商品住房项目，鼓励实行现房销售。三是加强政策措施协同，房地产项目实行主办银行制，一个项目确定一家主办银行，主办银行单独或牵头组建银团提供开发贷款等融资服务；推动商品住房交付时购房人同步取得不动产权证书。[16]

中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》，明确房地产开发贷款实行主办银行制，预售项目贷款期限最长不超过5年，现房销售项目最长不超过7年。个人住房贷款期限最长延长至40年；所购新建住房实行现房销售的，个人住房贷款应在销售备案后发放；实行预售的，应严格在项目竣工备案后发放；对于暂时失去收入来源的存量个人住房贷款借款人，允许通过合理延后还款时间、贷款展期、延迟还本等方式调整还款计划。[17]

金融监管总局会同相关部门改革完善房地产融资制度，印发了《商品住房开发贷款管理办法（试行）》《个人住房贷款管理办法（试行）》《商业地产贷款管理办法（试行）》《城市更新项目贷款管理办法（试行）》《信托公司开展房地产领域信托业务管理办法（试行）》等五项管理办法。个人住房贷款方面核心有三项重大调整：月所有债务与收入比上限由55%调整至60%、贷款最高年限延长至40年、贷款发放时点延后。《商品住房开发贷款管理办法（试行）》借鉴“白名单”机制经验做法，对不同所有制项目一视同仁，满足商品住房开发项目合理融资需求，要求银行业金融机构合理区分房企集团风险和项目风险。针对城市更新项目贷款作出专门部署，明确了金融机构开展城市更新项目贷款业务的基本原则，鼓励金融机构根据城市更新项目特点设计综合金融服务方案，加大对城市更新项目的金融支持力度。[18]

中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。改革房地产开发融资方式，推动从依赖主体信用向基于项目情况转变，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业合理融资需求；支持上市房地产开发企业再融资以及综合运用发行股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产（建筑等与房地产密切相关行业的上市公司，参照上市房地产开发企业政策执行）；支持房地产开发企业发行公司债券用于符合政策要求的房地产项目，鼓励发行商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、不动产资产支持证券（ABS）；支持依托符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行不动产投资信托基金（REITs）或作为REITs扩募资产；支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募投资基金。[19]

8月25日，成都发布《关于进一步优化促进房地产市场平稳健康发展相关政策措施的通知》，申请住房公积金贷款的，最低首付款比例为15%，并给予一年期限、20%的利息补贴（补贴金额最高不超过2.5万元）；鼓励区（市）县发放补贴支持购房，支持群众“拆旧建好”；探索收购存量商办等用作保障性租赁住房以及菜市场、养老服务、社区中心等公服配套设施，探索将房票安置的适用范围从住宅拓展至商业、办公用房等非住宅物业的征收补偿；对商品住宅去化周期超过合理区间的区（市）县，控制土地上市节奏。[20]

8月29日，南京住房公积金管理中心发布通知，进一步扩大住房公积金异地贷款范围；全国范围内的住房公积金缴存人，在南京市购房均可向南京住房公积金管理中心申请住房公积金贷款。[21]

第八，本周上游价格延续强势。截至8月28日，生意社BPI指数录得1080点，较8月21日读数回升0.5%。能源、化工板块周环比分别录得1.6%、0.0%。有色板块周环比回升0.8%，涨幅前三的商品分别为镝铁合金、锑、氧化镝。运价指数持稳，集运欧线、VLCC租金价格窄幅波动。内盘大宗商品偏强运行，焦煤上行斜率扩大，水泥价格弱稳。新兴制造业价格涨跌互现，六氟磷酸锂价格领涨。

截至8月28日，生意社BPI指数录得1080点，较8月21日读数回升0.5%。俄乌冲突&美伊地缘局势反复，国内炼厂季节性需求回升，能源、化工板块周环比分别录得1.6%、0.0%；有色板块先扬后抑，周环比回升0.8%。据生意社价格监测，2026年第34周(8.24-8.28)大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共63种，其中涨幅5%以上的商品共4种，占该板块被监测商品数的1.2%；涨幅前3的商品分别为无水氯化钙(19.63%)、甲基丙二醇(7.94%)、碳酸二甲酯(7.33%)。

2026年第34周(8.24-8.28)大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共17种，涨幅前3的商品分别为镝铁合金(2.89%)、锑(2.78%)、氧化镝(2.09%)。

本周运价指数持稳。截至8月28日，集运欧线期货、Fearnleys VLCC日租金分别录得1866.5点、120000美元/天，周环比-1.0%、0.0%。

内盘大宗商品偏强运行，焦煤上行斜率扩大，水泥价格弱稳。截至8月28日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得2.0%、2.0%、15.5%、1.0%。截至8月27日，中国水泥价格指数录得91.81点，周环比-0.1%。

新兴制造业价格涨跌互现，六氟磷酸锂价格领涨。截至8月28日，碳酸锂期货价录得153300元/吨，周环比-0.7%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得4.5%、-2.1%；存储芯片价格DXI指数周环比0.0%；中国稀土价格指数周环比0.4%。

食品价格方面，截至8月28日，农业部猪肉平均批发价录得16.25元/千克，周环比0.4%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比-1.9%，6种重点监测水果平均批发价周环比-3.1%，鸡蛋期货价周环比-12.5%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数8月28日录得99.53点，周环比-0.02%（前值-0.2%）。其中衣着、教育文娱、医疗保健、其他用品分项收涨，其余分项回落。

第九，发改委联合有关部门召开全国投资工作推进会议，研究布置重点任务，加力加紧做好稳投资各项工作，努力推动投资止跌回稳；发改委召开“六网协同”协调推进工作会，研究“六张网”投融资机制和支持政策；工信部介绍全力抓好“十五五”规划实施、加快推进新型工业化有关情况；《上海市加快推进新型工业化构建现代化产业体系“十五五”规划》印发。

[22]2026年8月28日，国家发展改革委联合有关部门召开全国投资工作推进会议，认真学习领会习近平总书记在中央经济工作会议、中央政治局会议上对投资工作作出的重要指示精神，贯彻党中央和国务院部署要求，深入分析当前投资形势，研究布置重点任务，加力加紧做好稳投资各项工作，努力推动投资止跌回稳。国家发展改革委主任郑栅洁、工业和信息化部部长李乐成、住房城乡建设部部长倪虹、交通运输部部长刘伟、水利部副部长孙志禹、国家能源局局长王宏志讲话，国家发展改革委副主任岳修虎主持。会议强调，各地方和有关部门要不折不扣落实好党中央和国务院决策部署，认真抓好稳投资各项工作。一是加大对“两重”建设和中央预算内投资项目的调度督促力度，加快地方政府专项债券发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具资金，严格执行资金监管，保障资金及时支付。二是加快推进“十五五”规划重大工程项目实施，尽快形成实物工作量。三是系统推进“六张网”规划建设，抓紧谋划一批重点项目，多渠道筹措项目建设资金，建立健全协调机制，确保“六张网”建设高效有序推进。四是精准高效强化用地、环评等要素支持，针对性加强场景、数据、技术、人才等新型要素保障。五是扎实推进重点领域价费改革、数据共享、应用场景拓展、标准规范制定、组织模式创新等工作，持续加大“软建设”工作力度。六是抓紧推出一批吸引民营企业参与的重大项目，支持民营企业参与基础设施REITs发行、政府和社会资本合作（PPP）新机制项目建设运营，落实支持民营企业发展各项政策，建立健全民营企业问题反馈和协调解决机制，千方百计激发民间投资活力。七是按照“实施一批、前期一批、储备一批、谋划一批”的要求，加强项目谋划储备，做好项目前期工作。

[23]2026年8月25日，国家发展改革委党组成员、副主任岳修虎同志主持召开“六网协同”协调推进工作会，研究“六张网”投融资机制和支持政策。会议专题研究完善“六张网”多元化投融资模式，分类细化财政、金融、投资、价格等支持政策，创新政策工具，优化政策组合，推动建立健全与不同领域不同类型工程项目相适配的投融资机制，为重大工程项目加快开工建设提供有力支撑。国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家能源局有关司局负责同志参加会议。

[24]2026年8月26日上午，国务院新闻办公室举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，介绍全力抓好“十五五”规划实施，加快推进新型工业化有关情况。工业和信息化部副部长辛国斌出席新闻发布会，会同工业和信息化部规划司司长姚珺，工业和信息化部信息通信发展司司长刘郁林，介绍有关情况并答记者问。

[25]上海市人民政府印发《上海市加快推进新型工业化构建现代化产业体系“十五五”规划》。其中提到，到2030年，与上海城市功能和高质量发展相适应的工业经济综合实力进一步增强，为提升国际经济中心地位和全球影响力提供坚实支撑。智能化、绿色化、融合化发展取得重大进展，先导产业和新兴支柱产业构筑新动能新优势，未来产业加快成为新增长点，培育一批具有全球技术话语权的领军企业、先锋企业，辐射带动长三角形成若干世界级先进制造业集群，基本建成勇担国家战略、产品硬核高端、发展范式引领、产业生态优越的卓越智造之城。

第十，Anthropic拟告知投资者，其潜在市场总规模（TAM）将超过30万亿美元，目标估值2万亿美元；腾讯发布Hy4 preview，总参数770 B，激活参数49 B，上下文长度突破1 M，在代码、办公、科学等任务上表现突出；阿里发布全新Qoder，一款以Coding为核心能力，面向所有人的智能体工作台；阿里发布并同步开源千问最新模型Qwen3.8-Flash；小米正式发布玄戒O3芯片。

[26]美国AI巨头Anthropic计划向投资者表示，其潜在市场总规模（TAM）将超过30万亿美元（约合人民币200万亿元），将创出历史最高纪录，或将进一步拉高AI（人工智能）叙事的天花板。Anthropic预计IPO的募资规模将超越此前SpaceX创下的750亿美元纪录，该公司目标估值直指2万亿美元，有望刷新全球资本市场最大规模IPO纪录。目前Anthropic正在加速IPO筹备，公司法律团队高层也传出重大调整的消息。

[27]8月28日，腾讯混元发布并开源新一代大语言模型Hy4 preview，在模型尺寸、上下文长度、数据规模上都进行了扩展。该模型总参数770B、激活参数49B，上下文长度突破1M，预训练和后训练的共同进步带来了智能水平的又一次提升，稳居开源模型第一梯队。定位“为生产力而生”，在代码、办公、科学等任务上表现突出。。

[28]8月27日，阿里发布全新Qoder，这是一款以Coding为核心能力，面向所有人的智能体工作台。全新Qoder采用更加简洁、以任务为中心的用户界面，用户不必从代码开始，只需用自然语言描述目标，Qoder即可调用Coding和工具能力，完成开发、原型制作、数据处理等任务。

[29]8月26日晚，阿里发布并同步开源千问最新模型 Qwen3.8-Flash。该模型采用全新下一代架构，千亿总参数仅激活60亿（6B）即可获得超越Claude Opus4.6的前沿性能，创下模型效率的全球新基准。得益于架构和训练的全面革新，Qwen3.8-Flash训练成本较Qwen3.7-Plus骤降近90%，推理成本同样大幅下降，每百万Tokens输入仅1元，输出3元，价格最低至DeepSeek-V4-Flash的1/3，将全球模型性价比“斩杀”至极致新水平。Qwen3.8-Flash将首发上线“千问办公”，开发者和企业也可通过千问AI平台获取新模型API服务。

[30]8月24日，小米正式发布玄戒O3芯片。新一代玄戒O3芯片是全球首个支持LPDDR6内存芯片的旗舰移动处理器（SoC）。有行业信源证实，国内存储龙头长鑫科技（CXMT）是小米玄戒O3的LPDDR6内存核心合作伙伴。早在今年3月，就有消息传出长鑫LPDDR6已经给关键客户送样，8月初，市场消息显示，长鑫LPDDR6已接近验证尾声。本次玄戒O3芯片落地，意味着国产低功耗内存正式跻身全球第一梯队。

风险提示：高频预测模型本质上是对历史数据结构的压缩记忆，而基于历史数据构建模型，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美伊停火协议执行风险、美联储下半年加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

图表

[1] https://www.12371.cn/2026/07/30/ARTI1785393527182283.shtml

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1873781099615210684&wfr=spider&for=pc

[3]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202608/t20260821_3995927.htm

[4] https://m.mof.gov.cn/czxw/202608/t20260826_3996165.htm

[5]http://finance.people.com.cn/n1/2026/0826/c1004-40786528.html

[6] https://www.peopleapp.com/column/30053005437-500007665785

[7] https://www.peopleapp.com/column/30052996527-500007664103

[8] https://www.peopleapp.com/column/30052984782-500007662703

[9]https://www.census.gov/econ/indicators/current/index.html

[10]https://www.census.gov/econ/indicators/advance_report.pdf

[11]https://www.ttnews.com/articles/us-goods-trade-deficit-widens

[12]https://szs.mof.gov.cn/gongzuodongtai/202608/t20260828_3996244.htm

[13]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062689.htm

[14]https://www.jcgov.gov.cn/dtxx/gnyw/202608/t20260829_2385621.shtml

[15]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm

[16]http://www.xinhuanet.com.cn/politics/20260828/ce3eb65e9e92410f8f9e4e81a6a92da3/c.html

[17]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1874765451327952764&wfr=spider&for=pc

[18]https://www.stcn.com/article/detail/4155728.html

[19]https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7655027/content.shtml

[20]https://www.chengdu.gov.cn/cdsrmzf/c169603/2026-08/25/content_af74f69107664c3aa33715e30b01f14f.shtml

[21]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1874851106007233435&wfr=spider&for=pc

[22]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202608/t20260828_1407266.html

[23]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202608/t20260825_1407189.html

[24]https://www.miit.gov.cn/xwfb/bldhd/art/2026/art_934ddb14d33e4cd5b787d88a15c5c0eb.html

[25]https://www.stcn.com/article/detail/4106108.html

[26]https://www.stcn.com/article/detail/4138501.html

[27]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1874830060553035056&wfr=spider&for=pc

[28]https://www.cnstock.com/commonDetail/777342

[29]https://www.cnstock.com/commonDetail/775487

[30]https://www.cnstock.com/commonDetail/770092