穿越周期：资本集团成为百年老店的制胜法宝

记者 张伟

张伟 | 文

金融是一个与周期相伴而生的行业。经济有繁荣与衰退，市场有牛市与熊市。每一轮市场上行期，都可能出现快速崛起的明星机构，但把时间尺度拉长，真正能够经历多轮经济周期、金融危机和产业变迁，仍然保持竞争力的金融机构并不多。

因此，评价一家金融机构，不能只看它在一个周期中能够创造多少收益，更要看它能否在周期反复中持续生存并履行自身功能。对于金融机构而言，真正稀缺的能力，不是赢得一个周期，而是穿越多个周期。

查尔斯·埃利斯的《长线制胜》提供了一个值得观察的样本。资本集团创立于1931年，此后经历了1970年代滞胀、1987年股灾、互联网泡沫、2008年国际金融危机以及全球金融市场的多次剧烈调整，今天仍是全球大型资产管理机构之一。比“它为什么能够做大”更值得追问的是：为什么它能够存在这么久？

《长线制胜》

[美] 查尔斯·埃利斯 | 著

范恩洁 | 译

湛庐文化 | 中国财政经济出版社

2026年8月

穿越周期的第一原则，是避免致命风险

金融市场中一个长期存在的矛盾，是收益往往可以直接被观察，风险却经常隐藏在收益背后。尤其在市场繁荣时期，增加杠杆、扩大风险敞口、集中配置热门资产，都可能提高短期收益；随着盈利持续增长，市场参与者也容易把周期红利误认为自身能力，由此进一步提高风险承担水平。很多风险并不是突然出现的“黑天鹅”，而是在市场最乐观的时候不断逼近的“灰犀牛”。

资本集团的历史起点，本身就是一次关于风险的教育。1920年代，美国股市持续上涨，当时资本集团创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯参与创建的美国投资公司使用了大量债务和优先股融资，希望通过金融杠杆放大收益。洛夫莱斯本人却逐渐对不断上升的估值产生警惕。1929年前后，他注意到一些大型银行的市场估值已经达到难以从基本面解释的程度，并开始逐步退出市场。随后美国股市崩盘，此前大量使用杠杆的美国投资公司资产损失超过70%，一度逼近债权人接管的边缘。洛夫莱斯接手之后进行了多年资本重组，到1936年才最终还清全部债务。

这段经历后来深刻塑造了资本集团的风险观。金融市场的不确定性决定了，没有任何机构能够准确预测每一次经济周期，也没有人能够知道下一次危机究竟何时到来。穿越周期的关键，不在于每一次都判断正确，而在于即使判断失误也不会成为致命一击。

从长期看，这意味着金融机构必须调整通常的思考顺序。很多机构首先问“还能赚多少”，然后再考虑“如果判断错了怎么办”；而真正具有长期意识的机构，往往首先判断最坏情形下可能损失多少，再决定是否值得承担这份风险。对于一家希望经营几十年甚至上百年的金融机构而言，避免一次不可逆的重大损失，有时比抓住一次巨大的机会更重要。

长期主义不是口号，而是一种时间机制

金融行业一个非常典型的矛盾，是长期资金往往由受到短期考核的人管理。基金经理面对季度排名，管理层面对年度利润，上市机构还会持续受到资本市场短期估值的影响。在这种制度下，即使所有人都相信长期主义，真正做决定时仍然很容易被短期目标牵引。

资本集团历史上有不少看起来并不符合短期商业逻辑的决定。1960年代末，美国市场盛行明星基金与热门成长股，它没有围绕明星经理建立增长模式；1970年代货币市场基金成为行业热点，很多基金公司迅速进入这一市场，资本集团却没有立即跟进，一个重要考虑是，这类产品可能诱使投资者在股票市场低迷时把资金转向现金，从而在错误的时间作出错误的决策。后来在新兴市场投资热潮中，它同样没有在市场情绪最乐观的时候迅速推出面向零售投资者的新兴市场基金。

从短期商业利益来看，这些选择未必“最优”。但这恰恰揭示了金融机构长期经营中一个更深层的问题：客户长期利益与机构短期收入，并不总是一致。

长期主义真正困难的地方，不是知道长期很重要，而是在长期利益和短期利益冲突时，能不能主动放弃眼前的最优解。因此，长期主义必须转化为制度。资本集团对投资经理采用多年期业绩评价，个人薪酬与投资结果挂钩，但并不主要依据单一季度或单一年度的表现，而是通过多年移动平均降低短期波动对激励机制的影响。在公司层面，它也较早意识到，资产管理机构的收入本身高度受资本市场影响，如果简单追求年度利润增长，就容易在市场高点扩张人员和成本，在市场低点又被迫削减投入，从而形成典型的顺周期经营。因此，公司强调保持财务稳健，即使在盈利明显下降时，也要能够维持投资研究、人才培养和长期战略投入。

用什么时间尺度评价一个人，他就会用什么时间尺度做决定。如果希望基金经理进行5年、10年的长期投资，却用3个月的业绩排名评价他，长期投资很难真正实现；如果希望一家机构经营一百年，却主要围绕下一年度利润配置资源，“百年老店”也只能是一种口号。真正的长期主义，是让投资周期、考核周期、激励周期和机构自身的发展周期尽可能保持一致。

摆脱关键人依赖，把能力沉淀到组织中

金融行业天然容易产生明星崇拜。明星基金经理、明星交易员、明星CEO，往往被视为一家机构成功的核心。但从长期风险看，过度依赖个人，本身就是一种集中度风险。人会退休，会离开，也会判断失误。一家机构如果只能依靠少数人的聪明来维持竞争力，它的长期稳定性必然受到限制。

资本集团早期同样遇到过这个问题。1953年，58岁的洛夫莱斯突发心脏病并长期休养。此前公司不少重要决策高度依赖创始人，他的突然离场迅速暴露了组织中的“关键人风险”，也迫使资本集团开始回答一个比“下一只股票买什么”更重要的问题：如何把一个人的专业能力，转化为一家机构可以持续复制、传承和放大的能力？

后来逐渐形成的多基金经理制度，是资本集团给出的一个重要答案。大型投资组合被划分为若干部分，由不同基金经理分别负责，每个人拥有相对独立的投资判断权，同时对自己的长期结果承担责任；随着资产规模扩大，公司可以增加新的基金经理，而不必把越来越多的资产压在一个明星经理身上。与此同时，研究可以充分讨论，观点可以彼此不同，但交易执行、业绩评价、风险管理和长期激励又保持统一约束。

这实际上解决的不只是投资组合管理问题，而是大型金融机构共同面对的“规模魔咒”：规模越大，能否仍然保持决策质量？人员更替之后，能力能否继续存在？

投资组合需要分散风险，组织决策同样需要分散“单点失败”的风险。一家成熟的金融机构，不应当寄希望于找到一个永远正确的人，而应建立一种允许不同判断存在、又能够明确责任边界的组织机制。真正的长期竞争力，也正是在这个过程中完成转换：从依赖少数人的聪明，转向依靠组织持续产生高质量决策；从“个人资本”，转化为可以跨越人员更替和市场周期的“组织资本”。

真正的长期，不是不变，而是不断进化

百年老店很容易被理解为“长期坚持不变”。实际上，真正能够存在百年的机构，恰恰必须不断改变。

资本集团并不是一部没有失败的成功史。它经历过1970年代的经营困难，也曾在新兴市场私募股权业务中因为投资集中、授权机制等问题遭受严重损失，并最终关闭相关业务；在信息技术快速发展的阶段，它也一度意识到自身投入不足，此后又通过长期投资逐步追赶。这些经历说明，所谓“穿越周期”，并不意味着一家机构能够始终判断正确，更不意味着一套成功经验可以永久有效。

对一家经营3年、5年的机构来说，某个正确判断、某类热门资产甚至某个明星人物，都可能带来阶段性成功；但当时间尺度拉长到几十年甚至上百年，外部环境变化本身就会成为最大的挑战。证券市场会变，技术会变，监管会变，客户需求和竞争格局也会变。过去有效的方法，如果不能随着环境调整，最终都可能从优势变成路径依赖。

百年老店真正需要长期坚持的，不是某一种做法，而是持续判断“什么应该坚持、什么必须改变”的能力。

从资本集团的发展看，它真正延续下来的并不是某一种产品、某一种技术或某一个人的投资方法，而是一些更底层的原则：尊重专业判断、重视客户长期利益、保持组织独立性，并允许制度根据现实不断修正。具体方法可以变化，基本原则却保持稳定。正是在这种“原则稳定、机制进化”的过程中，一家金融机构才可能跨越不同的市场环境和组织代际。

结语：百年老店，本质上是一种长期履责能力

读完资本集团近百年的发展史，一个更值得思考的问题是：我们究竟需要什么样的金融机构？规模、盈利、效率和创新当然重要，但对于金融机构而言，还有一种能力很难通过短期财务指标衡量，那就是长期稳定履行金融功能的能力。金融机构管理的是信用、风险和他人的财富，越是重要的金融机构，越不能只围绕一个季度、一年甚至一个经济周期来经营自身。

从这个意义上看，《长线制胜》讲述的不只是一家资产管理公司的成功史。资本集团真正值得研究的，不是它在某一个时期取得了多高的收益，而是它如何在近百年的市场变化中，始终保持对风险的约束、对长期目标的坚持、对组织能力的建设，以及对自身不断调整和更新的能力。

这些看似不同的做法，最终指向的是同一个问题：金融机构真正的长期竞争力，不是追求任何一个周期里的局部最优，而是在一次次周期变化中，始终保有继续前进的能力。

金融市场永远会出现新的周期、新的资产和新的“这一次不一样”。一家金融机构真正需要具备的，或许并不是预测每一次变化，而是在变化到来时仍然能够守住风险底线、保持专业能力，并持续为客户创造价值。

从短期看，决定一家金融机构表现的是收益和规模；从长期看，决定一家金融机构命运的，往往是风险、制度和时间。

（作者系清华大学五道口金融学院党委委员、院长助理、《清华金融评论》执行主编）