沃什放鹰后金价何去何从？

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作者 | 陈艺鑫
来源 | 川阅全球宏观

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

沃什在杰克逊霍尔会议释放了对通胀和加息的预期，8月黄金攻势短暂受挫。从短期事件驱动的角度看，沃什在会议上坚持“2%通胀目标”，导致CME对9月美联储加息预期概率向上提升至57%，前期联储货币宽松预期被纠偏，伦敦金现隔夜回撤3.7%，反映了市场对9月美联储加息的担忧。那么，本次黄金回调前有哪些重要预警信号？未来金价将如何演绎？是回调抑或是转熊？

其实在本次杰克逊霍尔会议前，黄金在资金面已经早有预警，关键信号是贵金属股票拥挤度逼近新高。以史为鉴，2025年10月14日、2026年1月26日、2026年3月2日、2026年8月25日SW贵金属指数拥挤度均向上突破1年期90%分位（参考图3灰色区域），意味着贵金属赛道资金已经相对拥挤，市场稍微有点利空性风吹草动，黄金短期或迎来流动性踩踏。

为什么黄金股票的拥挤度反而是金价的领先指标？根本原因是“商品反映业绩，股价领先业绩”。根据历史复盘，2025-2026年SSH黄金股票指数顶部或底部拐点领先伦敦金现0-20天（参考图5）。

高期待未兑现，期望越大失望越大。对于黄金短期波峰，SSH黄金股票拥挤度创新高意味着市场对金价（黄金股业绩）已经抱有较高的期待，一旦出现美联储货币预期收紧、地缘缓和等利空或导致金价出现踩踏，恰好黄金股的回调往往对应乐观预期下调的前奏（参考图4绿色区域）。

相反，黄金股拥挤度跌至低分位意味着黄金下跌斜率的收窄。以2026年6-7月为例，6月SW贵金属指数拥挤度1年期分位数两度跌至个位数，适逢伦敦金现下跌斜率放缓，7月拥挤度从低位触底回升，意味着权益类布局业绩底的资金已经买入，黄金距离上涨“万事俱备只欠东风”（参考图4红色区域）。

考虑到杰克逊霍尔会议的政策指引是否兑现，是判断美联储独立客观与否的重要依据，我们认为加息兑现前黄金的看跌期权属性或再次凸显：

从空间的角度看，我们认为伦敦金现有望在4000-4300美元/盎司获得支撑。一方面，8月3日-8月25日伦敦金现因市场押注货币政策宽松而“提前抢跑”，若完全回吐其涨幅对应伦敦金现支撑位为4300美元/盎司左右；另一方面，当前3个月沪金平值期权IV为25%左右，对应伦敦金现最大回撤约为9%-15%（从前高4697美元起算），支撑下限大约为4000美元/盎司附近（参考报告《7张图读懂黄金是否回调到位》）。

从时间的角度看，我们认为黄金在2026年9-12月有望走出“V型”。

一方面，我们认为美联储9-10月加息的概率已经偏高，黄金看跌期权或开始发挥作用。核心原因如下：

其一，通胀顽固性可能成为当前金价最大的“灰犀牛”。从政治的角度考虑，考虑到沃什在本次会议上表达了控制通胀的强烈诉求，8月杰克逊霍尔会议强调加息后，2026年内大概率兑现加息（参考图9：过去5次成功兑现4次），因此8-9月通胀数据已经成为关键的胜负手。由于7月国际油价强势反弹作用到核心PCE的时间为1-4个月（参考报告《油价归位后的资产演绎》），9-10月通胀数据反复风险可能成为黄金最大的“灰犀牛”。

其二，从就业的角度看，非农超预期为黄金重要的减分项，低于预期的加分作用有限。2026年8月市场对美国非农新增就业人数预期仅4.5万人，对ADP小非农新增就业人数预期中枢为3.9万人，反映黄金已经对历史非农数据下修充分定价，不排除美国为9-10月加息对非农数据进行适当“润色”，以迎合政治目的与诉求。

其三，当前处于美联储加息从0-1的兑现阶段，现在加息诉求可能比2016年8-12月更加迫切。一方面，2016年8-12月美国新增非农人数一致预期为17-18万人，远高于2026年8月预期值4.5万人，现在非农超预期的难度相对较低；另一方面，2016年8-11月美国核心PCE同比低于2%（美联储目标水平），2026年7月美国核心PCE同比远高于2%，加息的诉求或许更加迫切。

另一方面，美联储温和加息25BP兑现后，黄金上涨的大拐点有望得到确认。考虑到当前美国经济和通胀稳态波动，美联储对通胀出现重大误判的可能性偏低，反映美联储难以重演2022年的激进加息，每次25BP温和加息的概率较高，由于黄金博弈联邦基金目标利率的“二阶导”，温和加息确认后黄金有望触底回升（参考图8“2015年12月和2016年12月温和加息兑现后，金价V型反转”的剧本）。

风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；霍尔木兹海峡关闭长期化；全球经济增速不及预期等。

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