百洋医药的“关键一跃”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

8月29日，百洋医药交出了一份乍看之下有些"拧巴"的半年报：2026上半年营业收入35.60亿元，同比下降5.11%；归母净利润2.25亿元，同比增长37.72%；扣非净利润2.21亿元，同比增长24.58%。

收入降了，利润反而大涨，在A股市场，这种背离通常会被机械地解读为"美化报表"。但如果你把这份财报拆开来看，会发现一个完全不同的逻辑：这是一家公司主动按下业务切换键之后，利润结构的第一次集中兑现。

过去两年，百洋持续压缩低毛利、重资金占用的批发配送业务，把资源收拢到毛利率接近50%的品牌运营上。2026年上半年，这场减脂增肌的效果开始显现：营业成本降幅（-10.15%）大于收入降幅（-5.11%），毛利率从36.47%抬升至39.84%，净利率从4.35%升至6.31%。收入端让出的5个百分点，换来的是利润表整体质量的抬升。

图：百洋2026H1毛利率与净利率提升情况

更值得注意的是利润的节奏感：2025Q4公司曾出现单季亏损，而2026年Q1归母净利同比+45.8%、Q2同比+28.9%，连续两个季度双位数增长。如果说一季报还可能是季节性扰动，那么中报的确认则意味着，盈利拐点被确认了。

01

迪巧的十年：利润底盘的自我巩固

理解百洋医药，要先理解它的生意本质。这家公司起家于品牌运营，用今天流行的话说，是医药行业的"品牌操盘手"：从海外药企手里拿到中国市场的商业化权益，用自建的学术推广和零售终端网络把产品做成大单品。

这门生意最硬的资产，是迪巧。

2026年上半年，迪巧实现收入10.50亿元，同比增长16.01%。这个数字的分量在于：在整体收入收缩、医药零售终端普遍承压的大环境下，公司最核心的自有品牌不仅没有失速，反而录得了双位数增长，连续十年国内进口钙补充剂市占率第一的位次。

迪巧之下，品牌矩阵呈梯队展开：处方中成药甘纤乐（扶正化瘀）收入3.68亿元，以11.47%的市场份额登顶公立医疗机构中成药肝病用药榜首；进口乳清蛋白品牌纽特舒玛收入0.98亿元，同比增长26.11%，在大健康赛道保持高增长；安博美、优替帝等商业化产品终端覆盖持续扩大；戈芮宁、海芮思、迈芮倍等罕见病用药则进入了百余款惠民保目录，构建起支付端的护城河。

图： 百洋2026上半年核心品牌收入构成

把这组数据放在一起看，品牌运营业务的成色就非常清楚了：收入27.22亿元，占总营收76.5%；毛利率48.59%；贡献毛利13.23亿元，占总毛利的93.27%。

这是一张典型的"利润底盘"结构图。对于一家正在向创新转型的公司来说，这个底盘的意义怎么强调都不为过，创新药的管线兑现需要以年计的耐心和持续的资金投入，而一个每年贡献十亿级毛利、且仍在正增长的品牌业务，正是这场长跑的"补给站"。

我们一直强调，判断转型类公司的第一要义是看它的现金流底盘稳不稳。百洋的答案是：迪巧还在涨，底盘还在加固。

02

从"帮别人卖药"到"自己定义药"：三枚关键落子

如果说品牌运营是百洋的"现在"，那么创新业务就是它的"未来"。而这份中报真正超出市场预期的，是创新棋局上三枚棋子几乎同时落定。

第一枚：ZAP-X放射外科机器人，"中国制造+全球交付"跑通了。

这台被称为"脑外科手术刀"的放射外科设备，已在26个国家和地区获批上市，全球临床应用超过8,100例。国内侧，公司创新性地采用"院企共建"第三方放射外科治疗中心模式，已与6家医疗机构达成合作，其中北京大学国际医院中心已收治患者、进入规模化临床应用。更具里程碑意义的是制造端，全球生产中心正式向全球发运，2026年规划量产18套。

"设备+服务"的全链条布局成型，意味着百洋不再只是国外创新产品在中国的"渠道代理"，而是深度参与了从生产制造到临床运营的完整价值链。这是商业模式的实质性升维。

第二枚：中国首个原创1类创新核药获批上市。

2026年4月，百洋投资孵化的吉伦泰/瑞迪奥研发的锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液（吉伦泰®）获NMPA批准上市。这是中国首个自主研发的1类创新核药，也是全球首个SPECT显像广谱肿瘤显像剂（First-in-Class，整合素αvβ3靶点），用于肺癌淋巴结转移辅助诊断。

与此同时，管线后续同样看点十足：HER2阳性乳腺癌诊断核药99mTc-HP-Ark2已获批IND，治疗核药177Lu-AB-3PRGD2已启动1类新药申报，而核药赛道2030年国内市场规模预测约260亿元。

如是，一条从诊断到治疗、从单品到平台的核药故事线正在展开。

第三枚：生态投资孵化网络持续加密。

中报同期，公司公告拟以4,000万元现金增资关联方济坤医药（投前估值6.4亿元，持股升至25.44%），加码器官纤维化领域7条I类新药管线。加上已进入IPO进程的同心医疗（全磁悬浮人工心脏）、思合基因（ASO药物）、华昊中天（优替德隆）、北海康成等，百洋的生态版图已经覆盖核药、放射外科、人工心脏、器官纤维化等高壁垒赛道。

图：百洋创新棋局里的三枚关键落子概览

这里藏着百洋转型最独特的方法论："上市公司品牌商业化平台 + 生态投资孵化"。

与传统创新药企全自研的重资产路径不同，百洋用品牌运营产生的稳定现金流作为"弹药"，通过生态投资锁定前沿赛道的商业化权益——研发风险由孵化企业分散承担，而百洋则发挥自己最擅长的终端推广、进院准入和支付谈判能力。研发费用上半年同比+131%（0.41亿元）显示自主研发投入在加码，但真正的主角，是这套"我懂怎么把好药卖成大药"的平台化打法。

在创新药企普遍为商业化能力发愁的当下，百洋恰好站在了稀缺的位置上：Biotech缺的，正是它有的。

03

现金流与杠杆：商业模式的"过路费"特征

市场对这份中报的讨论，绕不开经营现金流：上半年净额0.38亿元，同比-90.3%。数字确实刺眼，但需要放进业务背景里看。

第一，这与批发配送业务的主动压缩直接相关。两票制下的配送业务本身就是现金流和票据结算的大户，业务量收缩带来的结算节奏变化，会放大单期现金流的波动。

第二，医药商业行业半年报口径的现金流历来季节性明显，2025年全年公司经营现金流高达9.34亿元、净现比163%，全年的"造血"能力已被反复验证。

第三，公司账上现金及等价物17.7亿元，应收票据及款项融资约19.6亿元，后者规模虽大，但与医药商业的属性相符，且票据的流动性远好于纯应收账款。

再看杠杆：截至6月末资产负债率65.8%，有息负债约38.2亿元，上半年财务费用0.62亿元。品牌运营+商业流通的模式天然占用资金，这是行业属性而非公司个性；

真正值得放心的细节有两个：商誉仅1.12亿元，减值风险几乎可以忽略；而随着高毛利品牌业务占比持续提升，经营性造血对有息负债的覆盖能力是在增强而非削弱的方向上。

收入端连续两年的"收缩"，本质上是"弃量保质"的主动选择：用5%的收入，换来了3.4个百分点的毛利率和近40%的利润增长，这笔账怎么算都是划算的。

三季报的现金流回补情况，也将是验证节奏性因素的最佳观察窗口。

04

估值：修复行情正在启动

以8月31日收盘价24.56元计，百洋医药总市值129亿元，PE（TTM）24.1倍，PB 5.63倍，TTM股息率2.32%。年初至今涨幅+6.65%，近60日涨幅+16.51%，修复行情已经启动。

这个估值贵不贵？拆开看：品牌运营业务是类消费属性的稳定现金流资产，市场上可比的OTC品牌企业估值普遍在20倍以上；而ZAP-X量产出海、吉伦泰核药获批这些创新兑现要素，在传统医药商业公司的估值框架里根本无处安放。

若2026年下半年利润维持上半年增速，动态估值将降至20倍附近，对一个兼具"消费确定性+创新期权"双重属性的公司来说，这个价格并未透支未来。

卖方机构的判断也趋于一致：华源、开源、银河等券商对其评级以"买入"为主，主流逻辑均指向"品牌业务稳健+创新转型兑现"。

05

结语：百洋医药的"关键一跃"

过去二十年，中国医药行业里"会卖药"的公司很多，"会做药"的公司也在变多，但既能把药卖成大单品、又能在创新源头持续下注的公司，屈指可数。

百洋医药的中报，讲的正是这样一个"关键一跃"的叙事：一手握着迪巧这样连续十年市占率第一的成熟品牌，为转型提供不竭的现金流弹药；一手通过ZAP-X、核药、生态孵化网络，在高壁垒赛道持续落子。上半年利润端的强势修复验证了第一层结构的稳固，吉伦泰获批和ZAP-X量产出海则宣告第二层结构开始进入收获期。

转型从来不是线性叙事。后续的跟踪坐标已经清晰：三季报现金流的回补情况、ZAP-X全年18套量产目标的交付进度、吉伦泰的进院与放量节奏、诊断与治疗核药管线的临床推进。每一项兑现，都是估值中枢上移的一块垫脚石。

在医药流通板块普遍低估值的环境中，百洋医药"品牌运营商×创新孵化平台"的复合身份，本身就是一种稀缺。当市场还在用"医药商业"的旧地图寻找这家公司时，它的疆域早已越过了地图的边缘。

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