海南免税大盘涨了18.8%，中国中免只涨了6.81%，免税龙头正在丢地盘？

2026年8月20日，中国中免（601888.SH/01880.HK）披露2026年半年度报告，报告显示，上半年，公司实现营业收入276.55亿元，同比下降1.76%，归母净利润31.34亿元，同比增长19.52%，扣非净利润约30.73亿元，同比增长4.88%，经营性现金流24.80亿元，同比下降4.88%，毛利率33.46%，同比提升1.53个百分点，每股基本收益1.51元，同比增长19.18%。

表面上看，这是一份很多上市公司增收不增利的反面教材，营收微降、利润大涨。
但拆开来看，数字背后的结构性变化比数字本身更值得关注，有税商品销售暴跌近三成，免税业务独木难支；DFS收购落地，21亿人民币，换来的却是半年仅1080万元的利润贡献；资产负债表中，应收账款暴增93.53%、总债务翻倍、现金骤降近67亿。
中免这艘免税巨轮，正在经历一场静默的转向。
分业务拆解，有税撤退，免税独舞
按商品类型拆分，上半年免税商品销售收入217.28亿元，同比增长6.81%，占总营收的78.6%；有税商品销售收入51.22亿元，同比暴跌28.75%，占比从25.5%降至18.5%。此消彼长之间，中免的业务结构正在进一步免税化。

免税增长6.81%，放在海南离岛免税大盘里却算不上亮眼。据海口海关统计，2026年上半年海南离岛免税购物金额199.2亿元，同比增长18.8%；购物人次279.3万，同比增长12.6%。行业蛋糕大了近两成，中免的免税收入只涨了不到7个百分点。
这意味着什么？中免在海南离岛免税市场的份额正在流失。竞争对手，无论是海旅投、中服免税还是新晋玩家，正在蚕食这块曾经属于中免的独食。
有税业务暴跌28.75%，则是主动的战略收缩，管理层在财报中坦承，收入减少，主要是有税商品销售收入减少所致。有税业务毛利率低、竞争激烈，砍掉这部分“边角料”，确实能拉高整体毛利。上半年毛利率33.46%，同比提升1.53个百分点，毛利额92.53亿元反而增长2.93%。

但问题是，有税业务曾是中免对冲免税政策风险的重要缓冲垫。现在这块垫子被抽走了，中免的业绩增长将更彻底地绑定在免税牌照和政策红利上。
物业部分，旅游零售综合体投资开发，收入2.92亿元，同比下降13.35%；净利润2.85亿元，同比下降17.90%。这个板块体量不大，但下滑趋势与房地产行业的整体冷清一脉相承。
费用端，控费见效，但财务成本激增
上半年销售及推广费用47.54亿元，同比下降0.83%，基本持平；行政开支11.01亿元，同比增长5.36%，主要是职工薪酬和租赁费增加；研发开支0.27亿元，同比大降29.56%，公司解释是软件系统研发支出减少；员工成本16.45亿元，同比增长6.47%。
最刺眼的是财务成本1.28亿元，同比激增45.60%，其中租赁负债利息开支从0.44亿元增至0.93亿元，翻了一倍多。这与DFS收购带来的租赁负债增加直接相关。
归母净利润31.34亿元，同比大增19.52%。但这个增幅有很大水分，去年同期基数较低，2025年上半年归母净利26.22亿元，是近年来的低谷，且本期DFS并表贡献了7.46亿元收入和1080万元利润。如果剔除DFS并表因素，中免原有业务的利润增长将大幅收窄。
DFS收购，21亿买来个"吞金兽"？
2026年3月19日，中免完成了对DFS大中华区零售业务的收购，最终对价约3.06亿美元（折合人民币21.13亿元）。这笔交易被管理层定义为“加速拓展全球旅游零售市场并持续加强国际竞争力的战略举措”。但半年成绩单来看，这笔买卖的性价比堪忧。
自收购日至6月30日，DFS业务为中免贡献收入7.46亿元，贡献综合利润仅1080万元。7.46亿收入、1080万利润，利润率约1.45%。
作为对比，中免整体净利润率约11.1%，DFS的盈利能力与中免原有业务相差甚远。
更麻烦的是资产负债表，收购产生了7.85亿元的商誉，使中免商誉总额从4.85亿元暴增至12.69亿元。DFS业务的无形资产，主要是品牌和经营资质，账面价值15.08亿元，使用权资产21.03亿元，这些重资产都需要持续摊销和折旧。上半年，中免折旧及摊销总额9.97亿元，同比暴增48.4%，其中使用权资产折旧从2.49亿元增至5.70亿元，直接翻了一倍多。
DFS收购还带来了沉重的租赁负债。截至6月底，中免租赁负债总额67.94亿元，较年初的16.73亿元暴增306%。总债务，含租赁负债和带息借款，从51.78亿元暴增至103.15亿元，翻倍有余；资本负债比率从8.48%飙升至16.35%。中免的财务杠杆，正在以肉眼可见的速度攀升。
资产负债表，应收账款暴增，现金大幅缩水
截至6月30日，中免总资产848.77亿元，较年初增长13.33%。但资产质量正在恶化。
贸易及其他应收款项137.48亿元，较年初的71.03亿元暴增93.53%。公司解释是“主要是定期存款增加所致”，其中定期存款90.27亿元，较年初的29.91亿元暴增202%。但除了定期存款，贸易应收款也从4.37亿元增至7.17亿元，增长64%；待抵扣增值税从11.25亿元增至13.26亿元。应收款的膨胀速度远超营收增速，这是一个危险信号。
存货171.89亿元，较年初增长12.33%。其中持作交易用途的商品158.88亿元，增长14.6%。在营收下降的背景下，存货逆势增长，意味着商品周转速度在放缓。虽然上半年存货撇减仅1.22亿元，远低于去年同期的2.34亿元，但库存压力客观存在。
现金及定期存款270.80亿元，较年初的337.81亿元减少19.84%，净减少67亿元。
现金去哪了？主要流向了投资活动，上半年投资活动现金流净额为-84.32亿元，去年同期仅为-18.87亿元。其中购买定期存款90.36亿元、赎回29.74亿元，净增60.62亿元；收购DFS及相关支出18.29亿元。中免正在把账上的现金转化为定期存款和海外资产。
经营活动现金流24.80亿元，同比下降4.88%，与利润增长不同步。主要原因是存货增加18.87亿元，去年同期减少4.61亿元，贸易及其他应收款增加6.09亿元。利润虽然涨了，但钱还没收回来。

分地区看，内地收缩，海外扩张
上半年中国内地收入243.11亿元，同比下降6.06%；港澳台及海外收入33.44亿元，同比大增47.23%。海外收入占比从8.1%提升至12.1%，主要得益于DFS并表（7.46亿元）和原有海外业务的增长。
这个对比很值得关注，2026年上半年全国出入境人次3.69亿，同比增长10.8%，创历史新高；入境外国人4590.6万人次，同比增长20.6%。出入境火了，海南离岛免税也涨了18.8%，但中免的内地收入反而下降了6%。这说明中免在内地市场的根基正在松动，要么是客单价下滑，要么是市场份额被侵蚀，要么是两者兼有。
新中标29个进境/出境免税项目、京沪机场门店升级焕新、市内店拓展线上渠道，中免在渠道端的布局不可谓不努力。但在消费需求多元化、竞争对手蜂拥而入的大背景下，守着牌照吃饭的日子，恐怕没有以前那么好过了。管理层在风险章节也坦承：“市场竞争日趋激烈，传统门店面临客流与复购率压力。”
中国中免的2026年半年报，是一份结构性调整的答卷，但调整的方向和代价都值得深思。
第一，有税撤退，是把双刃剑。砍掉低毛利的有税业务确实拉高了整体毛利率，但也让中免的业务结构更加单一、更加依赖免税牌照。在海南离岛免税政策红利见顶、市场竞争加剧的背景下，把鸡蛋都放在免税这一个篮子里，风险正在积聚。
第二，DFS收购的战略价值与财务现实之间存在巨大落差。21亿人民币买一个半年只赚1080万的业务，还要背负7.85亿商誉和21亿使用权资产的折旧摊销包袱。中免说这是为了加速国际化，但DFS的盈利能力能否在中免体系内得到改善，是一个巨大的问号。毕竟，DFS在大中华区的经营困境，不是换个东家就能迎刃而解的。
第三，资产负债表正在快速重化。总债务翻倍、租赁负债暴增三倍、应收账款膨胀近一倍，中免曾经引以为傲的轻资产运营模式（特许经营权+租赁物业）正在被DFS的重资产属性改变。如果DFS不能快速贡献利润，这笔收购将持续拖累中免的ROE和现金流。
第四，内地市场的失守，比数字看起来更严峻。出入境人次创新高、海南免税大盘涨18.8%，中免内地收入却降了6%。这不仅是增速放缓的问题，而是市场份额被蚕食的明确信号。海旅投、中服免税、甚至跨境电商都在分食这块蛋糕，中免的护城河，牌照优势，正在从“独家垄断”退化为“先发优势”。
第五，现金流与利润的背离值得警惕。归母净利润增长19.52%，经营性现金流反而下降4.88%。应收账款和存货双双暴增，意味着中免的利润增长更多是账面富贵，真金白银的回款速度在变慢。
中免依然是国内免税行业绝对龙头，270亿现金、630亿权益、33.46%的毛利率，底子依然厚实。但龙头不等于高枕无忧。当牌照红利遇上竞争加剧，当国际化雄心遇上DFS的低盈利现实，当轻资产模式遇上重资产收购，中免需要回答的问题，比这份半年报呈现的数字要多得多。
上半年的利润增长，有多少是真实的经营改善，有多少是并表魔术和基数效应？答案可能不那么乐观。