2028年开始生效 一柄悬在钱大妈IPO之路上的达摩克利斯之剑

8月21日，钱大妈国际控股有限公司再次向港交所递交上市申请，这是公司今年1月首次递表失效后的再度冲刺。相比二次递表本身，更值得关注的是其背后的资本结构：过去多年融资形成的可换股可赎回优先股目前仍被计入金融负债中，而公司最新财务数据也呈现出较为明显的负债压力。

IPO背后的“时间表”

钱大妈此前累计完成多轮融资，公开披露显示融资总额约17.76亿元。其中，Pre-A至D轮相关优先股在触发赎回条件时，按照本金加8%年复合利率计算；E轮则按照本金加15%单年利率计算。

这套融资安排设置了明确的赎回触发机制。根据招股书，除了“未按期完成合资格上市”这一情形外，协议还约定：若任何集团公司、创始人或创始人公司严重违反交易文件，且未在收到投资人通知后30日内纠正，投资人同样可要求赎回；仅针对E轮优先股，若集团账户连续10日内日均现金余额低于人民币5000万元，也构成赎回触发条件。

就上市相关条款而言，原协议约定公司需在2024年12月31日前完成合资格上市。此后，经优先股持有人数次协商延长——2025年9月8日，双方签署补充协议，将赎回开始日期由2026年1月1日推迟至2027年1月1日（公司为此向优先股持有人发行约6.19亿股新普通股作为对价）；2026年3月26日，各方又通过协议将赎回开始日期进一步延长至2028年1月1日。

这意味着，如果钱大妈未能在约定条件下完成合资格上市，部分投资人可能依据协议要求赎回相关股份。按照此前媒体根据历史融资本金、融资时间及相关赎回回报率进行的测算，潜在赎回金额或达到30亿元左右。

不过这并不意味着钱大妈当前已经背负30亿元债务：招股书显示，截至2026年6月30日，公司可换股可赎回优先股对应的金融负债约16.41亿元。这一金额属于会计意义上的金融负债，与按照协议测算出的潜在赎回金额并非同一概念。

更重要的是，如果公司顺利完成合资格上市，相关优先股将按照约定转换为普通股。因此，IPO对于钱大妈而言，除了融资和资本化意义，也直接关系到这部分历史融资安排最终如何处理。

值得注意的是，钱大妈也在IPO前主动处理部分历史投资人的股份。2026年7月，公司以约5000万元回购Yunrui Capital持有的896.1万股优先股及1944.59万股普通股。投资人股权的持续调整，也使得钱大妈此次IPO背后的资本结构变化更加值得关注。

经营能否撑住资本安排

事实上，钱大妈的情况并不属于“经营困难、被迫上市”。从经营现金流看，公司2023年、2024年及2025年经营活动产生的现金流量净额分别约为1.15亿元、1.33亿元和4.37亿元，2026年上半年约为0.84亿元，经营业务仍具备充盈的造血能力。

但另一边，公司资本结构承受的压力明显高于经营现金流本身。截至2026年6月30日，公司资产总额约19.37亿元，负债总额约35.74亿元，负债净额达到16.37亿元。其中，可换股可赎回优先股被计入金融负债，约16.41亿元，是造成这一结构的重要因素。因此，问题不在于公司是否具备经营造血能力，而在于经营现金流与历史融资形成的资本安排之间，仍存在明显的规模差距。

如果IPO能够顺利完成，优先股转为普通股，公司资本结构将得到明显改善；如果上市进程再次受阻，相关赎回安排则可能成为公司亟待解决的资本课题。

创始人提前离场，资本结构再调整

在重新冲刺IPO之前，钱大妈的股权结构同样经历了一系列变化。2024年6月，公司以约1.1亿元回购创始人冯冀生持有的部分股份，共计3990万股。此前，冯冀生与公司之间还存在借款关系，相关款项随后得到清偿。

2024年12月，冯冀生进一步将其通过JS Feng Ltd.持有的钱大妈全部股权，以零对价转让给由其姐姐冯卫华全资拥有的FWH Holding Ltd.。招股书将其描述为家族内部安排。随后，冯冀生退出公司董事职务。2026年1月，包括冯卫国在内的8名非执行董事辞任，公司董事会随后发生调整。

这些变化发生在钱大妈重新推进IPO之前，时间上的连续性值得关注。不过，目前公开披露并不足以证明冯冀生的股权变动与IPO压力之间存在直接因果关系，也不能据此将其解读为创始人“看空”公司。从资本市场角度看，更值得关注的是，钱大妈在重新冲刺IPO的同时，正在持续调整历史股权和资本安排。

一边是仍在修复的经营基本盘，一边是历史融资形成的优先股安排和明确的赎回时间窗口。对于钱大妈而言，此次港股IPO已经不只是一次普通的融资选择。公司能否顺利完成上市，以及最终有多少历史投资人仍处于相关资本安排之中，将决定这次IPO究竟只是一次正常的资本化进程，还是一次对历史融资结构的重新梳理。

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（文/陈飞）