9.28亿商誉压顶，“并购拼图”麦科田的上市考

8月28日，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司启动港股全球发售，发行价每股15.42港元，募资总额约6亿港元，净额约4.96亿港元。若进程顺利，公司将于9月7日在港交所主板挂牌。

从2011年一家名不见经传的输液设备小厂，到如今覆盖生命支持、微创介入、体外诊断三大业务、产品销往全球140多个国家和地区的综合医疗器械企业，麦科田用了十五年。但这十五年并非一条依靠内生研发驱动的稳健成长曲线，而更像一部由多笔并购交易拼接而成的扩张史。

迈瑞系“校友团”：行业背书与资本弹药的结合

理解麦科田的并购逻辑，要先看它的创始团队。

麦科田前身为2011年李冬岑、钱云周创立的深圳玉升医疗，初期仅聚焦基础输液设备。真正的转折出现在2013年——迈瑞医疗前核心高管钟要齐、刘杰相继加入。

董事长刘杰，浙江大学光学硕士、密歇根大学MBA，曾任迈瑞医疗首席运营官兼CFO；副董事长钟要齐在迈瑞任职13年，曾任国际销售及营销高级副总裁。二人形成“刘主内、钟主外”的分工，目前核心管理团队中约80%来自迈瑞，堪称一支标准的“迈瑞校友团”。

这样的团队背景在一级市场极具号召力。2016年起，麦科田以几乎“一年一轮”的节奏完成10轮融资，累计约22.59亿元。投资方包括高瓴创投、深创投、软银中国、高特佳投资等。高瓴自2017年B轮进入后持续加码，IPO前持股20.79%，为最大外部股东。2023年9月E轮融资完成后，公司投后估值达82亿元，较2016年初的3.2亿元增长近25倍。

资本持续注入，为后续并购提供了“弹药”；迈瑞系团队在行业里的人脉、渠道与并购经验，则为交易落地提供了执行力。

六笔交易拼出三大业务板块

麦科田的并购始于2017年。当年收购上海润普生物65%股权，切入凝血检测；2020年取得深圳生科原51%股权，补充分子诊断产品线。这两笔交易规模有限，真正让公司进入公众视野的，是2022年的两次重手笔。

2022年1月，麦科田以1655万英镑（约1.62亿元人民币）收购英国老牌麻醉设备商Penlon。这家成立于1943年的企业拥有近80年品牌历史，产品覆盖全球90多个国家。收购完成后，麦科田海外收入占比从2022年的32%跃升至2024年的45%。

同年4月，公司以16.2亿元收购江苏唯德康医疗——这是其历史上最大一笔收购。唯德康为国内消化内镜介入耗材头部企业，在国内消化系统微创介入耗材市场排名第二。

这笔收购直接改变了业务结构。微创介入业务收入从2022年的3.86亿元增至2025年的8.09亿元，占比从42.1%升至51.6%，首次超越生命支持业务成为第一大收入来源。但与此同时，它也为麦科田埋下了最大的隐患。

2025年递表前夕，麦科田又连续收购比利时医疗器械经销商Vedefar和苏州国科美润达，前者强化欧洲本地销售，后者将内窥镜产品从柔性延伸至硬性。

六笔收购，拼出了三大业务版图，也推高了收入曲线。2022年至2025年，公司营业收入从9.17亿元增至16.19亿元。但利润端长期不佳——2022至2024年连续三年亏损，累计亏损超3.8亿元，直到2025年才扭亏为盈，净利润5073.8万元，毛利率从49.7%提升至53.7%。

细看2025年的扭亏，主要动力并非收入端改善，而是费用压缩。

2025年销售费用率从2022年的28.2%降至约21.9%，研发费用率从25.68%降至约18%。仅销售费用率下降6个百分点，就相当于节省约9700万元，远超当年5073.8万元的净利润。如果费用率维持2022年水平，麦科田仍将亏损。

更令人担忧的是，2026年一季度公司再度亏损252.7万元。上市后首个季度即转亏，盈利稳定性难免受到投资者质疑。

9.28亿商誉：悬在头顶的“达摩克利斯之剑”

比盈利波动更值得警惕的，是商誉。

截至2025年末，麦科田因收购形成的商誉高达9.28亿元，占同期净资产18.76亿元的49.47%，接近半壁江山。其中仅收购唯德康一项就形成9.14亿元商誉，占商誉总额的98.5%，是当期净利润的18倍。

这种极度集中的商誉结构，意味着公司资产质量几乎完全系于唯德康一家的未来盈利能力。一旦唯德康业绩不及预期，商誉减值将直接吞噬利润。

什么情况可能触发减值？集采是最大的变量。2026年8月，第七批国家组织高值医用耗材集中带量采购启动，圈定23种消化介入产品，而消化内镜耗材正是唯德康的核心业务。若ERCP、ESD等核心耗材被纳入集采，终端价格大幅下降，唯德康的收入与毛利率将直接承压。

市场竞争同样不容忽视。在微创介入耗材领域，行业龙头南微医学以46.4%的市场份额占据绝对主导，麦科田虽排名第二，但19.2%的市占率不足前者一半，产品毛利率也普遍低于对手约10个百分点。

此外，麦科田销售高度依赖经销商。2025年上半年经销商销售收入占比82.9%，但经销商数量急剧缩减：国内经销商从2024年底的3694家降至2025年6月的2566家，半年减少1128家；海外经销商也从903家缩减至607家。

超过2500家经销商撑起八成收入，网络却出现“失活”迹象。一旦经销商持续流失，收入将受到直接冲击。

靠并购快速扩张的同时，麦科田自主研发投入却在收缩。2023年至2025年，研发开支分别为2.81亿元、2.91亿元和2.74亿元，2025年绝对值不增反降；研发费用率则从2022年的25.68%降至2025年的约18%。

对比行业龙头迈瑞医疗，其研发费用率虽只有10%左右，但收入规模超360亿元，研发费用绝对值超过36亿元，是麦科田的十余倍。“买买买”可以快速获得产品与市场，却无法替代自主研发能力。被收购企业的核心技术人员能否留任、技术体系能否融入、后续迭代能否持续，都是整合中的难题。

并购可以买来产品、渠道和市场份额，却买不来持续的创新能力。

从“拼出来的版图”到“融出来的竞争力”，麦科田还有很长的路要走。这条路走得好不好，将决定这家靠并购拼凑起来的企业，最终是成为下一个迈瑞，还是沦为又一个被商誉与整合难题拖垮的案例。

未来麦科田是否继续以收购维持和扩大经营盘，时间会给出答案。