关于海天成长性的冷思考

文丨小李飞刀

8月26日，海天味业披露半年报，二季度业绩同比增速略有放缓，资本市场揪住这一点，用下跌表达态度。

但拉长时间看，有核心竞争壁垒的消费龙头往往是杀不死的，市场也常常因为短视或此前过度悲观而重新修复定价。

【复苏趋势不变】

今年上半年，海天味业营收161.46亿元，同比增长约6%，归母净利润41.9亿元，同比增长约7%。拆分单看二季度，营收、归母净利润同比增速放缓至2.9%、2.2%。

分品类看，酱油、蚝油、调味酱同步回落至低个位数增长。不过，以薄盐、有机为代表的健康系列产品，上半年同比大增27%，成为三大核心品类中的一抹亮色。

此外，食醋、料酒等其他品类收入28.44亿元，同比增长13.5%。占比总营收17.6%的非核心品类业务，却贡献了上半年近四成的营收增量，基本持平酱油业务带来的贡献。

看以上核心经营数据，可以得出一个显而易见的结论：海天第二季度业绩整体表现确实在降速。市场中更有声音称，海天增长天花板又出现了。

对此，更需冷静地去思考海天降速背后的原因。在市值观察看来，一个是宏观需求层面带来的影响，另一个是自身经营上遇到一些波折。

今年以来，社零消费持续疲软，5月增速甚至下探至-0.6%。在此宏观背景下，必选消费代表伊利股份上半年利润下滑超两成，可选消费代表贵州茅台罕见出现半年度下滑。若把海天放进以上维度看，上半年或二季度的经营表现并不差。

当前，资本市场线性外推，认为消费很难再起来。然而，不管从海外发达国家历史，还是从国内多年演绎节奏看，消费始终没有逃脱周期魔咒——下行周期之后，终会迎来上行周期，不同的只是每段周期长度不同。

以史为鉴，贵州茅台作为消费股最大标杆，也曾经历过2008-2009年、2013-2015年、2018年的艰难期，但终究还是走向了上行复苏周期。

海天也一样。当前面临宏观需求疲弱、餐饮端经营压力，会给海天经营带来一些挑战，但基本盘以及经营竞争力并没有坍塌。仅凭宏观下行周期中单季度业绩放缓，便极为悲观地看待海天的增长潜力，是不理性的。

另一方面，海天二季度业绩降速也有公司自身的客观因素。一是PET、运费等成本上涨，导致二季度毛利率同比小幅下滑0.39%至39.82%，一定程度上影响了利润表现。

二是海天H股上市募集到约百亿港币，但因人民币升值较快，以至于二季度产生的汇兑损失同比增加了1.4亿元，导致财务费用率回到0.2%上方（过去均在0下方），进而拖累净利率以及利润增速表现。

很多时候，只看一个季度的业绩表现来判断企业的成长性，多少有些只见树木、不见森林，容易产生误判。

一个最典型的例子是，2018年第三季度，茅台归母净利润增速为2.7%，彼时市场有很多声音判断茅台增长见顶了，反应在股价上两天最大跌幅高达17%。殊不知，那时却是茅台业绩、股价反转的起点。

对于海天也一样，把时间维度拉长，看业绩增长大趋势，会更加清晰一些。事实上，海天在2022、2023年遭遇利润下滑后，自2024年起已连续两年实现双位数增长。尤其是2025年，营收、利润、经营活动净现金流等关键指标均创下历史新高。

盈利能力也在持续修复。2023年至今年上半年，公司毛利率从34.7%一路上升至41%，净利率则从23%升至26%。而期间食品饮料赛道多数企业盈利能力其实是承压下行的。

这背后既有大豆、包材、白糖等原材料成本整体回落的红利，也得益于公司在发酵技术、菌种选育、关键设备和检测工艺等领域的突破，叠加极致供应链与内部管理效能的提升，制造成本不断与同行拉开差距。

▲海天制造费用及吨人工变化情况，来源：中泰证券

海天业绩保持整体复苏趋势，但估值、股价没有得到相对应的合理修复。在市值观察看来，最核心逻辑在于市场对海天所处赛道的整体悲观掩盖了自身α的改善，并且科技风格的持续抱团，更加剧了这一局面。

在此背景下，海天也采取了一些行动，向资本市场传递信心。

2025年，海天进行了三次分红，金额为79.5亿元，分红比率为113%，超此前规划承诺的80%。事实上，海天2014年上市以来已累计分红近400亿元，分红规模及连续分红记录在A股全市场也属凤毛麟角。

6月22日，海天推出A+H同步回购：A股拟回购10-20亿元、超七成用于注销；H股拟寻求不超过5亿港元回购授权。如此大手笔，在海天经营历史上并不多见。

【基本盘到底稳不稳？】

面对短期业绩增速放缓、股价低迷，资本市场对海天业绩基本盘产生了不小疑虑。但若跳出短期视角，冷静审视酱油业务量与价，可能会有不一样的看法。

在市值观察看来，酱油销量放量、市占率走升应该是未来拉动海天基本盘的核心动力之一。以史为鉴，2016-2025年，海天酱油销售量从148万吨提升至279万吨，十年间整体向上，中途虽有两年因舆情风波出现过短暂波折。

2024年，海天酱油在国内的市占率为13.2%，位列第一，2025年份额持续上升，而同期千禾味业、中炬高新均出现同比下滑态势。从这一变化看，海天未来提高市场份额，既可以来源于小企业，也可以来源于中大型企业。

▲三大酱油品牌销量走势图，来源：Wind

酱油放量，背后有内外双重逻辑。

外部行业层面，酱油、食醋等新国标陆续落地，环保、质检、发酵工艺门槛同步抬高，缺乏合规能力的中小厂商或被迫退出，行业份额将向头部集中。

据调味品协会数据，中国调味品在业存续企业数目从2022年的40.4万家大幅下降至2025年的33.7万家。与此同时，受经营门槛提升及弱需求影响，行业新参与者也大幅锐减。2020-2025年，新注册企业从9万家降至1.2万家，降幅超八成。

此外，餐饮行业连锁化率加速提升，从2021年的18%大幅升至今年上半年的29.5%。而连锁餐饮对风味标准化、批次稳定性、食品安全等会有更高要求，只有头部企业才能稳定承接。当然，只有海天自身竞争力够强，才能吃下退场者留下的蛋糕。

除了销量维度，继续提价仍是海天潜在的增长动能。

接下来，海天想要全面提价，最好的剧本是有宏观需求回暖作为支撑，具体体现在CPI进入上行周期。

2012至2020年，中国酱油零售均价增速明显高于CPI增速，但最近五年CPI处于下行周期（多数时候处在-0.8%至0.8%之间），酱油均价则没有继续大幅上升。

▲酱油零售均价增速VS CPI年度增速，来源：华源证券

从大周期看，国内CPI往往有四至五年的运行节奏，例如2012年底至2017年初、2017年初至2021年初、2021年初至今。从2025年下半年开始，监管层已通过多产业“反内卷”等方式努力修复CPI中枢，当前猪肉、交通、通信等领域已有涨价动作或积极信号。

未来CPI大概率将进入震荡上行周期，海天作为拥有行业定价权的龙头，届时全面提价也将水到渠成。

当然，宏观需求不配合，海天应该也有主动权。当前，公司已在健康、有机、老字号等高端产品线有所起色，只要占比越来越高，便可间接提升整体酱油吨价。

此外，海天酱油均价远低于千禾味业、中炬高新等对手，未来也可考虑择机、适度缩减其价差，不会影响产品竞争力，同时还可以带来业务增长。

虽然海天自2021年后再未进行过全面提价，但提价基础与动能正在蓄积，这将是未来提振业绩和盈利能力的潜在利器。

【成长不止于酱油】

除了酱油，海天业务的多元化早已不是一句口号。

今年上半年，食醋、料酒、复合调味料等品类占营收比例为17.6%（2018年仅6.6%），已超越蚝油或调味酱，第二增长曲线已经显现。

▲海天其他主营收入及同比增速，来源：Wind

食醋领域，市场规模超220亿元，行业正从调味醋向功能性、多样化需求演化。海天推出陈醋、香醋、米醋、苹果醋等产品矩阵，把握行业需求变化契机，份额已跻身行业第二，仅次于恒顺醋业。

料酒领域，该品类具备广泛的去腥增鲜适用性，以及更小的区域差异化，更易集中市场份额。当前，海天已牢牢站稳行业第一，未来有望持续高于行业增速提升份额。

复调领域，海天为B端企业提供一站式调味品方案，C端则推出凉拌汁、海鲜捞汁等产品，未来或出现亿元级大单品。

为了承接潜在增量，海天在嘉兴、武汉的醋酒基地正加速推进，为放量储备充足产能。

如果说品类多元化是海天近端可见的成长，全球化就是远端的成长空间。

2025年6月，海天登陆港股，募资约百亿港元，其中20%专项投向海外市场。突破口选在东南亚——全球增速最快的调味品市场，华人众多、消费基础深厚。欧洲同样是必争之地，其市场规模超5000亿元，为全球第二大调味品市场。

目前，海天正加速推进海外布局。产品端，按国别改良口味、调整包装，适配不同饮食场景。产能端，印尼雅加达工厂已投产，其他市场基地则处于建设或调研规划之中。此外，海天上半年在韩国、新加坡、美国和马来西亚密集设立了四家全资子公司，海外销售团队与渠道网络的搭建也在同步推进。

然而，不得不承认的是，中国调味品出海远比家电、汽车等标准化产品更难，各国法规、饮食口味、消费习惯差异巨大，想要扎根并不容易。

并且，当前日式酱油品牌凭借先发优势，在欧美主流市场占据绝对份额与品牌心智（龟甲万北美市占率57%，西欧高端酱油市占率近30%），且具备渠道壁垒。但海天未必没有机会。

目前，中国食品出海已有不少成功案例。安琪酵母刚出海时，曾面临国际巨头渠道壁垒、品牌弱势等方方面面的困局。但最近五年，安琪酵母在海外市场加速攻城略地，全球市占率已提升至20%以上，大有赶超法国乐斯福（全球市占率第一）的趋势。短短几年，安琪可以摇身一变全球酵母巨头，海天是不是也有机会成为全球调味品巨头？

事实上，不少券商对海天的出海比较乐观。据广发证券预测，中期维度看，若东南亚产能、渠道与本地化产品逐渐成熟，海外收入占比有望提升至10%至15%。长期看，若欧洲和更多区域完成复制，海外业务将成为打开估值天花板的另一条成长曲线。

总体来看，海天的成长性不止于酱油。在国内，可用多品类和健康趋势产品挖掘存量市场结构性机会。在海外，可用安琪、美的的出海方法论挑战日式酱油的全球格局。

两条曲线一近一远，构成了海天“后酱油时代”的成长叙事。而对于这些未来可持续的成长点，资本市场却有些短视或视而不见，但相信时间会证明一切。

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。