赵伟：一揽子化债，进展如何？

赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

2026年，地方隐债化解进入关键窗口期，各地进度如何？后续可能面临的挑战，及潜在的政策应对有哪些？本文分析，供参考。

一问：本轮一揽子隐债化解进展如何？实际化债进度快于2024年既定政策部署

2026年是我国地方政府隐性债务化解临近收官的关键窗口期。从发行节奏来看，2026年化债攻坚力度持续加码，前8个月特殊新增专项债与特殊再融资债合计发行规模突破2.7万亿元，其中2月、6月阶段性投放力度突出，全月化债资金占地方债发行比例突破40%。

从整体进度来看，当前地方隐债化解落地节奏快于2024年既定政策部署。一揽子化债实际落地层面，2024-2025年使用额度均超2万亿元，2026年前8个月已发行超1.8万亿元，累计落地规模已超出6万亿元。同时， 2025年使用特殊新增专项债额度1.4万亿元，超出年度规划；2026年前8个月已发行8900亿元。整体来看，两类核心化债资金落地节奏均快于规划。

分区域来看，各省市隐债化解进度呈现明显分化，部分地区隐债治理工作或已临近尾声。截至2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林等地特殊再融资债年度发行进度已达100%；青海、黑龙江、山东、辽宁等地发行进度低于70%，仍有充足的债务置换额度。前8月，天津、云南、江苏等地化债资金占地方债发行规模比重超50%，北京、上海、深圳等发行占比不足5%。

二问：后续地方化债可能面临的挑战？城投经营性金融债务、新增隐债化解等亦需加力

除官方认定的隐性债务之外，城投平台经营性金融债务的有序化解亦是地方债务风险化解的重要组成部分。2026年3月央行进一步披露，截至2025年底，超82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超74%（相较2023年）。据此测算，2025年底，城投存量经营性金融债务规模约5.1万亿元，或是后续地方债务风险治理重点领域之一。

同时，地方“边化债、边新增” 现象尚未根治，近年违规举债形态更趋隐蔽复杂。从财政部近年通报的2018—2023年典型违法违规案例来看，除“违规垫资”、“表外融资”等传统违规形式外，“违规租赁”、“违规占用使用资金” 等变相举债模式逐步显现。从涉及规模看， 2025年8月通报的最新隐债问责更聚焦项目建设，通报案例新增隐债规模明显抬升至1410亿元。

从债务偿付能力视角看，土地出让收入持续低迷下，地方付息压力逐步提升。一方面，专项债付息支出占地方本级政府性基金收入的比重已从2021年的5%升至2025年的18%以上，政府性基金收入对专项债付息的覆盖能力边际弱化。另一方面，地方政府性基金收入增速持续承压。2026年上半年，全国政府性基金收入累计同比下滑持续回落至-25%。

三问：化债“工具箱”的历史经验及化债政策空间仍较充足，或将因地制宜、针对性管理

回顾历年化债政策部署，几类工具构成隐债化解的核心。一是特殊再融资债券，通过专项限额安排置换存量高息隐性债务，或是压降债务规模、缓释到期风险的核心举措之一。二是特殊新增专项债，从新增专项债额度中划出专属化债额度，支持债务化解需求。上述两类政策工具本次化债过程使用较多，后续或可形成常态化化债工具，持续支撑存量债务压降。

总结过往化债经验，各地化债方案推进或需因地制宜、分类管理，针对性地结合使用化债举措。化债举措包括三类：一、债务缩减类，包括债务清算、重组等；二、降低成本类，包括置换低息债务、展期降息等；三、提高现金流，包括盘活存量资产、转让部分政府股权等。

从长期维度看，债务风险的根本性化解，核心或在完善地方财税体系、培育区域产业造血能力。短期工具化债仅能实现风险缓释，深化财税体制改革、优化地方财政收支结构、培育可持续的产业与财税增收体系，才能根本缓解地方债务风险。后续政策或将统筹短期风险处置与长期制度建设，在稳步完成隐性债务收官清零的同时，构建防范新增债务的长效机制。

风险提示

实际化解进度或与发行进度存在偏差，金融债务及付息压力化解存在不确定性。

报告正文

1.一揽子化债，进展如何？

1.1 一问：地方隐债化解进展如何？

2026年是我国地方政府隐性债务化解临近收官的关键窗口期。自2017年全面启动隐性债务治理工作以来，地方隐债化解历经分层试点、专项攻坚、全国一揽子化债方案等政策支持。经过建制县试点及多省市全域化债探索后，2023年末全国地方隐性债务余额回落至14.3万亿元。2024年，地方化债正式迈入攻坚阶段，一揽子化债政策总体部署12万亿元规模化化债资金，一是2024-2026年分批落地的6万亿元隐性债务置换限额；二是2024-2028年安排的4万亿元特殊新增专项债额度；三是2万亿元棚改领域隐性债务按照原有合同约定有序兑付。

隐性债务化解作为地方财政工作核心重点之一，相关债券发行力度维持高位。从发行节奏来看，2024年四季度是首轮化债资金集中落地窗口期，其中11月单月特殊再融资债发行规模达1.16万亿元，叠加当月特殊新增专项债投放后，全月化债资金占地方政府债发行比重一度攀升近90%。2025年化债节奏进一步前置，化债资金发行节奏前移，2月单月化债相关债券发行规模达0.85万亿元。2026年化债攻坚力度持续加码，前8个月特殊新增专项债与特殊再融资债合计发行规模突破2.7万亿元，其中2月、6月阶段性投放力度突出，全月化债资金占地方债发行比例突破40%。

从整体进度来看，当前地方隐债化解落地节奏快于2024年既定政策部署。根据一揽子化债方案，6万亿元特殊再融资债额度计划2024—2026年每年安排2万亿元限额。实际落地层面，2024年实际动用限额约2.5万亿元，2025年实际使用额度约2.3万亿元，2026年前8个月已发行超1.8万亿元，三年累计落地规模已超出6万亿元规划上限。同时，4万亿元特殊新增专项债原计划2024-2028年分五年均衡投放，年度限额8000亿元。从实际执行情况看，特殊新增专项债2025年使用额度达1.3万亿元，超出年度规划；2026年前8个月已发行8900亿元。整体来看，两类核心化债资金落地节奏均快于规划，或为后续地方隐性债务余额持续压降预留了充足政策空间。

分区域来看，各省市隐债化解进度呈现明显分化，部分地区隐债治理工作或已临近尾声。截至2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林等地特殊再融资债年度发行进度已达100%；青海、黑龙江、山东、辽宁等地发行进度低于70%，仍有充足的债务置换额度。特殊新增专项债投放规模差异显著；江苏发行规模突破1000亿元，位居全国首位；云南、广东、湖南、河北发行规模均超500亿元，是本轮专项化债资金的核心投放区域。各省市化债资金发行占比分化；天津、云南、江苏、贵州、黑龙江、湖南、新疆化债资金占地方债总发行规模比重超50%。北京、上海、深圳等化债资金发行占比不足5%，或主要源于区域隐性债务存量偏低、前期风险出清较为充分。

1.2 二问：后续地方隐债化解，可能面临的挑战？

除官方认定的隐性债务之外，城投平台经营性金融债务的有序化解亦是地方债务风险整体出清的重要组成部分。2025年3月，央行行长在十四届全国人大三次会议记者会上披露：2024 年末全国融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。2026年3月央行进一步披露，截至2025年底，超82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超74%。据此测算，2025年底，城投存量经营性金融债务规模约5.1万亿元，或是后续地方债务风险治理重点领域之一。

同时，地方“边化债、边新增” 现象尚未根治，近年违规举债形态更趋隐蔽复杂。自2018年隐性债务治理常态化推进以来，存量化解与增量管控不同步这一矛盾始终存在。从财政部近年通报的2018—2023年典型违法违规案例来看，除“化债不实”、“违规垫资”、“表外融资”等传统违规形式外，“违规租赁”、“违规占用使用资金” 等变相举债模式逐步显现，反映出在化债高压约束下，隐性债务的生成机制持续迭代、形式更趋隐蔽。从问责案例规模看，2025年8月最新通报的问责案例聚焦项目建设领域违规举债，涉及规模抬升至1410亿元。

从债务偿付能力视角看，土地出让收入持续低迷下，地方付息压力逐步提升。一方面，专项债付息支出占地方本级政府性基金收入的比重已从2021年的5%升至2025年的18%以上，政府性基金收入对专项债付息的覆盖能力边际弱化。另一方面，地方政府性基金收入增速持续承压。2026年上半年，全国政府性基金收入累计同比持续下滑至- 25%。2026 年一季度除少数省份外，陕西、海南、重庆、辽宁等多地区土地出让相关收入同比降幅超20%，收入端的持续承压或将进一步放大存量债务的偿付压力。

1.3 三问：债务化解“工具箱”，历史经验及展望

回顾历年化债政策部署，三类政策构成隐债化解的核心工具。一是特殊再融资债券，通过专项限额安排置换存量高息隐性债务，或是压降债务规模、缓释到期风险的核心举措之一。二是特殊新增专项债，从新增专项债额度中划出专属化债额度，支持债务化解需求。上述两类政策工具本次化债过程使用较多，后续或可形成常态化化债工具，持续支撑存量债务压降。三是地方政府结存债务限额，截至2025年末，全国地方债结存限额仍有超1.1万亿元规模，政策空间较为充足。

针对城投经营性金融债务，各地因地制宜，形成不同的市场化处置体系。城投经营性金融债务化解主要依托三类化债模式：一是金融协同置换，通过展期降息、低成本标准化资金置换高息非标债务，压降融资成本；二是债务托管处置，由省市级高信用国企或资管公司托管薄弱地区弱资质城投债务，实现风险集中管控、分类出清；三是统借统还，通过省级信用背书统一融资偿债，降低尾部区域融资溢价。此外，各地亦结合当地资源禀赋，推动市场化化债。例如，山西通过整合高速交通优质资产组建省属交控平台，推进政企分开与市场化改革，以提升经营性收益缓解债务压力；贵州依托优质国企股权划转及低息信用债融资，置换城投高息债务、补充平台现金流。

储备政策方面，必要时货币政策或可与财政政策配合，共同支持重点领域化债。2023年11月，央行行长明确表态“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。从历史经验来看，央行或可依托结构性货币政策工具、特定目的工具（SPV）等创新机制，通过向金融机构提供政策激励，为存量债务有序化解创造稳定的金融环境。例如：2020 年，央行为缓解小微企业贷款本息偿付压力，推出创新货币工具即普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，通过特定目的工具（SPV）购买地方法人银行小微企业贷款、向地方法人银行提供激励等有效缓解地方法人银行小微贷款压力，帮助小微企业贷款偿付应延尽延。

结合过往化债实践，后续地方债务治理将坚持因地制宜，分类施策原则，推进三类债务处置路径。一是债务缩减，通过合规债务清算、市场化债务重组、隐债合规转经营性债务等方式，有序压降存量债务规模；二是成本压降，持续推广低息债务置换、存量债务展期降息等工具，稳步降低地方综合付息压力；三是现金流提升，常态化推进存量资产盘活、国有股权市场化运作、城投平台市场化转型，全方位拓宽偿债资金来源。

从长期维度看，债务风险的根本性化解，核心或在完善地方财税体系、培育区域内生财政与产业造血能力。长远来看，短期工具化债仅能实现风险缓释，深化财税体制改革、优化地方财政收支结构、培育可持续的产业与财税增收体系，才能根本缓解地方债务风险。后续政策或将统筹短期风险处置与长期制度建设，在稳步完成隐性债务收官清零的同时，构建防范新增债务的长效机制，实现地方财政与债务治理的可持续发展。

主要内容：

1） 本轮隐债化解整体提速，实际进度快于规划部署。发行端看，本轮一揽子化债自2024年四季度密集落地，2025年节奏前移，2026年延续加快，前8月特殊新增专项债与特殊再融资债合计发行超2.6万亿元，化债资金占地方债发行比一度突破40%。6万亿元特殊再融资债三年限额下， 2026年前8个月已发行超1.8万亿元。同时， 2025年使用特殊新增专项债额度1.4万亿元，超出年度规划；2026年前8个月已发行8900亿元。整体来看，两类核心化债资金落地节奏均快于规划。

2） 后续地方化债仍面临城投经营性金融债务、新增隐债等挑战。认定隐债之外，截至2025年9月末城投平台存量经营性金融债务规模仍有约7.3万亿元，化解需加力；“一边化债、一边新增隐债”现象仍存，除“化债不实”、“违规垫资”、“表外融资”外，“违规租赁”、“违规占用使用”等变相举债形式显现。债务偿付视角，土地财政持续低迷下，专项债付息额占地方本级政府性基金收入比重由2021年约5%升至2025年18%以上，付息压力或持续凸显。

3） 后续化债政策空间仍较充足，或将因地制宜推进。特殊再融资债、新增专项债化债专用额度两类特殊额度或可常态化，叠加地方结存债务限额仍有万亿元左右，新批大规模一揽子化债举措必要性或较低。针对城投经营性债务，可借鉴“茅台化债”等金融协同、盘活资产经验。化债举措可分为债务缩减（清算、重组）、降低成本（置换低息、展期降息）、提高现金流（盘活存量资产、转让部分政府股权）三类，各地需因地制宜、分类管理；长期看，培育地方"造血"能力、加快推进财税体制深化改革或是重点。

风险提示

1）化债资金落地实效存在不确定性。化债资金使用效率与置换成效取决于项目甄别、资金拨付节奏及配套安排，部分地区或存在"化债不实"、资金沉淀等情形，实际化解进度或与发行进度存在偏差。

2）城投经营性金融债务及付息压力化解存在不确定性。经营性金融债务的化解依赖金融协同与资产盘活，资产变现受市场环境影响较大。同时，若收入端持续承压，地方财政付息与化债统筹能力或受制约，部分区域债务风险或阶段性上升。

3）数据口径与测算存在局限性。报告中部分数据基于公开披露信息整理测算，认定隐债与经营性金融债务等不同口径界定存在差异，分省发行进度、新增隐债规模等数据存在时滞，与最终实际值或存在偏差。